“前方打仗，軍火商賺錢”，在中國乳業里，小小的牛奶包裝袋背后也是千億級大生意。

5月9日晚間，新巨豐（301296.SZ）發布重大資產購買預案，擬以現金約總價為27.29億港元，要約收購紛美包裝（0468.HK）已發行股份，從而取得其控股權。

7個月前的2023年10月，新巨豐已通過協議轉讓完成收購紛美包裝3.77億股已發行普通股，持股比例為28.22%，成為其第一大股東，但未形成控制。彼時，新巨豐支付的每股收購價格為2.65港元，轉讓價款總計9.99億港元。

本次要約價格仍為每股2.65港元，較紛美包裝5月10日收盤價2.1港元/股溢價26%。兩次收購資金共計約37億港元。

包含蒙牛、伊利在內，國內的不少知名乳企此前都為瑞典企業利樂、康美包（SIG）打工，因此，利樂也被稱為“乳業戰場背后的軍火商”、“中國乳業背后最大的贏家”。

不過，隨著反壟斷調查的推進和市場競爭的加劇，國產無菌包裝企業開始逐漸崛起。2020年，全國液態奶無菌包裝排名中，利樂、紛美包裝、康美包有限公司SIG、新巨豐排名前四，市場占有率分別為61.1%、12%、11.3%和9.6%，其中，紛美包裝、新巨豐便是國產企業。

自2010年港股上市后，內資第一大無菌包裝企業的名號便落在紛美包裝頭上。而作為本土無菌包裝領域的龍頭企業，2022年上市的新巨豐也不甘示弱，登陸創業板不到半年時間就將觸角伸向了紛美包裝，向其發起收購之戰。

值得注意的是，伊利（600887.SH）持股新巨豐4.08%股份，同時，也是新巨豐的最大客戶；而蒙牛（02319.HK）則是紛美包裝的最大客戶。作為A股全面注冊制以來第一樁跨境并購上市案，主角雙方又是國內無菌包裝行業領頭羊，這場“蛇吞象”式的并購引發市場高度關注。

對于此次收購，二級市場反應有所差異。5月10日，紛美包裝收漲20.48%，市值36億港元；新巨豐收跌4.39%，市值38億元。

新巨豐突然闖入，紛美說“不”

事實上，這場收購在最初就充滿火藥味。

新巨豐2021年-2023年營業收入分別為16億元、12.42億元、17.37億元，凈利潤分別為1.57億元、1.7億元、1.7億元；紛美包裝同期營業收入分別為34.64億元、39.37億元、38.65億元，凈利潤分別為2.85億元、1.82億元、2.44億元。

相比之下，無論是營收規模還是賺錢能力、以及市場占有率上，起步更早的紛美包裝更勝一籌。而新巨豐意欲“入主”紛美包裝，并成為其第一大股東。

2022年，紛美包裝第一大股東H Venture Holdings Limited （簡稱H”），是跨國集團怡和控股全資控股的子公司，持股比例28.22%，怡和控股的母公司是怡和集團。

2023年1月27日，新巨豐突然公告稱，將H手中收購紛美包裝28.22%的股權。根據《股份購買協議》，收購對價為每股2.65港元，對應轉讓價款約9.99億港元（約合人民幣8.64億元）。

這也意味著，如果收購成功，新巨豐將成為紛美包裝的最大單一機構股東。

突然被“賣身”的消息讓不知情的紛美董事會慌了神。隨即，紛美包裝董事會公開明確反對此次收購：“新巨豐公告中稱雙方董事會均認可此次收購并非事實。公司董事會并沒有事前知情，更沒有進行過盡職調查，而且在對方公司發布公告后一致投票反對該次收購，因為會影響到客戶利益、全體股東利益。”

不過，新巨豐方面做出了否認，相關負責人曾對“界面”表示，根據監管要求和保密協議安排，新巨豐在能夠告知的第一時間與紛美包裝管理層取得了聯系，“一方面告知了他們說我們有這次交易，另一方面是去探討未來共同合作的可能性。”

另外，新巨豐對深交所的回復函中還提到，根據香港上市規則和紛美包裝公司章程，本交易無需取得標的公司董事會的同意。

值得注意的是，伊利持股新巨豐4.08%股份，同時，伊利也是新巨豐的最大客戶；而蒙牛則是紛美包裝的最大客戶。因此紛美包裝擔心，客戶會對此次收購產生疑慮，繼而影響合作關系。

按照新巨豐《招股書》披露的數據，紛美包裝市場占比13.6%，新巨豐為9.2%，兩者合計21.8%。因為市場份額加起來超過20%的收購會受到監管部門嚴格審查，于是，紛美寄希望于反壟斷調查。但新巨豐稱此次收購是非控制權收購，不存在并表的問題，因此不會觸發反壟斷調查。

2023年3月14日晚間，紛美包裝稱已向國家市場監管總局反壟斷局正式遞交反壟斷申報。3月27日，紛美包裝又將矛頭指向了第一大股H ，認為其先前收購公司股份構成經營者集中。4月25日，紛美包裝公告，更改股東周年大會日期及暫停辦理股份過戶登記。同一天，新巨豐回應投資者，正在積極推進收購事項。

雙方交戰互不相讓。

來源：罐頭圖庫

同年8月16日，新巨豐收到市場監管總局核發的實施進一步審查的決定書，經營者集中審查工作尚在進行中。 一個月后的9月14日，新巨豐發布收購進展公告稱，收到市場監管總局核發的《經營者集中反壟斷審查不予禁止決定書》，“市場監管總局決定對本次交易涉及的經營者集中事項不予禁止，允許實施集中”。

最終，新巨豐占據了上風。

對此，紛美包裝相關負責人對“界面新聞”表示，公司已聘專業顧問根據相關法律法規處理及響應，現時不會作出任何評論，以公司后續公告信息為準。

香頌資本董事沈萌認為，啟動反壟斷調查并不意味著存在反壟斷事實，而且即便會產生市場集中的結果，但只要企業不濫用市場集中地位謀取不正當收益，都不應該被視為壟斷。是否造成不良影響，在收購時并不能判斷，而是要看收購后是否會濫用市場規模“欺負”上下游企業。如果兩者合并能夠實現成本進一步優化，為上下游提供更多的收益空間，那么合并是有益于市場的。除非收購方濫用合并后市場地位謀求非正當利益，否則并不會造成負面影響。

這場“以小博大”的收購戰，新巨豐最終能否勝出？懸念有待揭曉。

兩大包裝巨頭拉鋸戰

伊利與蒙牛的較量？

為何兩方對這起并購反應如此激烈？其實，新巨豐及紛美包裝的背后，站著伊利股份、蒙牛乳業兩大乳企大佬。

新巨豐成立于2007年，總部位于山東泰安，專業從事生產液體食品無菌包裝材料，是國內為數不多能夠規模化生產無菌包裝的企業，產品應用于國內眾多乳企。

2022年9月2日，新巨豐登陸創業板上市，成為內資控股的第一大無菌包裝材料供應商。目前，袁訓軍、郭曉紅夫婦對新巨豐合計實際控制的股權為31.23%。

而作為新巨豐在國內的主要競爭對手之一，紛美包裝成立于2003年，前身是山東泉林包裝公司，2010年登陸香港聯交所，并正式更名為紛美包裝。其無菌包裝在國內市場的占有率僅次于國際巨頭利樂，排名第二。

據“恒州誠思”調研統計，2022年全球無菌包裝市場規模約990億元，預計未來將持續保持平穩增長的態勢，到2029年市場規模將接近1257億元，未來六年年復合增長率CAGR為3%。

來源：罐頭圖庫

2013 年，國家反壟斷調查局開始對利樂進行調查。這起跨國反壟斷案于2016年11月終裁，認定利樂在2009年至2013年期間濫用市場支配地位，妨礙包裝材料市場公平競爭，罰款 6.68億元。于是，利樂壟斷格局被打破，國內企業逐步崛起。近年來，紛美、新巨豐均依靠綁定大客戶獲得成長機遇。

2010年起，新巨豐和伊利保持了多年的合作關系。2013年新巨豐對伊利銷售量突破10億包，2015年突破20億包。

根據《招股書》，2019年-2021年，新巨豐來自前五名客戶的銷售收入占主營業務收入的比重達91.78%、89.16%和89.95%，對伊利的銷售收入占主營業務收入的比重為73.13%、70.77%和70.29%。對于新巨豐來說，其核心競爭力在于“能夠拿到伊利大訂單”。

2015年，伊利決定戰略投資新巨豐，曾最高持有新巨豐18%的股份。并且，2017年雙方簽署了十年的戰略合作協議。為了達到新巨豐上市的要求，伊利于2019年10月，分別與BRF和蘇州厚齊簽署了股權轉讓協議，總計轉讓股份13.2%，總金額達2.3億。此后，伊利依舊持有新巨豐4.8%的股份，是其第六大股東。因此，如果新巨豐成功收購紛美包裝，伊利將間接成為紛美包裝的股東。

面對千億市場，提升市場份額至關重要，新巨豐對紛美包裝的覬覦或許更早。比如新巨豐內部的“專家”有不少紛美背景：總經理劉寶忠是紛美包裝原廠長；生產總監是紛美包裝原第一操作手劉忠明；高級生產經理經理許兆軍是紛美包裝原生產工程師。新巨豐也曾公開表示，通過參股紛美包裝可以完善公司產業鏈，對完善產品種類和市場布局有一定積極作用，能夠一定程度提升公司的持續經營能力。

浙商證券研報認為，新巨豐此前核心客戶為伊利，在伊利體系中整體份額約25%，紛美深度綁定蒙牛。本次收購后新巨豐將成功切入蒙牛體系，并以自身經營管理優勢，提升紛美產品性價比，共同提高于蒙牛體系中的份額。

老四將逆襲成為行業老二的大股東，大哥自然坐不住了。

2023年初第一次收購發起之時，紛美兩位聯合創始人的股權分別是：畢樺9.65%，洪鋼5.85%，加起來15.5%，遠不及新巨豐入主之后的28.22%。

紛美包裝董事會此前表示，由于新巨豐和紛美包裝的第一大客戶（蒙牛）是競對關系，收購事項可能會引起其大客戶如保護客戶機密資料的疑慮。紛美包裝行政總裁兼執行董事畢樺還稱，在與客戶溝通后，若保密資料的疑慮未得到解決，客戶會將訂單從紛美包裝轉移到競爭對手。其中一名大客戶已作出書面通知，若紛美包裝不采取進一步行動，將考慮暫停進一步的訂單。

食品產業分析師朱丹蓬表示，比如某企業有新產品在研發，準備做測試，包裝公司肯定會第一時間就知道了。因此從競爭對手的角度來看，擔心商業秘密被泄露具有一定的道理。從產業鏈的完整度來說，新巨豐去布局是可以的，但是這兩者之間的并購確實會引發很多的問題。

按照紛美包裝的說法，收購可能導致公司失去其大客戶。

2023年上半年，紛美包裝收益增加主要由于國際市場的增長所致。其中，中國業務銷售額下降9.3% ，主要是由于競爭加劇導致的銷量減少。

來源：罐頭圖庫

再來看蒙牛和伊利，2023年，伊利營收1261.79億元，同比增長2.44%;歸母凈利潤104.29億元，同比增長10.58%。蒙牛營收986.2億元，同比增長6.5%；歸母凈利潤48.1億元，同比下滑9.3%。二者雖有差距，但“乳業雙雄”已形成雙寡頭格局。

IPG中國區首席經濟學家柏文喜認為，關于兩大包裝巨頭的并購交易，確實有可能與蒙牛和伊利這兩家大客戶的競爭有關。作為液態奶行業的最主要的頭部客戶，蒙牛和伊利在選擇包裝供應商時具有很大的影響力和話語權，因此新巨豐和紛美包裝的合并可能有助于提高它們在液態奶行業的競爭力，并更好地滿足這兩家大客戶的需要。

新巨豐“A+H”收購能否如愿？

盡管市場監管總局宣布此次交易“允許實施集中”，新巨豐面臨的“反壟斷障礙”已經解除。不過，想拿到紛美包裝的控制權也并非易事。

首先，此次新巨豐需要付出27.29億港元（約合人民幣24.78億元）的要約總價。新巨豐稱，將利用并購貸款支付部分交易對價，預計資產負債率將有所上升，若不能通過有效措施提高盈利能力或改善資本結構，公司將面臨償債風險。

其次，能否“拿下”紛美股東也存變數。新巨豐表示，標的公司公眾股東接納要約的意向存在不確定性，本次要約存在無法生效的風險。假如新巨豐要約失效，根據《收購守則》規定，在失效之日起12個月內將不得再次對紛美包裝發出要約。

另外，新巨豐表示，本次交易能否取得審批存在不確定性，取得相關審批的時間也存在不確定性。

柏文喜也指出，除了客戶因素外，還有其他因素可能會影響新巨豐和紛美包裝的合并決策，例如市場趨勢與競爭壓力、技術發展、成本效益等等。因此，市場解讀的觀點可能存在一定的主觀性和不確定性，在進行決策時，需要進一步的市場研究和數據支持。

作為兩大后起之秀，紛美包裝和新巨豐的崛起，讓國產企業在無菌包裝行業有了一席之地。兩家如果能夠強強聯合，或許能夠打破外資企業一家獨大的局面。不過，因涉及到背后2大乳企，雙方交鋒恐怕還將持續。