今年，“以退定投”火了

今年工業(yè)項目究竟有多火？我問了幾個熟悉的投資人，得到的答案是“今年應該沒有人不投工業(yè)，只是能不能投進的問題。”

只是“工業(yè)”是個太過宏大的概念，在我國的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》中，工業(yè)一共有39個行業(yè)大類，子行業(yè)更是數(shù)不勝數(shù)，包括 2018年之后爆火的新能源、半導體，都屬于工業(yè)大類。

因此如果單純討論“VC/PE都在投工業(yè)”，實在沒有太大意義，但為何有些頭部美元基金甚至明確表態(tài)，在某細分領(lǐng)域非工業(yè)項目不投？這個答案倒是很明確，現(xiàn)在的市場大家都在“以退定投”。

具體來講，目前最火的工業(yè)門類當屬先進制造，無論從IPO數(shù)量還是募集金額來看，先進制造都是“IPO大戶”，另一個佐證是，觀察7月份國內(nèi)二級市場上賬面退出回報，先進制造也是表現(xiàn)最佳的行業(yè)。

另外“以退定投”也是目前的無奈之舉，一是目前市場退出渠道仍然較為單一，甚至在不少IPO破發(fā)、丐版發(fā)行的情況下，依然有LP/GP對我表示，“有IPO總比沒有強嘛”；二是投中網(wǎng)此前曾揭示的，當回報倍數(shù)降低，投資越來越“瑣碎”，現(xiàn)實代替市夢率掌握了資本市場的主要敘事邏輯，加之DPI的壓力，“以退定投”也就不奇怪了。

“以退定投”

CVSource投中數(shù)據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2023年7月，共計有44家中國企業(yè)在A股、港股以及美股成功IPO，募資總額407億元；其中IPO集中行業(yè)為先進制造、傳統(tǒng)制造、電子信息、醫(yī)療健康、汽車交通。

先進制造、傳統(tǒng)制造及醫(yī)療健康行業(yè)公司IPO募資額位居前三，占全行業(yè)募資總額的68.29%，7月先進制造有10家企業(yè)IPO，募資147.37億元，IPO數(shù)量與募資規(guī)模雙居首位。

與之相對應的，最近不止一位投資人跟我提到正在看工業(yè)領(lǐng)域的項目，包括工業(yè)數(shù)字化、高端設(shè)備等賽道，不過有些此前專注軟件，對工業(yè)領(lǐng)域的關(guān)注并不多的投資人，或從TMT、醫(yī)療等領(lǐng)域轉(zhuǎn)行的“跨界者”，難免會經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的陣痛。

“現(xiàn)在最大的變化就是以前不投工業(yè)的，覺得工業(yè)苦的投資人和機構(gòu)都在轉(zhuǎn)向工業(yè)，而且大多是看‘硬件’，我非常深刻的一個體會是以前整個投資領(lǐng)域，關(guān)注工業(yè)的微乎其微，除非是產(chǎn)業(yè)機構(gòu)，現(xiàn)在是90%以上都在看工業(yè)項目。”投資人林林（化名）談道。

不過與投資人或者FA為了追風口而選擇轉(zhuǎn)換領(lǐng)域或行業(yè)不同，這部分新進入到工業(yè)領(lǐng)域的投資人，更多是出于返投的壓力。而且地方首要的需求并不是賺錢，在不虧錢的情況下，如果可以帶來就業(yè)、增加稅收、盤活當?shù)刭Y產(chǎn)、完成產(chǎn)業(yè)升級，才是最優(yōu)解。

深耕工業(yè)領(lǐng)域的曹航（化名）告訴我，工業(yè)是重資產(chǎn)，對于政府來說，投資之后，資產(chǎn)在的話，即使企業(yè)倒閉了，依舊可以變賣資產(chǎn)，所以是能留存下來的錢，這是第一點。第二，是持續(xù)稅收問題，軟件是急增急退，稅收是留不下來的。而工業(yè)大多數(shù)都可以留在本地，產(chǎn)值很高。

當然，也有投資人白磊（化名）給出了不同的觀點，他認為，這是一二級市場兩頭擠壓的作用。“遠的不說，最近上市的很多企業(yè)股價都跌成了‘笑話’，國內(nèi)一些領(lǐng)域的估值體系幾乎崩潰，相對來講，工業(yè)的機會還是非常具有確定性的。”

“不能再用錢砸出來了”

白磊告訴我，他們當時投工業(yè)很苦很累，水泥、鋼鐵等需要下工廠、煤礦，而且都是大家嘴里不賺錢的項目，畢竟當時時代的“鐘擺”在互聯(lián)網(wǎng)，項目多、退出機會多，回報也高，因此更多的人即使看工業(yè)的機會，也更多選擇投工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這類偏軟件的項目。

一些美元基金此前也會試水工業(yè)項目，比如按照互聯(lián)網(wǎng)的邏輯，拿錢砸賽道、人才和技術(shù)，希望復制消費互聯(lián)網(wǎng)快速擴張市占率這套模式。

但最近兩年，軟件類項目并沒有如預期般發(fā)展，除了行業(yè)特點外，既有基礎(chǔ)科學有待進一步推進的原因，也跟整體經(jīng)濟形勢有關(guān)，總之，整個工業(yè)偏軟的部分沒有如投資人預期那般快速“起量”，用錢也砸不出效果。

大家這才回過神來，工業(yè)企業(yè)的訂單并不是一蹴而就的，而是需要鋪很久的“線”。由于工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能基本是按照五年為周期規(guī)劃的，新進入的企業(yè)最少要鋪墊一兩年才能拿到，但對于投資“新人”來講，與之前看軟件，看消費，動輒是每年幾倍的增長，差距比較大。

不同背景出身的投資人對企業(yè)的業(yè)務增長的容忍度也不同，對于工業(yè)領(lǐng)域來講，有些企業(yè)三年業(yè)務沒增長，是正常的事情，每年都有增長的更是少數(shù)，加上客戶大多是國、央企，付款和更新?lián)Q代的節(jié)奏都比較慢。

有些既有的投資方法論可以套用，比如投軟件行業(yè)有相對明確的節(jié)奏，A輪、B輪、C輪……大家很明確地知道自己等的是什么，映射到工業(yè)上，可能是實驗階段、中試前后，量產(chǎn)前后，良品率上來前后這些投資點等。

但到具體行業(yè)，比如煤礦類、水泥類、鋼鐵類等，這些周期型行業(yè)因為涉及到期貨大宗交易、國際政治，整條供應鏈圖譜也相對復雜，這才是一部分新轉(zhuǎn)過來的投資人面臨的難題。

另外造成他們焦慮的原因在于，工業(yè)這條賽道是從原材料到零件到子系統(tǒng)再到系統(tǒng)的，每個環(huán)節(jié)對企業(yè)產(chǎn)生的影響巨大，“丁是丁，卯是卯，不像是軟件，技術(shù)參數(shù)和效果強就可以”，這些內(nèi)容涉及到的細節(jié)，導致工業(yè)投資新人很難進行有效地判斷和決策。

除此之外，工業(yè)項目從研發(fā)、投產(chǎn)到大規(guī)模商業(yè)化，需要一個漫長的試錯過程，即使這些問題都解決了，還有最重要的性價比、成本問題，“一切工業(yè)的問題最后都是性價比”。

他們面臨新焦慮

曹航略帶惋惜地談到，他熟識的一些老投資人迫于現(xiàn)實的壓力開始看制造領(lǐng)域，但從一起看項目的體會來看，他深深地感受到了他們的無力。

首先可以肯定的是，這些投資人是懂投資的，但是對于整個制造業(yè)的熟悉程度不高，對細分領(lǐng)域的格局以及對項目的價值判斷上，都出現(xiàn)了不同程度的短板。

“一時轉(zhuǎn)換過來很難，他們的陣痛期要比新人更久”。在曹航看來，他們更多的把投工業(yè)當成了投軟件，但許多工業(yè)項目的周期是以10年甚至更長時間來計算的。

對此，林林也深有同感，他以某礦山項目舉例：這個項目他已經(jīng)投了兩輪，最近在新一輪項目考察中，他也遇到了些不太懂行的投資人，“一張口就能知道，他是新看這個領(lǐng)域的，比如他從來沒下過礦，不知道礦山的安全智能化，也不知道為什么要5G與F5G兩張網(wǎng)融合，甚至連礦的周期都搞不明白。”

不妨把話說得更直白一點，“有些投資機構(gòu)調(diào)研的問題，企業(yè)根本就不想理，但是有時候迫于壓力，又不能不給面子，可謂‘驢唇不對馬嘴’。對于企業(yè)來講，如果你完全不了解我，我怎么讓你投？”

除此之外，還有投資人會過于重視技術(shù)新進行，忽略技術(shù)的應用場景。但在工業(yè)領(lǐng)域，工藝上或工裝上一個小小的改進就能使它的良品率有大幅提升，“比如一個用在車上或者光伏領(lǐng)域的碳纖維盒子，外表很不起眼，但一個小盒子就能賣二三十萬，甚至幾十萬，這個價格實際是貴在了know how上。”

像這樣的例子，在工業(yè)領(lǐng)域不勝枚舉，比如有些零件在生產(chǎn)工藝上落后，但成本更低，對于投資人來說，如果缺少在工業(yè)多年的深耕和浸潤，這類項目的決策就相當于盲人摸象。

另外，許多傳統(tǒng)的工業(yè)類項目“認人不認錢”，這就需要在行業(yè)里積累一些關(guān)鍵的采購人或者采購單位，以及頭部企業(yè)，才能大致能摸清整個行業(yè)的情況。

“很多項目如果想投進去，需要征得前輪或者老股東同意，而且他們擁有絕對的話語權(quán)，不過這些股東大多數(shù)是國、央企，不找相熟的內(nèi)行人刷臉很難有機會，如果項目本身是做增資，那意味著你只能去搶老股，去磨創(chuàng)始人。”

掌握主動權(quán)的工業(yè)項目對資方要求也很高，最好在LP的構(gòu)成同時有政府和產(chǎn)業(yè)的雙重背景，不光可以帶來當?shù)刭Y源，也意味著稅收、環(huán)評等一切環(huán)節(jié)都有相應扶持，“工業(yè)最重要的就是成本，很多企業(yè)到最后能不能成功，30%~40%與稅收相關(guān)”。

此前金茂資本董事總經(jīng)理王嘉也談到，企業(yè)方除了關(guān)心當?shù)卣芴峁┦裁礃拥恼邨l件外，更關(guān)心地方承諾的土地、廠房、補貼、人才、返稅及訂單等政策，在實際落地時是否會遇到障礙。

正如經(jīng)緯徐傳陞所說，“投硬科技”不僅僅是口號或是扎堆看幾個熱門項目，它要求更系統(tǒng)、更底層的轉(zhuǎn)變。技術(shù)創(chuàng)新有著自身的發(fā)展規(guī)律，無論是產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展規(guī)律、技術(shù)迭代路徑，還是與之相配合的創(chuàng)始人人脈圈子、基金自身的組織結(jié)構(gòu)、工作流程，都需要迭代。