上周，SEC披露了越南最大的互聯網公司VNG的招股書。美股即將迎來又一個“越南概念股”。

成立于2004年的VNG，旗下擁有越南最大的即時通訊應用Zalo，同時也是越南最大的游戲公司，有人稱之為“越南小騰訊”。它不僅是越南首個“科技獨角獸”公司，也是第一家申請在美國上市的越南互聯網公司。可以說，VNG是越南互聯網“全村的希望”。

今年的美股市場掀起了一陣“越南旋風”。8月15日，越南電動車公司Vinfast在納斯達克上市，一家交付量不到兩萬輛的電動車公司，成為了今年的美股第一妖股，股價暴漲7倍多，截至8月25日市值已經達到1600億美元，超過比亞迪和蔚小理等一眾中國公司，成為僅次于特斯拉和豐田汽車的全球市值第三的汽車廠商。

VNG預計最快9月份就能完成上市，屆時能成為又一個越南妖股嗎？騰訊和金山最早投資VNG都是在2010年，當時其估值僅為2億美元左右，隨著VNG上市，相信也會帶來一筆可觀的收益。

越南首個獨角獸成長記

VNG是一次堪稱經典的投資人創業。其CEO、創始人黎洪明（Le Hong Minh）并非程序員出身，他本科畢業于澳大利亞墨爾本莫納什大學，學的是金融。回到越南之后，黎紅明先是在普華永道工作，然后加入了越南著名的本土VC、也是唯一一家綜合性投資機構VinaCapital，任董事總經理。

VNG的另一位聯合創始人、總裁王光凱（Vuong Quang Khai）則是越南的程序員大拿，他碩士畢業于紐約哥倫比亞大學計算機系，開發過越南的搜索引擎hoatieu，Zing MP3、Zalo等VNG最成功的互聯網產品都是他一手締造的。

黎洪明和王光凱都是70后，是越南的第一代“互聯網人”。2004年VNG創立之時，只是一家單純的游戲公司，當時還是網吧的時代。黎洪明自己回顧創業史表示，當時他們為了宣傳第一款游戲，“騎著摩托車跑遍了越南的5000家網吧”，在網吧貼滿他們的游戲海報。

VNG推出的首款游戲是由金山軟件授權的RPG游戲《劍俠情緣》，它推出后取得了遠超預期的成功，至今仍然在越南有大量玩家，堪稱越南版的《傳奇》。但隨著越南互聯網逐漸發展，他們的夢想也越來越大，很快超出了游戲的范圍。

2007年，VNG創立了越南第一個音樂網站Zing MP3，這個網站至今仍是越南在線音樂市場的霸主。

2008年，VNG推出了游戲分發平臺ZingPlay，除了越南之外，ZingPlay也在東南亞其他國家和拉美運營。

2009年，VNG推出了社交網絡產品Zing Me。雖然Zing Me沒能激起什么浪花，就被外來的Facebook徹底擊敗退出市場，但三年后VNG又推出了Zalo，這次取得了巨大的成功。

2017年，VNG又基于Zalo推出了ZaloPay，進軍金融科技領域。

迅速發展的VNG，在2010年前后開始吸引投資者的注意，成為越南首個獨角獸公司。VNG歷史上的投資方主要是中國各大互聯網公司和新加坡政府投資公司GIC。

招股書顯示，VNG采用AB股架構。兩位創始人中，黎洪明持有8%的股份，擁有45%投票權；王光凱持有1.1%股份，擁有6.0%的投票權。

在外部股東方面，騰訊一家就持有43%的股份，但只有23%的投票權；GIC則持有10.1%的股份，擁有5.4%的投票權；螞蟻集團持有5.1%股份，擁有2.8%的投票權。

另外，如果此次VNG成功上市，騰訊、金山和螞蟻集團還將獲得額外的股份。

其中騰訊將獲得無償授予的7542240股（約相當于VNG總股份的5%），“以表彰其對VNG的長期投資”。金山軟件在2010年獲授5605186股的期權，行權價格為每股1.5美元。螞蟻集團則擁有7773093股的認股權證，其行使取決于本次IPO的能否完成，行權價格為每股157954越南盾（約合6.5美元）。

騰訊和金山最早投資VNG都是在2010年，當時其估值僅為2億美元左右，這無疑將成為騰訊投資又一成功戰例。

越南互聯網市場依然孱弱

如今的VNG毫無疑問是越南互聯網行業“全村的希望”。

在招股書中，VNG將自身的業務分為四大塊：游戲、通訊和媒體、金融科技和長期機會（主要包括云服務、大數據和物聯網等）。其中，前兩大業務VNG在越南都是獨孤求敗的地位。

在游戲方面，2022年的數據顯示，VNG大約占據了越南手游市場39.2%的市場份額，是越南最大的手游發行商，與騰訊在中國游戲市場的地位很接近。

在通訊和媒體方面，VNG旗下擁有越南最大的即時通訊軟件Zalo。Zalo在越南的地位有些類似微信在中國。東南亞大多數國家最常用的即時通訊軟件是WhatsApp或Line，但在越南Zalo基本上已經取代了它們。另外，VNG還擁有一系列在越南非常流行的產品，比如越南最大的音樂應用Zing MP3，以及越南最大的新聞聚合應用Bao Moi。

作為越南技術實力最強的科技公司，VNG也當仁不讓的扛起越南AI的大旗，推出了越南首個大語言模型KiLM。

不過，受限于越南狹小的市場，VNG作為“越南小騰訊”，與騰訊本尊還是有巨大的差距。2022年VNG收入僅3.2億美元，還不到騰訊的兩百分之一。這一差距要遠大于中國和越南兩個經濟體的規模差距。越南2022年的總人口9960萬，GDP為4138億美元，分別為中國的十四分之一、四十分之一。

造成這一結果的主要原因是，越南互聯網用戶的付費能力和意愿還非常弱，VNG的很多產品目前還找不到很好的贏利模式。

拿在線音樂舉例，據Statista測算，2023年越南市場的音樂流媒體收入總計只有約3700萬美元，預計到2027年可達到4660萬美元。

VNG的音樂應用Zing MP3雖然已經做到了越南第一，但唯一的收入來源是廣告。而為了避免過度影響用戶體驗，又不得不限制廣告播放的頻率和持續時間，這嚴重制約了廣告變現的能力。Zing MP3也沒有能力實現平臺上音樂內容的全面正版化，VNG在招股書中坦言，它可能缺乏Zing MP3上某些音樂內容的版權全面許可，從而持續性的面臨侵權訴訟。

在現金流上，VNG目前嚴重依賴其游戲業務。2022年VNG游戲業務收入2.5億美元，占總收入的80%。其他業務雖然也坐擁海量用戶，但產生的收入非常少。

VNG的潛力在于越南的經濟發展前景。越南是近些年新興市場中的當紅炸子雞。越南有高速增長的GDP，2019-2022年越南GDP年復合增長率8.1%，IMF預測2022-2027年越南GDP年復合增長率可達10.5%；越南還有高度年輕化的人口結構，15-64歲勞動年齡人口占總人口的68%，剩下的主要是15歲以下的兒童（占總人口的23%）。隨著越南人均收入的增加、城市化率的提升，VNG的用戶價值也將長期看漲。

除了越南自身的經濟增長之外，VNG在招股書上也著重強調了其海外市場戰略。目前VNG的通訊、媒體、金融科技業務都完全局限于越南國內，但手游業務的出海已經取得一些成績。2022年VNG有20%的收入來自越南之外。VNG把整個東南亞、中國臺灣都視為它的核心市場，另外拉丁美洲也是重點開拓的市場。根據Newzoo的數據，VNG旗下的手游分發平臺ZingPlay的月活人數，在2021年排到了拉丁美洲移動卡牌游戲類型的第一。

不得不說，越南科技公司都很擅長畫“出海”的大餅，VNG對海外市場的強調與Vinfast如出一轍。雖然Vinfast的電動車交付量大部分來自越南本土市場，但其在招股書中也聲稱，北美的美國、加拿大以及歐洲的法國、德國和荷蘭和越南一樣，都是其“首要目標市場”。

增長見頂，瘋狂燒錢推金融科技

VNG還有一大令人不解之處在于，它雖然已經是越南互聯網一哥了，盈利卻依然遙遙無期。

招股書顯示，2020年-2022年的三年，VNG分別虧損了2707萬美元、3047萬美元和8671萬美元，虧損幅度逐年上升。

VNG虧損的原因有很多。就像前面提到的，VNG很多產品的創收能力都不強，唯一的收入支柱是游戲。

而VNG的游戲自研能力較弱，主要的商業模式是從海外（主要是中國）引進熱門手游，然后在越南發行。VNG擁有《英雄聯盟》在越南的發行權，其他重要游戲還有《使命召喚手機版》、金山游戲授權的《JX1M》，《劍之起源》（Kiem The Origin）以及引進自網易的《天諭》。VNG非常依賴與中國游戲公司的合作。去年下半年中國控制游戲版號發放，導致VNG的上新節奏也大受影響，活躍用戶數嚴重下滑。

缺乏自有IP限制了VNG游戲業務的盈利能力，2022年VNG游戲業務收入2.5億美元，產生利潤僅4236萬美元。

VNG虧損最主要的原因，是對金融科技業務不計成本的投入。VNG的招股書在計算收入時剔除了付給客戶的“激勵費用”，這導致VNG業務的收入成了負數，在2022年這個數字為-1635萬美元。也就是說，VNG的金融科技業務是純燒錢，從客戶那里收的錢還趕不上付給客戶的錢。

如果在此基礎上加上成本，VNG的金融科技業務2022年凈虧損為8484萬美元，相當于游戲業務利潤的兩倍。因此，VNG連年巨虧也就不足為奇了。

那么，VNG為什么要死磕金融科技呢？其實，VNG也跟中國互聯網公司一樣，面臨所謂互聯網下半場的問題。隨著互聯網紅利消退，VNG的用戶增長也在放緩。

越南2022年互聯網人口數為7570萬，占總人口的76.2%。VNG的用戶數也達到了這一規模。

截至2023年二季度，VNG的游戲業務QAU（季度活躍用戶，即季度內至少游玩過一次）為7840萬，近些年已經不再增長。全球手游市場已經基本被中國游戲公司卷成一片紅海，VNG面臨的競爭相當激烈。

同時，VNG的即時通訊應用Zalo用戶數已經達到7500萬，也就是說基本上越南所有的互聯網用戶已經都是Zalo的用戶了，Zalo的用戶增長也基本見頂。

因此，VNG要實現公司進一步的跨越，金融科技幾乎是唯一的答案。VNG定義的金融科技業務主要包括數字支付、財富管理、保險和信貸，它在招股書中測算了越南金融科技的市場規模，認為到2025年將達到524億美元，這是整個越南互聯網通訊和媒體（含社交媒體、數字廣告、內容付費）市場規模的10倍多，而且比東南亞、中國臺灣、拉丁美洲的游戲市場加起來還要大兩倍。可見，金融科技這個“餅”比所謂“出海”的餅還要大。