全球PE市場(chǎng)活躍度繼續(xù)好轉(zhuǎn)，近日又有一筆歷史性交易出爐。

3月28日，美國(guó)家居巨頭家得寶宣布，以182.5億美元的現(xiàn)金收購(gòu)美國(guó)第二大建材分銷(xiāo)商SRS Distribution全部股份，創(chuàng)下美國(guó)家裝行業(yè)史上金額最大的一次并購(gòu)。

SRS Distribution目前的股東是兩家PE機(jī)構(gòu)，它們將在并購(gòu)?fù)瓿珊笕嫱顺觥＿@不僅是全球PE行業(yè)今年最大的一筆退出，也將是歷史上金額最大的PE退出交易之一（排在黑石對(duì)希爾頓酒店集團(tuán)控股權(quán)的出售之后，位列歷史第四）。并且，粗略計(jì)算這筆退出的回報(bào)將高達(dá)約150億美元（約合1000億人民幣），比黑石在希爾頓項(xiàng)目中獲得的回報(bào)更高。

考慮到2022年以來(lái)全球IPO和并購(gòu)市場(chǎng)持續(xù)低迷，全球的PE們都深受“退出難”困擾。最近一段時(shí)間IPO逐漸增多，重磅并購(gòu)接二連三，或許預(yù)示市場(chǎng)形勢(shì)正在好轉(zhuǎn)。如此規(guī)模的歷史性交易，更是一個(gè)難得的積極信號(hào)。

五年六倍，PE凈賺1000億

大型并購(gòu)的發(fā)生總是天時(shí)地利人和缺一不可。對(duì)SRS Distribution的兩家PE股東來(lái)說(shuō)，要通過(guò)并購(gòu)來(lái)退出這種級(jí)別的項(xiàng)目，買(mǎi)家也只能是家得寶了。

由于進(jìn)入中國(guó)不太成功，家得寶在中國(guó)的知名度不高。但實(shí)際上，家得寶是全球首屈一指的家具建材零售霸主，其2023年?duì)I收達(dá)1574億美元，是宜家（476億歐元）三倍。在美國(guó)，家得寶門(mén)店幾乎遍及所有城市，是僅次于沃爾瑪?shù)娜赖诙罅闶酃尽＜业脤氃诩~交所上市，目前市值達(dá)3600億美元。

在家得寶的崛起過(guò)程中，并購(gòu)扮演了很重要的角色。當(dāng)家得寶要進(jìn)入一個(gè)新的國(guó)家或新的市場(chǎng)，總是用并購(gòu)開(kāi)道。早在2006年，家得寶第一次進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，采取的方式就是用7億元人民幣收購(gòu)天津家世界家居建材超市。2015年家得寶進(jìn)軍MRO（Maintenance,Repair & Operations，即建筑的修繕/保養(yǎng)）市場(chǎng)，先是花費(fèi)16億美元現(xiàn)金收購(gòu)一家MRO公司Interline，然后在2020年又以87億美元現(xiàn)金收購(gòu)美國(guó)最大的MRO分銷(xiāo)商之一HD Supply。

那么SRS Distribution又是何方神圣，讓家得寶不惜180多億美元重金收購(gòu)？

家得寶最早是以服務(wù)DIY市場(chǎng)起家，通過(guò)將倉(cāng)儲(chǔ)式超市業(yè)態(tài)引入家居建材行業(yè)，擊潰了美國(guó)的小“五金店”們，成為家裝霸主。傳統(tǒng)上美國(guó)的家裝市場(chǎng)要比中國(guó)分散很多，一方面美國(guó)的新建住宅比較少，家裝主要是存量房的翻新；另一方面美國(guó)人有DIY翻修房子的傳統(tǒng)，因此家得寶早期的客戶(hù)主要是廣大的普通消費(fèi)者。

不過(guò)，美國(guó)家裝市場(chǎng)這幾十年來(lái)也有向?qū)I(yè)化發(fā)展的趨勢(shì)，相比于DIY，越來(lái)越多的人更愿意選擇雇傭?qū)I(yè)公司或者工人來(lái)裝修房子。通過(guò)轉(zhuǎn)型以順應(yīng)這一市場(chǎng)趨勢(shì)的變化，是家得寶已實(shí)施多年的核心戰(zhàn)略。

家得寶將專(zhuān)業(yè)承包商、建筑服務(wù)商、職業(yè)工人等客戶(hù)定義為PROs，即專(zhuān)業(yè)客戶(hù)，以與普通DIY客戶(hù)區(qū)分。與普通客戶(hù)相比，專(zhuān)業(yè)客戶(hù)數(shù)量較少，但客單價(jià)更高。2018年，家得寶推出Pro ecosystem，即專(zhuān)業(yè)客戶(hù)生態(tài)系統(tǒng)，來(lái)升級(jí)針對(duì)專(zhuān)業(yè)客戶(hù)的服務(wù)。家得寶CEO泰德·德科在財(cái)報(bào)會(huì)上透露，上一個(gè)財(cái)年家得寶已經(jīng)有大約一半的收入來(lái)自專(zhuān)業(yè)客戶(hù)。

收購(gòu)SRS Distribution，是家得寶繼續(xù)提升在專(zhuān)業(yè)客戶(hù)市場(chǎng)份額的重要一步棋。

專(zhuān)業(yè)客戶(hù)對(duì)服務(wù)支持能力的要求更高。家得寶經(jīng)常被專(zhuān)業(yè)客戶(hù)批評(píng)的一點(diǎn)是物流總是出問(wèn)題，而材料交付不及時(shí)就會(huì)耽誤他們的施工進(jìn)度。因此越是大型的承包商，越是不愿意用家得寶。但SRS Distribution在這些專(zhuān)業(yè)客戶(hù)當(dāng)中口碑非常好，它的物流總是非常準(zhǔn)時(shí)。

與家得寶做零售起家不同，SRS Distribution是一家專(zhuān)業(yè)做建筑材料批發(fā)的公司，在服務(wù)專(zhuān)業(yè)客戶(hù)上有豐富經(jīng)驗(yàn)。SRS Distribution建立起了一個(gè)強(qiáng)大的服務(wù)體系，在美國(guó)各地?fù)碛?60多個(gè)分支機(jī)構(gòu)，以及2500多人組成的專(zhuān)業(yè)銷(xiāo)售隊(duì)伍。尤其令家得寶垂涎的是，SRS Distribution擁有發(fā)達(dá)的自建物流體系，光是自有的卡車(chē)就有4000多輛。

在宣布收購(gòu)后，家得寶CEO泰德·德科表示：“SRS已經(jīng)建立了一個(gè)強(qiáng)大而成功的平臺(tái)，將加速我們專(zhuān)業(yè)客戶(hù)的增長(zhǎng)。”家得寶CFO理查德·麥克菲爾也在財(cái)報(bào)會(huì)上表示，收購(gòu)SRS Distribution的目的是“提升客戶(hù)體驗(yàn)”，并增強(qiáng)銷(xiāo)售和盈利能力。

考慮到當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，SRS Distribution的賣(mài)價(jià)不便宜。根據(jù)家得寶披露的文件，SRS Distribution 2023年的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到100億美元，調(diào)整后EBITDA為11億美元。SRS Distribution這次交易182.5億美元的估值，大約是16倍EBITDA，比家得寶自己的14倍EBITDA估值還要貴。

考慮到2018年美國(guó)PE機(jī)構(gòu)Leonard Green&Partners收購(gòu)SRS Distribution時(shí)其估值僅30億美元，家得寶的收購(gòu)價(jià)就顯得更貴了。五年之間估值翻六倍，凈增150億美元，SRS Distribution可以入選私募股權(quán)行業(yè)歷史上最賺錢(qián)的項(xiàng)目之一。

值得一提的是，2023年12月Leonard Green&Partners曾允許部分基金LP提前退出SRS Distribution項(xiàng)目，退出估值為160億美元。Leonard Green&Partners解釋說(shuō)家得寶的收購(gòu)是在那之后才達(dá)成。不過(guò)，收購(gòu)預(yù)計(jì)要到2025年初才能最終完成，這些提前套現(xiàn)的LP也不算虧。

三家PE機(jī)構(gòu)接力，從零打造182億美元的公司

而且，SRS Distribution還是一家不多見(jiàn)的100%由PE機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的公司，先后由三家PE機(jī)構(gòu)接力操盤(pán)。

SRS Distribution的第一任控股股東是AEA Investors，這是一家來(lái)自紐約的擁有50多年歷史的老牌PE，在建筑領(lǐng)域有很深的布局，美國(guó)最大的特種建筑材料分銷(xiāo)商GMS Inc也是它投的。在2006年，AEA Investors嘗試尋找屋頂分銷(xiāo)領(lǐng)域的并購(gòu)機(jī)會(huì)。美國(guó)小房子多，屋頂是美國(guó)建材市場(chǎng)的一個(gè)重要垂類(lèi)，這個(gè)領(lǐng)域有很多成功的公司。

看了兩年之后，AEA Investors在2008年成功收購(gòu)了一家屋頂分銷(xiāo)商Suncoast Roofers Supply，這就是SRS Distribution最初的前身。到2013年，SRS Distribution發(fā)展為美國(guó)第四大住宅屋頂分銷(xiāo)商，AEA Investors選擇退出，接盤(pán)的是另一家美國(guó)PE機(jī)構(gòu)Berkshire Partners，交易價(jià)格不詳。Berkshire Partners成立于1980年代，也是一家老牌機(jī)構(gòu)。

然后就是2018年，Berkshire Partners又以30億美元的總估值，將控股權(quán)賣(mài)給了Leonard Green&Partners（Berkshire Partners仍保留少數(shù)股權(quán)）。

令人稱(chēng)奇的是，在先后三任股東治下，SRS Distribution保持了長(zhǎng)達(dá)十六年的爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù)當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道，2013年SRS的營(yíng)業(yè)收入是6.5億美元。到2018年，SRS的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)至25億美元，五年翻四倍；到2023年增長(zhǎng)至100億美元，又是五年翻四倍。

建材并非一個(gè)新興行業(yè)，這樣的成績(jī)是如何取得的？

建材行業(yè)的特點(diǎn)是小而散，SRS Distribution的打法是用并購(gòu)的方式擴(kuò)張整合。AEA Investors在2008年收購(gòu)Suncoast Roofers Supply之時(shí)，目的并不僅僅是收購(gòu)這一家公司，而是以這家公司為始收購(gòu)一系列公司。實(shí)際上，在2008年的一年之內(nèi)，AEA Investors一口氣收購(gòu)了5家地方性的屋頂分銷(xiāo)公司。

在此后的16年里，SRS Distribution始終保持著這個(gè)收購(gòu)節(jié)奏，一年少則收購(gòu)四五家，多則十家以上。到現(xiàn)在，SRS Distribution已經(jīng)累計(jì)完成了150多次收購(gòu)，收購(gòu)儼然成了SRS Distribution的主業(yè)。顯然，這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的PE式并購(gòu)整合案例。這種模式在PE行業(yè)很常見(jiàn)，比如KKR對(duì)連鎖藥房的一系列并購(gòu)，還有高瓴打造新瑞鵬的過(guò)程，都可以歸為此類(lèi)。

不過(guò)，快節(jié)奏并購(gòu)對(duì)管理運(yùn)營(yíng)能力要求很高。SRS Distribution提出的是所謂“Best of Both”的收購(gòu)模式，一方面保留被收購(gòu)者的品牌和獨(dú)立運(yùn)作，另一方面為這些本地品牌提供可擴(kuò)展、復(fù)雜的ERP和基礎(chǔ)設(shè)施，并整合供應(yīng)鏈、輸出管理。

從結(jié)果來(lái)看，三家PE機(jī)構(gòu)對(duì)SRS Distribution的接力運(yùn)作堪稱(chēng)完美。它們用16年時(shí)間，從零開(kāi)始打造出價(jià)值182.5億美元的龐然大物，并賣(mài)給了全世界最合適的買(mǎi)家。Leonard Green的高級(jí)合伙人Jon Seiffer表示：“在過(guò)去的16年里，SRS Distribution不僅成功地發(fā)展了業(yè)務(wù)，同時(shí)也為投資者帶來(lái)了巨大的股東價(jià)值。”