不到一個(gè)月前剛買過來的公司，現(xiàn)在倒手賣出價(jià)格翻了兩番，這個(gè)資產(chǎn)有什么神奇的魔力？

12月10日，同德化工（002360.SZ）發(fā)布了一份擬轉(zhuǎn)讓兩家子公司100%股權(quán)的公告。公司擬分別以不低于4.1億元、2.4億元的價(jià)格，將廣靈同德和同蒙化工轉(zhuǎn)讓給生力民爆。

其中，廣靈同德是同德化工剛剛完成全資控股的公司。11月17日，同德化工以2300萬元的價(jià)格，從南方國能處受讓了廣靈同德20%股權(quán)，并于12月4日完成了工商變更登記手續(xù)。而生力民爆，則是內(nèi)蒙古的一家民爆服務(wù)提供商，2020年產(chǎn)品銷量全國排名第十一位。

換言之，11月17日價(jià)值還是2300萬元的股權(quán)，到了12月10日價(jià)值就翻到了至少8200萬元。而且在此期間，廣靈同德的凈資產(chǎn)并未發(fā)生明顯變化。

對(duì)于這筆劃算的買賣，市場也給出了反饋。12月11日-12日，同德化工累計(jì)漲幅達(dá)2.64%，目前股價(jià)7元/股，總市值28億元。

蹊蹺交易的背后，隱藏著同德化工怎樣的圖謀？

收入不值錢，產(chǎn)能才值錢？

同德化工是民爆龍頭，本部坐落于山西、陜西、內(nèi)蒙古三省交界處，也是我國為數(shù)不多種類齊全的工業(yè)炸藥生產(chǎn)企業(yè)之一。

2022年，民爆行業(yè)為公司貢獻(xiàn)的收入高達(dá)98.23%；如果分產(chǎn)品看，工業(yè)炸藥和工程爆破分別占總收入的30.73%、61.49%。

而此次轉(zhuǎn)讓的廣靈同德、同蒙化工，都是同德化工在民爆行業(yè)的重要子公司。

早在2012年，廣靈同德就已經(jīng)成立，緊接著同德化工就將從廣靈精華集團(tuán)處收購來的民爆資產(chǎn)裝入廣靈同德；而同蒙化工甚至成立得更早，其前身還是呼和浩特市清水河縣的化工廠，同德化工上市前就已經(jīng)將其并表。

2022年，廣靈同德、同蒙化工分別實(shí)現(xiàn)營收1.07億元、6641.05萬元，合計(jì)約占到上市公司總收入的16%；凈利潤之和則占到上市公司的6%。

截至今年9月底，廣靈同德、同蒙化工凈資產(chǎn)分別為2.48億元，1872.12萬元，僅以此簡單計(jì)算，轉(zhuǎn)讓交易對(duì)兩家公司的標(biāo)價(jià)分別溢價(jià)65%、近1200%。

兩家資產(chǎn)質(zhì)量看上去并不算高的公司，一家經(jīng)歷了短時(shí)間內(nèi)估值的暴漲，另一家估值直接溢價(jià)近12倍，但買家卻心甘情愿付出高價(jià)，背后的答案其實(shí)藏在兩家公司擁有的炸藥產(chǎn)能上。

同德化工證券部表示，這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，溢價(jià)與涉及產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移有關(guān)。

在我國，民爆是個(gè)特種行業(yè)，接受公安部和工信部雙重監(jiān)管，實(shí)施行政許可的行業(yè)準(zhǔn)入制度，生產(chǎn)許可證的核準(zhǔn)有嚴(yán)格的審批程序。這意味著，無論是造炸藥、賣炸藥、運(yùn)炸藥，都得有資質(zhì)，其中造炸藥還要申請(qǐng)產(chǎn)能指標(biāo)，不是想造多少就能造多少。

另一個(gè)大背景是，隨著國內(nèi)與民爆關(guān)聯(lián)的基建行業(yè)發(fā)展階段出現(xiàn)變化，以及各行業(yè)對(duì)環(huán)境的重視，民爆行業(yè)增速已經(jīng)大幅下滑。據(jù)財(cái)通證券研報(bào)，民爆企業(yè)數(shù)量已經(jīng)從2005年的421家降至2020年的76家。

來源：財(cái)通證券

行業(yè)幾近飽和，想要擴(kuò)張或者進(jìn)入，幾乎只能兼并舊有產(chǎn)能。于是分別擁有炸藥產(chǎn)品生產(chǎn)許可產(chǎn)能2.4萬噸、1.4萬噸的廣靈同德、同蒙化工，自然就成了香餑餑。

不過，需要注意的是，同德化工所有炸藥生產(chǎn)許可產(chǎn)能合計(jì)10.6萬噸，這次賣資產(chǎn)一下就給出3.8萬噸，相當(dāng)于拋售了35%的產(chǎn)能。這勢必會(huì)對(duì)公司原有主業(yè)造成不小的影響。

來源：同德化工公告

2022年，同德化工民用炸藥的銷售量達(dá)9.27萬噸，目前剩下的產(chǎn)能就算滿負(fù)荷運(yùn)作，也難以滿足原有客戶的需求了。

“炸藥大王”盯上可降解材料

同德化工不惜讓主業(yè)收縮也要賣資產(chǎn)，為的是接下來的轉(zhuǎn)型。

“征程萬里風(fēng)正勁，重任千鈞再出發(fā)。”這是同德化工創(chuàng)始人、72歲的張?jiān)粕芟矚g的一句話。在山西忻州，張?jiān)粕环Q為“炸藥大王”，其從化工廠技術(shù)員一路干到副廠長、廠長，再帶領(lǐng)企業(yè)完成股份制改造的故事，是當(dāng)?shù)亓鱾鞯囊欢渭言挕?

不過，也正是因?yàn)樯罡癖袠I(yè)數(shù)十年，張?jiān)粕至私膺@個(gè)領(lǐng)域的瓶頸。

事實(shí)上，早在2013年，同德化工已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了8.27億元的收入，和1.46億元的凈利潤。但今年截至前三季度，公司收入7.32億元，凈利潤1.52億元，業(yè)績水平與十年前相比并沒有明顯的提升。

來源：Wind數(shù)據(jù)

為拔高公司上限，同德化工決定進(jìn)入可降解塑料行業(yè)，并于2021年上馬了年產(chǎn)6萬噸PBAT（可降解塑料的一種，應(yīng)用于食品包裝等領(lǐng)域）項(xiàng)目和年產(chǎn)24萬噸BDO（丁二醇，PBAT上游原料的一種）項(xiàng)目，兩個(gè)項(xiàng)目總投資預(yù)計(jì)約27億元。

據(jù)《上海證券報(bào)》，張?jiān)粕€在辦公室外的墻上張貼了一張近十米長的“作戰(zhàn)圖”，上面是新項(xiàng)目總體的工藝流程。張?jiān)粕Q，項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司營收會(huì)增長幾倍，利潤也會(huì)有較大的增長。

同德化工則多次在財(cái)報(bào)中提及，隨著中央和各地方“限塑令”、“禁塑令”的推出，以及綠色消費(fèi)市場的擴(kuò)大，可降解塑料體現(xiàn)出良好的市場前景。預(yù)計(jì)項(xiàng)目將在2023年底前試車投產(chǎn)。

同德化工證券部表示，如果正常投產(chǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)在明年下半年開始產(chǎn)生收入。

但這樣一個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)也需要消耗大量的資金。此前正常狀態(tài)下，同德化工每年賬上的貨幣資金約是在5億元上下，就算全投入到項(xiàng)目中也還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。于是，公司開始用各種方式開源節(jié)流、四處籌錢。

比如發(fā)布定增預(yù)案、終止分紅計(jì)劃、挪用此前可轉(zhuǎn)債募集到的閑置資金等等，同時(shí)張?jiān)粕矊⒆约菏种械纳鲜泄竟煞菽贸鲑|(zhì)押，截至今年三季度，張?jiān)粕奄|(zhì)押股份占持股的約50%。

來源：同德化工公告

截至2022年底，項(xiàng)目累計(jì)投入金額13.84億元，進(jìn)度完成70%。

不過，同德化工籌措資金的進(jìn)展也并非一帆風(fēng)順。2021年10月，公司原本發(fā)布了一份擬募資8億元的定增預(yù)案，面向35名投資者，但這份方案不到一年就宣布擱淺。而在重新發(fā)布的定增方案里，募資金額就降到了6030萬元-3.32億元區(qū)間，對(duì)象也變?yōu)橹挥袕堅(jiān)粕蝗恕?/strong>

在此背景下，公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)從2020年的24.28%，暴漲至今年三季度末的52.41%。

截至三季度末，同德化工賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為6.49億元，而短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和長期借款加在一起則有11.65億元。賬上現(xiàn)金無法覆蓋有息負(fù)債。

“公司也是正需要上新項(xiàng)目，急需用錢，所以只能是處理一部分民爆資產(chǎn)。”同德化工證券部表示。

“二代”接班，跨界面臨挑戰(zhàn)

同德化工轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，也恰好趕上“二代”接班。

今年5月，張?jiān)粕訌埡娉蔀橥禄さ诎藢枚聲?huì)董事長，接過父親傳下來的大旗，而張?jiān)粕壳皠t保留了董事的身份。

張烘最早進(jìn)入同德化工董事會(huì)是在2012年，已在上市公司歷練了10年。其目前還在山西當(dāng)?shù)氐膸准曳康禺a(chǎn)公司、農(nóng)商行和資產(chǎn)管理公司任職。

從這個(gè)角度來看，同德化工這兩年的轉(zhuǎn)型，也算是張?jiān)粕秊閺埡媪粝碌囊还P財(cái)富。但可降解塑料這個(gè)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，真的能如同德化工預(yù)期一樣順利嗎？

香頌資本董事沈萌表示，可降解塑料前幾年就曾經(jīng)因?yàn)橄匏芰畹某雠_(tái)而火爆過一段時(shí)間，但是由于技術(shù)等原因，成本始終不具有競爭力，而且部分材料也只是所謂的可降解，因此相關(guān)概念就此冷卻，當(dāng)時(shí)上馬的項(xiàng)目規(guī)模還存在產(chǎn)能過剩的問題。

來源：東興證券研報(bào)

有業(yè)內(nèi)人士將可降解塑料行業(yè)比作十年前的光伏，也是類似的道理。以吸管為例，此前傳統(tǒng)PP塑料的報(bào)價(jià)是0.05元/根，紙吸管是0.1元/根，可降解塑料中PLA的價(jià)格是0.2元/根。

如果從成本的角度考慮，商家自然會(huì)優(yōu)先選用更便宜的紙吸管。而一旦終端無法商業(yè)化普及，可降解塑料的應(yīng)用范圍就將受限，市場前景也成了“空談”。

此外，業(yè)內(nèi)也有不少研究稱，可降解塑料降解的時(shí)間，可能比人們想象得長很多，且行業(yè)還缺乏有效收集廢棄可降解塑料的條件，規(guī)模化降解的設(shè)施方面也還不完備。

清華大學(xué)循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)研究中心的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，目前我國近97%可降解塑料仍使用焚燒與填埋的處理方式，流入環(huán)境的占比約3%，只有不到0.01%的占比最終進(jìn)入工業(yè)堆肥與厭氧消化的發(fā)酵降解階段。

“如果沒有技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新能力，僅僅是為了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型而跨界，風(fēng)險(xiǎn)是比較大。可降解材料行業(yè)要實(shí)現(xiàn)規(guī)模化效益，短期內(nèi)的可能性有限。”沈萌表示。

不過，如果最終行業(yè)的競爭真的是圍繞成本展開，那么在洗牌的過程中，最后的贏家可能更會(huì)在能夠一體化經(jīng)營，掌握成本優(yōu)勢的企業(yè)中產(chǎn)生。而在這方面，能垂直一體化生產(chǎn)BDO以及PBAT的同德化工也算是占據(jù)了一定先機(jī)。