“現在一個新基金募資，定了基石，配了國資政府，最后總會差個10-15%的缺口”。一位GP說，場合是投中信息在廣州開的LP峰會閉門會上。

“缺口”指向的是“缺位”，具體地說，是市場化LP的結構性缺位。

近兩年LP出手都高度謹慎，以財務回報為主訴求的市場化LP反應尤為劇烈。今年以來，我觀察到不少以家辦和高凈值等LP群體選擇觀望，甚至收手。

但即便在如此慘淡的情緒中，我仍能從對回報最敏感的LP口中，反復聽到一些不那么熟悉的名字。也不斷會在投資人、LP朋友那里接收到詢問：

“你認識XX的人嗎？聽說最近募得很好。”

這些GP的畫像接近我們熟悉的“小而美”垂直基金，深耕產業，專注于幾個細分，規模普遍不大，但業績優秀，放在當下尤其突出，不乏有3-5年DPI到1，整只DPI＞5的表現。

那些曾在在大白馬上演的超募、高復投、LP投不進的故事，正在這些“黑馬”身上上演。釋放熱情的也不止財務LP，這些GP身上，也罕見聚齊了政府國資和險資的關注。

當然，國資和險資想要的不只是投資回報那么簡單。

換句話說，這些GP身上的本事，也不只是提供回報這么簡單。

回顧中國創投短短二十年的歷史，主題輪動了不知多少回，你方唱罷我登場的景象從未停止上演。

只是，小而美不是新事物，垂直基金也不是，這一代“黑馬”與過往有哪些根本區別？新一代黑馬的勢能從何而來，護城河有多深，又因何實現躍遷？各類LP扎堆黑馬，有失望于大白馬的逃避嗎，具體的訴求又來自哪里？

我的老板楊曉磊在前幾天廣州LP峰會的主題演講中，用"樂觀、不屈、務實"三個詞對這些黑馬做了概括。

那么最重要的問題來了，LP圈口口相傳的黑馬到底是哪些面孔？

快速聚攏的勢能，LP想“上車”還要托關系？

自去年下半年起，有不少家辦和高凈值LP陸續選擇了收手。

有人將重心回歸主業；有些決定自立門戶，砸了數億做LP的這些年，直投團隊跟著培養起來了，積累了些經驗打算自己干；還有更徹底的，覺得做LP這事“太沒收益”，不打算出手。

背后其實都是一樣的“痛”。家辦和高凈值是最純粹的LP群體，財務回報是出手的第一權重，不理想的業績和回不了的本觸到了他們的“逆鱗”。

當然，仍有人選擇激流勇進，不少家辦將策略從跌過跟頭的“大白馬”轉向了更有可能性的“黑馬”。這類GP的普遍畫像：深耕于某幾個細分，規模不大，業績突出。

很多基金并尚被報道過，但IRR和DPI都非常漂亮。在7年DPI到1都能拿出來吹牛的今天，有些機構能做到7以上。

逐利嗅覺最敏銳的市場化LP動作最是積極。

聽聞某聯合家辦自去年起出了手頭大白馬的S份額，專心挖掘有潛力的黑馬GP，兩年布局了小十家；另一家辦基金回了款不再復投，摸了一大圈鎖定了幾家新黑馬；還有家辦雖重心在主業，但一直沒停止過調研，隨時準備出手；甚至有海外家辦，比如我了解的一家英國百年老牌家辦，秉著“未來50年全球發展繞不開中國市場”的理念，正在低調積極的摸索著各個細分的黑馬。

勢能正在快速向黑馬GP們聚攏。

最直接的，資金。其實不止家辦、高凈值這類市場化LP，政府、險資也陸續對他們釋放了興趣。曾在大白馬上演的超募、高返投、LP投不進的故事，開始在黑馬身上上演，這個市場永遠在上演風水輪流轉的戲碼。

比如聽聞一家剛冒尖的半導體基金，業績驚人的出色，只是規模不大也不open新的LP，全靠老LP復投，有LP為了“上車”各種托關系擠了破頭。

還比如，業內的蓋章。都說同行相輕，但在投資主題和范式轉變的當下，抱團是聰明之舉。有GP朋友跟我訴苦，之前投消費投ToB，現在摸不到門路，不知怎樣投進新能源的優質項目，最后抱上一些產投和CVC“大腿”帶資進組。

包括在一些黑馬GP的LP名單中，我們看到了不少熟悉的大機構，他們用真金白銀的出資交朋友，換取sourcing的線索以及跟投、接盤的機會。

再比如“二十一世紀最重要”的人才。今年是投資人從業最動蕩的一年，裁員、轉行、跳槽不斷，不少投資人跳去了國資和CVC，但和獵頭的溝通中也聽聞，不少投資人在一線和垂直小黑馬的offer中，自降身價選擇了后者，圖的就是這些機構拿項目能力更強、離產業更近、更專更務實。

“如果GP比不上我們的直投能力，合作沒什么意思”

LP對黑馬的偏好呈現出一種“新舊交替”的色彩。但就像一級市場的影響因素趨于復雜， 這一變化也并非單純的LP審美變遷，而是經濟環境、市場主題和投資范式的巨變之下，各方訴求差異化的具體投射。

財務型LP的快速轉向，更像一種PTSD的驅動，財富神話落空后的Plan B。

這幾年，這群LP的預期持續處于回調，期待也漸成了淡定陳述。在我接觸過的高凈值、家辦LP中，幾乎每一位都對已投基金的業績熟稔于心，哪期優秀哪期差勁，哪期有百倍回報的項目，哪期DPI只有可憐的零點幾，心里也清楚5年DPI到1大抵是個奢望。

策略轉向黑馬，誠然是高凈值人群基于眼界、經驗、資源和資金實力做出的判斷，畢竟“黑馬”多分布在科技、新能源這些“正確”的大方向上，代表了中國市場未來數年不可逆的大趨勢。只是這轉變中總流露出一絲不甘，期待黑馬還能復刻當年的回報驚喜。

險資和國資的動機就來得更務實、更具體。大體有三：他們需要更專業的賽道認知和產業整合力，需要更優的投資回報，以及更強的LP話語權。

不同于財務型LP的急劇轉向，險資和國資的偏好轉變，是基于整體配置又往上往深走了一層。國資和險資盤子龐大，通常在底倉配置完畢之后，再搭一些其他的資產類別。就股權投資這一類目來看，一線國資和險資基本把大白馬投得七七八八了，再配置些垂直GP，算是逐步完善全門類資產配置的結果。

險資更在意業績回報，動作也相對積極。自去年下半年起，投中信息開展了以險資為主要群體的LP情緒調研，當時就已關注到有險資LP在積極sourcing黑馬GP，哪怕管理規模尚不足30億人民幣的門檻，也愿意先接觸了做個儲備。

收益是險資的重要考核，又要做大量直投，因此對于提高交易的參與感、學習賽道認知及項目判斷有更強意愿，深耕產業的黑馬GP會比綜合基金有更強的反哺。

比較意外的是，這點也開始在政府國資LP上體現。在上周剛剛結束的投中信息廣州LP峰會“投中十問”閉門會上，一位已經合作超過100家GP的國資母基金領導直言，目前平臺已經搭建多個直投團隊，背景照著機構都不算弱，都是從理工博士和大產業方挖來的人，但到了一些細分方向確實看不清楚，需要真正“通透”的高手。

“如果GP比不上我們的直投能力，那種合作沒什么意思”。

這話指向的是哪類GP？不言自明了。

還有一個常被忽視的問題，LP的話語權。

這幾年GP和LP關系普遍緊張，適逢近期投資機構AGM大會扎堆，總聽到GP和LP劍拔弩張的事兒。前幾年基金上規模快，短時間聚集了數量龐大的LP，IR要持續募資分身乏術，時常聽到“小LP”對一些機構“兩幅面孔”有微辭。政府國資和險資LP又牽涉了更繁重的招商引資、披露審查，這都要求GP極高的配合度。

相比于大基金，LP在小基金更有掌控感和存在感。更強的殺器是，如今的地方招引都以“產業鏈”為單位，垂直基金比綜合基金有更強的產業穿透和整合能力，這在招引、補鏈方面天然存在適配。

這在上周的“投中十問”閉門會也有呼應，過半的地方國資LP都對“垂直賽道深耕、業績優秀的小而美”表達了興趣，這個比例在近兩年也算高了。

“樂觀、不屈、務實”

尋找黑馬GP已經成了LP的大面積共識，但想鎖定真身并不容易。

信息差是一方面，更重要的是，今天的創投市場已經從一個大江湖變成了無數個小江湖，硬科技、新能源的大賽道下，已經拆分成了無數個細分小賽道，每個細分主題就像一口深井。

與TMT時代大開大合、高調博大的作風不同，低調務實、悶聲發財是這群垂直GP的普遍做派，他們對“名聲”的追求相對淡薄，有的很少現于公共視野。

這些藏在深巷子里的基金，具體藏得有多深呢？

舉個例子吧，在我接觸的黑馬GP中，有合伙人尚不清楚“PR”是什么意思——看來如果投資有一個所謂江湖的話，有些高手還在世外。

沒有官網，無處查詢基礎信息的也不少。一些機構簡陋的“土味”logo，甚至讓不知情的人疑慮這到底是不是家正經公司。

這些冒尖的基金雖然不為市場熟知，卻可以憑業績和口碑在小范圍迅速形成共識。

為了摸清這一趨勢的具體模樣，我們借著自身的視角優勢，用了近一年時間做了廣泛調研，在與同行、LP的高頻交流中陸續收集到了一些名字，結合多方綜合評定，形成一個名為“行業關注度提升最快的GP”榜單，附在文末。

上榜的機構中，有些是業績扎實的老面孔，隨著主題輪動又重回到了舞臺中央；還有一些自帶光環的“老新人”，以無可辯駁的黑馬之姿登場；更多的是存在有些年頭卻從沒聽聞的新面孔，存在感僅限于LP小圈子的口口相傳。

畫像主要分為四種類型：強產投色彩的垂直基金，頭部機構spin-off的VC，龍頭企業的CVC以及有學院派色彩的VC。

從成立時間來看，這些基金普遍成立于2014年后，半數扎堆成立在2015-2017年，最年輕的SeeFund和Monolith成立于2021年。從賽道來看，除了兩家醫療和一家偏AI主題，其余基本都在硬科技范疇，半導體占了半壁江山，還有新材料、新能源、智能制造、新一代信息技術等近年來"最紅最正確"的細分行業。

創始人背景非常多樣，博士、產業出身不在少數，也有VC、并購的財務出身。各自都有一套吃飯的獨到本領，“產投”是常見標簽，常年深耕于有限幾個細分產業，積累了比較豐富的產業認知和資源，緊貼地面高度勤奮，sourcing能力很強甚至很會攢局，能在早期拿到質地不錯的項目。

在投資中，普遍擁有很強的主觀能動性。盡管規模不大，卻常在交易中扮演引領而非追隨的角色，有在甚至在項目早期就拿得出重倉過億的魄力。在“團購”現象普遍的今天，小基金在態度上做到不跟隨，實屬難得。

另外，在退出層面也高度務實，一些機構對IPO沒有執念，不盯遙遠的未來，隔輪退、并購是常見操作。在“公認5-10倍回報就算不錯”的科技類投資中，有的甚至能持續創造百倍級的回報，三五年DPI就達到1的不在少數。

如果拿大基金的框架去看，這些機構還有不少反向操作。

比如普遍“反規模”，雖然不少成立于VC 2.0時期，做到現在也只有幾十億上下，超過50億的都不多。當然，不排除因為資源不夠，沒有上規模的能力，但里面有主動選擇的成分，“拿資產體量定規模”是核心邏輯，與這幾年主流的賽道玩法完全相反。

再比如，少有龐大的投后設置。一方面是機構體量小，人數少，另一方面，有些機構秉承的理念是，“常規的投后事項難以滿足產業方發展的痛點，對經營有價值的思路判斷能且只能由投資團隊來做”。

但說到底，誰的崛起都離不開時代紅利的加持。打法雖有靈活創新之處，我們更關注這些冒尖的新面孔，“核”是什么。

不少機構今天的起勢，是用近十年的默默無聞“熬”出來的。2021年之前，TMT、消費、醫藥幾個時代Beta輪番造星造富，硬科技新能源從來只是“不性感”的邊緣主題。但他們沒有盲從跟風，耐著性子堅守，有信仰有信念有信心，樂觀于自己選擇的未來。

也不是每個人起點都高。一位合伙人曾自嘲，當年想去大白馬，但出身不夠好沒被看上，咬咬牙和伙伴創辦了自己的小基金，從帶LP去海外游學做“導游”起步，積累起了第一批LP，這些年他們卯著勁要“做出點樣子”，透著固執的堅持。

在他們身上，看不到大力出奇跡的賭性，也少見對體面和名氣的執念。不久前去上海拜訪一家“為LP賺了大錢”的黑馬基金，總部仍窩在一個離市中心很遠、樸素的小辦公室，除了門口的獎杯墻，看不到機構慣于彰顯品味和鈔能力的擺設和裝修。

我們不否認時代的紅利，也不否認市場的“勢利”，但你我都清楚，一年單位的勢能和持久的成功并無必然關系。這些黑馬是行業的一股新風，他們身上留下了一些“當代投資如何成功”的注解，值得探索，還有那股樂觀、不屈、務實的精神力量。

今天這個周期節點，這值得與諸位共勉。