被投企業尋求并購的案例開始增多。

“最近圈子里的朋友各種項目推過來，都想著能被并購。”某FA合伙人黃覺告訴我，這些項目遍及各行各業，估值則從幾個億到幾十億元不等。

一家雙幣基金的管理創始合伙人劉素也頗有感觸，“一些基金面臨退出要尋求贖回，這導致一些被投企業開始和上市公司開啟收購談判了。”

“現在確實有很多投資人勸企業去談并購，但創始人不肯。”VC機構創始合伙人許白表示。

在“退出難”日益成為行業癥結之際，一些VC/PE對企業原有的IPO時間表逐漸失去耐心。

不少機構已經意識到，不能僅以IPO作為主要的退出路徑，“我們也正在重新研究項目的退出工作，不一定要等到上市，可以跟企業一起尋求并購的機會退出。”許白稱。

百億獨角獸不IPO了

“一家獨角獸級別企業，曾被明星資本追捧，大概率已經放棄IPO的進程，轉而尋求并購退出。”黃覺告訴我。

這個正在尋求并購的獨角獸成立于互聯網如火如荼發展之際，吃到了VC們的鼎盛投資紅利期，因此其背后的股東陣容也非常“豪華”，一眾國內頂級產業資本、投資機構和政府資本等先后戰略性投資入股。其在經歷了多輪融資后，2022年，該企業估值已到了百億元，跨入獨角獸行列。

按照先例，這家企業本會和其他明星獨角獸般如期IPO，在一個精心挑選的日子里敲鑼并被銘記。但現實結局或正在被改寫。

這樣一家明星獨角獸為何打消IPO念頭？

一方面是創始團隊自身利益不足。“隨著一輪又一輪的股東進入，創始團隊的股權被極大稀釋。這使得創始人轉身尋求新的賽道，而這種心猿意馬的行為直接導致了一眾股東的不滿。”黃覺表示。事實上，2023年該公司就已爆出了創始團隊和投資人發生糾紛的新聞，這讓本就坎坷的IPO道路更加雪上加霜。

另一方面，就算IPO了，一級市場的估值泡沫在二級市場的低迷下無法兌現是大概率事件，即便上市了也會出現估值倒掛的情況。在IPO破發普遍的今天，“最后一輪投資人基本浮虧”。

再者，盡管該公司2023年前三季度營收同比略有增長，但未來業績具有很大的不確定性。面對退出壓力，投資人在種種預期不樂觀之下，更愿意選擇早點變現。

IPO收緊，對研發投入大、周期長、對資本依賴較大科技行業的影響最為明顯，比如生物醫藥。

許白也告訴我，他現在也接觸到一些生物醫藥的項目有被并購的意向。“其實這段時間生物醫藥的投融資、包括藥企上市都已經比較坎坷了，收緊IPO對中后期的投資退出確實影響很大。不少醫藥領域的機構投資者都紛紛調低了IPO的預期。”

“如果被投企業跑過來跟我說想被并購，我們是樂見其成的。”辰韜資本合伙人Iris也告訴我，IPO收緊后，并購也就成了VC短期內的最佳退出渠道。

一個困局

一個殘酷的現實是，盡管上述獨角獸企業自降估值尋求并購，卻依舊難以找尋到買家。

“企業估值開到很低，但外部機構都不愿意接手。囿于產業配套、上市公司定增條件趨嚴，因而有條件買入的買家也很有限。”黃覺表示，再退一步看，就算找到了買家，機構股東意見如何？又該如何定價？定價后又該如何分配？如果并購導致最終的對價產生極大的折扣，那么對于后續進入的投資人而言，恐怕企業賣身也難以讓他們收回本金。

“畢竟有人是幾億元投的，也有人是幾十億元下注的，前后輪的投資人利益如何平衡是一個棘手的問題。但是不賣的話又能怎么辦？現在是陷入了一個困局。”黃覺感嘆。

定價與估值倒掛，總的來說，就是錢少了，這就涉及到股東們該怎么分的問題。

假如面對這種情況，劉素告訴我，她能接受的最差情況是“收益為0，如果被投發生并購，屆時可能還會再加一些額外的補償條款”；許白說，他能接受的最差是：“保本+利息就行。”

這應該能普遍反應投資人的心態。

2023年10月就發生了一起類似案例，即馭光科技被歌爾股份收購一事，引發了市場關于并購退出路徑的討論。

馭光科技成立于2016年，公司主要產品應用于3D人臉識別、機器人視覺等領域。創始人屬于“清華+海歸”創業者，這家公司從成立至被并購在9輪融資里累計獲得5.6億元資金，投后估值20億元。

這起并購的交易細節這里就不贅述了。由于涉及多輪投資方，并購方歌爾股份也是股東之一，馭光科技最終賣掉的實際估值僅11.19億元（已扣除歌爾光學購買歌爾股份持有的部分后對應估值），與2019年的融資估值價格持平。也就是說，2019年之后的投資人都是虧損的狀態。

對于馭光科技的整個交易來說，有業內人猜測，不太可能在早期投資人收益這么高，后期投資人虧錢的情況下達成，更可能是幾乎所有投資人都不怎么賺錢，但應該也不會有投資人賠錢。為了促成交易的最終成交，很有可能天使輪、A輪要讓出一部分收益出來補償最后幾輪投資人。

許白也告訴我，各家協議或有不同，一般來說，最后一輪資方可能會最先拿到錢。企業一般會先把本還給最新的投資人，后面有結余的錢再給前幾輪的投資人分。而最受影響的可能是創始人，因為創始人的優先級最差。

“在并購領域，原來一級市場的估值邏輯就不成立了，價格是各方在有限條件下的博弈和平衡，你讓后面的投資人虧錢，整個交易肯定做不成，必然需要前面的投資人和創始人來補償后面的投資人。這時，各輪投資人都要認清形勢，從大局出發。”劉素認為。

“能被并購已經不錯了”

對于越來越多被投尋求并購的案例出現，也表明了一件事：投資人對被投企業尋求并購的態度已悄然改變。

對于大多數企業創始人來說，多年經營的心血是不愿意被賣掉的。對于真金白銀押注的投資人來說，在DPI的壓力下，也不愿意損失任意一筆能夠獲得回報的項目。但與未來有大量公司將消亡于融不到資導致資金斷裂來比，能賣掉已經是很多公司的好歸宿了。這對創業者來說，不需要背上那么多回購對賭的壓力，投資人也能拿回本金。

過去一些的觀點認為，IPO和并購有蹺蹺板效應。IPO退出的賺錢效應已經大不如前，市場上開始有源源不斷的收并購需求產生。

我的同事在此前的《IPO焦慮突然就來了》一文中也提到當前IPO的難度有多大：2023年10月份IPO出現“零受理”，包括A股、港股以及美股在內，僅有18家中國公司成功IPO，數量約是9月份的一半，上年同期的三分之一。

此外，一二級市場嚴重脫鉤。自科創板推出以來，在減持環節上就堆積了萬億資產。數據顯示，2019年至2023年上半年，IPO帶給VC/PE機構帶來的賬面退出回報總計大約是3.8萬億元。而同期A股上市公司大股東（包括創投與非創投股東）減持規模總計只有約1.3萬億元。這兩者之間有2.5萬億元的差額。

時下，大家猜測新一輪并購潮有可能將會開啟。

拿生物醫藥行業為例，相比于歐美發達國家，中國的創新藥才剛剛起步，所有的生物醫藥企業都去努力IPO，不符合行業規律，也不太現實。“未來5-10年內，在中國生物醫藥領域，并購重組將成為主流，而不是IPO。以美國的Biotech歷史投融資數據來看，投資人通過IPO退出的案例僅占不到20%，而通過并購重組退出的案例則高達30%。”許白認為，IPO緊縮加劇了生物醫藥行業并購潮的到來。

生物醫藥確實是當前最受煎熬的行業之一，“但縱觀整個市場，從項目的供給和需求角度來看，當前市場上的供給確實是越來越多了。但這些欲出售的項目基本是有瑕疵的，明顯上不了市才會想被并購，但凡有一線生機的企業，創始人都不會輕易放棄。而從需求側來看，當前市場上也沒有那么多買家，各家的資金量普遍比較少了。”許白稱。

因此，IP0即便階段性收緊，并購也不會出現多大的量變，因為如今企業做并購更多考慮質量而不是數量，也只有真正優質的未上市項目才能獲得并購機會。

“并購不是企業最后的救命稻草。新一輪并購會更支持有核心技術、有盈利能力的科技企業，買家每一分錢都花在刀刃上，對項目的估值也會更審慎考量。”許白認為，出于諸多條件限制，很多企業“能被并購顯然已經是不錯的了”。

（文中黃覺、劉素、許白均為化名）