“聽說，LP都在打聽這20家GP”

“現(xiàn)在一個(gè)新基金募資，定了基石，配了國資政府，最后總會(huì)差個(gè)10-15%的缺口”。一位GP說，場(chǎng)合是投中信息在廣州開的LP峰會(huì)閉門會(huì)上。

“缺口”指向的是“缺位”，具體地說，是市場(chǎng)化LP的結(jié)構(gòu)性缺位。

近兩年LP出手都高度謹(jǐn)慎，以財(cái)務(wù)回報(bào)為主訴求的市場(chǎng)化LP反應(yīng)尤為劇烈。今年以來，我觀察到不少以家辦和高凈值等LP群體選擇觀望，甚至收手。

但即便在如此慘淡的情緒中，我仍能從對(duì)回報(bào)最敏感的LP口中，反復(fù)聽到一些不那么熟悉的名字。也不斷會(huì)在投資人、LP朋友那里接收到詢問：

“你認(rèn)識(shí)XX的人嗎？聽說最近募得很好。”

這些GP的畫像接近我們熟悉的“小而美”垂直基金，深耕產(chǎn)業(yè)，專注于幾個(gè)細(xì)分，規(guī)模普遍不大，但業(yè)績優(yōu)秀，放在當(dāng)下尤其突出，不乏有3-5年DPI到1，整只DPI＞5的表現(xiàn)。

那些曾在在大白馬上演的超募、高復(fù)投、LP投不進(jìn)的故事，正在這些“黑馬”身上上演。釋放熱情的也不止財(cái)務(wù)LP，這些GP身上，也罕見聚齊了政府國資和險(xiǎn)資的關(guān)注。

當(dāng)然，國資和險(xiǎn)資想要的不只是投資回報(bào)那么簡單。

換句話說，這些GP身上的本事，也不只是提供回報(bào)這么簡單。

回顧中國創(chuàng)投短短二十年的歷史，主題輪動(dòng)了不知多少回，你方唱罷我登場(chǎng)的景象從未停止上演。

只是，小而美不是新事物，垂直基金也不是，這一代“黑馬”與過往有哪些根本區(qū)別？新一代黑馬的勢(shì)能從何而來，護(hù)城河有多深，又因何實(shí)現(xiàn)躍遷？各類LP扎堆黑馬，有失望于大白馬的逃避嗎，具體的訴求又來自哪里？

我的老板楊曉磊在前幾天廣州LP峰會(huì)的主題演講中，用"樂觀、不屈、務(wù)實(shí)"三個(gè)詞對(duì)這些黑馬做了概括。

那么最重要的問題來了，LP圈口口相傳的黑馬到底是哪些面孔？

快速聚攏的勢(shì)能，LP想“上車”還要托關(guān)系？

自去年下半年起，有不少家辦和高凈值LP陸續(xù)選擇了收手。

有人將重心回歸主業(yè)；有些決定自立門戶，砸了數(shù)億做LP的這些年，直投團(tuán)隊(duì)跟著培養(yǎng)起來了，積累了些經(jīng)驗(yàn)打算自己干；還有更徹底的，覺得做LP這事“太沒收益”，不打算出手。

背后其實(shí)都是一樣的“痛”。家辦和高凈值是最純粹的LP群體，財(cái)務(wù)回報(bào)是出手的第一權(quán)重，不理想的業(yè)績和回不了的本觸到了他們的“逆鱗”。

當(dāng)然，仍有人選擇激流勇進(jìn)，不少家辦將策略從跌過跟頭的“大白馬”轉(zhuǎn)向了更有可能性的“黑馬”。這類GP的普遍畫像：深耕于某幾個(gè)細(xì)分，規(guī)模不大，業(yè)績突出。

很多基金并尚被報(bào)道過，但I(xiàn)RR和DPI都非常漂亮。在7年DPI到1都能拿出來吹牛的今天，有些機(jī)構(gòu)能做到7以上。

逐利嗅覺最敏銳的市場(chǎng)化LP動(dòng)作最是積極。

聽聞某聯(lián)合家辦自去年起出了手頭大白馬的S份額，專心挖掘有潛力的黑馬GP，兩年布局了小十家；另一家辦基金回了款不再復(fù)投，摸了一大圈鎖定了幾家新黑馬；還有家辦雖重心在主業(yè)，但一直沒停止過調(diào)研，隨時(shí)準(zhǔn)備出手；甚至有海外家辦，比如我了解的一家英國百年老牌家辦，秉著“未來50年全球發(fā)展繞不開中國市場(chǎng)”的理念，正在低調(diào)積極的摸索著各個(gè)細(xì)分的黑馬。

勢(shì)能正在快速向黑馬GP們聚攏。

最直接的，資金。其實(shí)不止家辦、高凈值這類市場(chǎng)化LP，政府、險(xiǎn)資也陸續(xù)對(duì)他們釋放了興趣。曾在大白馬上演的超募、高返投、LP投不進(jìn)的故事，開始在黑馬身上上演，這個(gè)市場(chǎng)永遠(yuǎn)在上演風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)的戲碼。

比如聽聞一家剛冒尖的半導(dǎo)體基金，業(yè)績驚人的出色，只是規(guī)模不大也不open新的LP，全靠老LP復(fù)投，有LP為了“上車”各種托關(guān)系擠了破頭。

還比如，業(yè)內(nèi)的蓋章。都說同行相輕，但在投資主題和范式轉(zhuǎn)變的當(dāng)下，抱團(tuán)是聰明之舉。有GP朋友跟我訴苦，之前投消費(fèi)投ToB，現(xiàn)在摸不到門路，不知怎樣投進(jìn)新能源的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，最后抱上一些產(chǎn)投和CVC“大腿”帶資進(jìn)組。

包括在一些黑馬GP的LP名單中，我們看到了不少熟悉的大機(jī)構(gòu)，他們用真金白銀的出資交朋友，換取sourcing的線索以及跟投、接盤的機(jī)會(huì)。

再比如“二十一世紀(jì)最重要”的人才。今年是投資人從業(yè)最動(dòng)蕩的一年，裁員、轉(zhuǎn)行、跳槽不斷，不少投資人跳去了國資和CVC，但和獵頭的溝通中也聽聞，不少投資人在一線和垂直小黑馬的offer中，自降身價(jià)選擇了后者，圖的就是這些機(jī)構(gòu)拿項(xiàng)目能力更強(qiáng)、離產(chǎn)業(yè)更近、更專更務(wù)實(shí)。

“如果GP比不上我們的直投能力，合作沒什么意思”

LP對(duì)黑馬的偏好呈現(xiàn)出一種“新舊交替”的色彩。但就像一級(jí)市場(chǎng)的影響因素趨于復(fù)雜， 這一變化也并非單純的LP審美變遷，而是經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)主題和投資范式的巨變之下，各方訴求差異化的具體投射。

財(cái)務(wù)型LP的快速轉(zhuǎn)向，更像一種PTSD的驅(qū)動(dòng)，財(cái)富神話落空后的Plan B。

這幾年，這群LP的預(yù)期持續(xù)處于回調(diào)，期待也漸成了淡定陳述。在我接觸過的高凈值、家辦LP中，幾乎每一位都對(duì)已投基金的業(yè)績熟稔于心，哪期優(yōu)秀哪期差勁，哪期有百倍回報(bào)的項(xiàng)目，哪期DPI只有可憐的零點(diǎn)幾，心里也清楚5年DPI到1大抵是個(gè)奢望。

策略轉(zhuǎn)向黑馬，誠然是高凈值人群基于眼界、經(jīng)驗(yàn)、資源和資金實(shí)力做出的判斷，畢竟“黑馬”多分布在科技、新能源這些“正確”的大方向上，代表了中國市場(chǎng)未來數(shù)年不可逆的大趨勢(shì)。只是這轉(zhuǎn)變中總流露出一絲不甘，期待黑馬還能復(fù)刻當(dāng)年的回報(bào)驚喜。

險(xiǎn)資和國資的動(dòng)機(jī)就來得更務(wù)實(shí)、更具體。大體有三：他們需要更專業(yè)的賽道認(rèn)知和產(chǎn)業(yè)整合力，需要更優(yōu)的投資回報(bào)，以及更強(qiáng)的LP話語權(quán)。

不同于財(cái)務(wù)型LP的急劇轉(zhuǎn)向，險(xiǎn)資和國資的偏好轉(zhuǎn)變，是基于整體配置又往上往深走了一層。國資和險(xiǎn)資盤子龐大，通常在底倉配置完畢之后，再搭一些其他的資產(chǎn)類別。就股權(quán)投資這一類目來看，一線國資和險(xiǎn)資基本把大白馬投得七七八八了，再配置些垂直GP，算是逐步完善全門類資產(chǎn)配置的結(jié)果。

險(xiǎn)資更在意業(yè)績回報(bào)，動(dòng)作也相對(duì)積極。自去年下半年起，投中信息開展了以險(xiǎn)資為主要群體的LP情緒調(diào)研，當(dāng)時(shí)就已關(guān)注到有險(xiǎn)資LP在積極sourcing黑馬GP，哪怕管理規(guī)模尚不足30億人民幣的門檻，也愿意先接觸了做個(gè)儲(chǔ)備。

收益是險(xiǎn)資的重要考核，又要做大量直投，因此對(duì)于提高交易的參與感、學(xué)習(xí)賽道認(rèn)知及項(xiàng)目判斷有更強(qiáng)意愿，深耕產(chǎn)業(yè)的黑馬GP會(huì)比綜合基金有更強(qiáng)的反哺。

比較意外的是，這點(diǎn)也開始在政府國資LP上體現(xiàn)。在上周剛剛結(jié)束的投中信息廣州LP峰會(huì)“投中十問”閉門會(huì)上，一位已經(jīng)合作超過100家GP的國資母基金領(lǐng)導(dǎo)直言，目前平臺(tái)已經(jīng)搭建多個(gè)直投團(tuán)隊(duì)，背景照著機(jī)構(gòu)都不算弱，都是從理工博士和大產(chǎn)業(yè)方挖來的人，但到了一些細(xì)分方向確實(shí)看不清楚，需要真正“通透”的高手。

“如果GP比不上我們的直投能力，那種合作沒什么意思”。

這話指向的是哪類GP？不言自明了。

還有一個(gè)常被忽視的問題，LP的話語權(quán)。

這幾年GP和LP關(guān)系普遍緊張，適逢近期投資機(jī)構(gòu)AGM大會(huì)扎堆，總聽到GP和LP劍拔弩張的事兒。前幾年基金上規(guī)模快，短時(shí)間聚集了數(shù)量龐大的LP，IR要持續(xù)募資分身乏術(shù)，時(shí)常聽到“小LP”對(duì)一些機(jī)構(gòu)“兩幅面孔”有微辭。政府國資和險(xiǎn)資LP又牽涉了更繁重的招商引資、披露審查，這都要求GP極高的配合度。

相比于大基金，LP在小基金更有掌控感和存在感。更強(qiáng)的殺器是，如今的地方招引都以“產(chǎn)業(yè)鏈”為單位，垂直基金比綜合基金有更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)穿透和整合能力，這在招引、補(bǔ)鏈方面天然存在適配。

這在上周的“投中十問”閉門會(huì)也有呼應(yīng)，過半的地方國資LP都對(duì)“垂直賽道深耕、業(yè)績優(yōu)秀的小而美”表達(dá)了興趣，這個(gè)比例在近兩年也算高了。

“樂觀、不屈、務(wù)實(shí)”

尋找黑馬GP已經(jīng)成了LP的大面積共識(shí)，但想鎖定真身并不容易。

信息差是一方面，更重要的是，今天的創(chuàng)投市場(chǎng)已經(jīng)從一個(gè)大江湖變成了無數(shù)個(gè)小江湖，硬科技、新能源的大賽道下，已經(jīng)拆分成了無數(shù)個(gè)細(xì)分小賽道，每個(gè)細(xì)分主題就像一口深井。

與TMT時(shí)代大開大合、高調(diào)博大的作風(fēng)不同，低調(diào)務(wù)實(shí)、悶聲發(fā)財(cái)是這群垂直GP的普遍做派，他們對(duì)“名聲”的追求相對(duì)淡薄，有的很少現(xiàn)于公共視野。

這些藏在深巷子里的基金，具體藏得有多深呢？

舉個(gè)例子吧，在我接觸的黑馬GP中，有合伙人尚不清楚“PR”是什么意思——看來如果投資有一個(gè)所謂江湖的話，有些高手還在世外。

沒有官網(wǎng)，無處查詢基礎(chǔ)信息的也不少。一些機(jī)構(gòu)簡陋的“土味”logo，甚至讓不知情的人疑慮這到底是不是家正經(jīng)公司。

這些冒尖的基金雖然不為市場(chǎng)熟知，卻可以憑業(yè)績和口碑在小范圍迅速形成共識(shí)。

為了摸清這一趨勢(shì)的具體模樣，我們借著自身的視角優(yōu)勢(shì)，用了近一年時(shí)間做了廣泛調(diào)研，在與同行、LP的高頻交流中陸續(xù)收集到了一些名字，結(jié)合多方綜合評(píng)定，形成一個(gè)名為“行業(yè)關(guān)注度提升最快的GP”榜單，附在文末。

上榜的機(jī)構(gòu)中，有些是業(yè)績?cè)鷮?shí)的老面孔，隨著主題輪動(dòng)又重回到了舞臺(tái)中央；還有一些自帶光環(huán)的“老新人”，以無可辯駁的黑馬之姿登場(chǎng)；更多的是存在有些年頭卻從沒聽聞的新面孔，存在感僅限于LP小圈子的口口相傳。

畫像主要分為四種類型：強(qiáng)產(chǎn)投色彩的垂直基金，頭部機(jī)構(gòu)spin-off的VC，龍頭企業(yè)的CVC以及有學(xué)院派色彩的VC。

從成立時(shí)間來看，這些基金普遍成立于2014年后，半數(shù)扎堆成立在2015-2017年，最年輕的SeeFund和Monolith成立于2021年。從賽道來看，除了兩家醫(yī)療和一家偏AI主題，其余基本都在硬科技范疇，半導(dǎo)體占了半壁江山，還有新材料、新能源、智能制造、新一代信息技術(shù)等近年來"最紅最正確"的細(xì)分行業(yè)。

創(chuàng)始人背景非常多樣，博士、產(chǎn)業(yè)出身不在少數(shù)，也有VC、并購的財(cái)務(wù)出身。各自都有一套吃飯的獨(dú)到本領(lǐng)，“產(chǎn)投”是常見標(biāo)簽，常年深耕于有限幾個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)，積累了比較豐富的產(chǎn)業(yè)認(rèn)知和資源，緊貼地面高度勤奮，sourcing能力很強(qiáng)甚至很會(huì)攢局，能在早期拿到質(zhì)地不錯(cuò)的項(xiàng)目。

在投資中，普遍擁有很強(qiáng)的主觀能動(dòng)性。盡管規(guī)模不大，卻常在交易中扮演引領(lǐng)而非追隨的角色，有在甚至在項(xiàng)目早期就拿得出重倉過億的魄力。在“團(tuán)購”現(xiàn)象普遍的今天，小基金在態(tài)度上做到不跟隨，實(shí)屬難得。

另外，在退出層面也高度務(wù)實(shí)，一些機(jī)構(gòu)對(duì)IPO沒有執(zhí)念，不盯遙遠(yuǎn)的未來，隔輪退、并購是常見操作。在“公認(rèn)5-10倍回報(bào)就算不錯(cuò)”的科技類投資中，有的甚至能持續(xù)創(chuàng)造百倍級(jí)的回報(bào)，三五年DPI就達(dá)到1的不在少數(shù)。

如果拿大基金的框架去看，這些機(jī)構(gòu)還有不少反向操作。

比如普遍“反規(guī)模”，雖然不少成立于VC 2.0時(shí)期，做到現(xiàn)在也只有幾十億上下，超過50億的都不多。當(dāng)然，不排除因?yàn)橘Y源不夠，沒有上規(guī)模的能力，但里面有主動(dòng)選擇的成分，“拿資產(chǎn)體量定規(guī)模”是核心邏輯，與這幾年主流的賽道玩法完全相反。

再比如，少有龐大的投后設(shè)置。一方面是機(jī)構(gòu)體量小，人數(shù)少，另一方面，有些機(jī)構(gòu)秉承的理念是，“常規(guī)的投后事項(xiàng)難以滿足產(chǎn)業(yè)方發(fā)展的痛點(diǎn)，對(duì)經(jīng)營有價(jià)值的思路判斷能且只能由投資團(tuán)隊(duì)來做”。

但說到底，誰的崛起都離不開時(shí)代紅利的加持。打法雖有靈活創(chuàng)新之處，我們更關(guān)注這些冒尖的新面孔，“核”是什么。

不少機(jī)構(gòu)今天的起勢(shì)，是用近十年的默默無聞“熬”出來的。2021年之前，TMT、消費(fèi)、醫(yī)藥幾個(gè)時(shí)代Beta輪番造星造富，硬科技新能源從來只是“不性感”的邊緣主題。但他們沒有盲從跟風(fēng)，耐著性子堅(jiān)守，有信仰有信念有信心，樂觀于自己選擇的未來。

也不是每個(gè)人起點(diǎn)都高。一位合伙人曾自嘲，當(dāng)年想去大白馬，但出身不夠好沒被看上，咬咬牙和伙伴創(chuàng)辦了自己的小基金，從帶LP去海外游學(xué)做“導(dǎo)游”起步，積累起了第一批LP，這些年他們卯著勁要“做出點(diǎn)樣子”，透著固執(zhí)的堅(jiān)持。

在他們身上，看不到大力出奇跡的賭性，也少見對(duì)體面和名氣的執(zhí)念。不久前去上海拜訪一家“為LP賺了大錢”的黑馬基金，總部仍窩在一個(gè)離市中心很遠(yuǎn)、樸素的小辦公室，除了門口的獎(jiǎng)杯墻，看不到機(jī)構(gòu)慣于彰顯品味和鈔能力的擺設(shè)和裝修。

我們不否認(rèn)時(shí)代的紅利，也不否認(rèn)市場(chǎng)的“勢(shì)利”，但你我都清楚，一年單位的勢(shì)能和持久的成功并無必然關(guān)系。這些黑馬是行業(yè)的一股新風(fēng)，他們身上留下了一些“當(dāng)代投資如何成功”的注解，值得探索，還有那股樂觀、不屈、務(wù)實(shí)的精神力量。

今天這個(gè)周期節(jié)點(diǎn)，這值得與諸位共勉。