“現在的項目和錢都太散了。”

近期看到一份FA“潛在合作機構”名單。意外的是，名單上的機構基本沒怎么聽說過。FA卻說，“別小瞧，都是我們從項目背后篩出來的金主”。

總結那些機構的大致特點：不知名、人民幣基金盤子20-100億，國資或產投背景，四散各地，投國產替代、半導體、先進制造之類硬科技早期項目。

這些小機構早已是市場上的“香餑餑”，更有甚者正試圖從這些機構挖IR——很簡單，機構雖小，但賬上有錢。

至于昔日的頭部機構，FA表示“有點棘手”。“看得多投得少，不如結交‘人民幣新秀’來得實在。”

科技投資時代的到來，似乎預示著上一個時代翻篇。曾聚焦“大白馬”身上的光環，正在被多數家中小機構稀釋。

全是“小賽道”

“沒有大賽道，全是小賽道了。”有新能源投資人說道。不同于消費互聯網時代，如今VC/PE投資主旋律是科技，賽道天花板普遍較低，甚至偏“小而美”。

拿一直火熱的新能源賽道舉例。雖說這是一條萬億級別賽道，但新能源整車占了大頭。“整車太貴投不了，像廣汽埃安A輪融資超180億元，估值千億，背后清一色國資和產投，財投基本沒機會。” 有新能源投資人透露。

“低垂果實幾乎被摘完，只能往上下游走。”

從“整車”到 “上萬個零部件”，投資機會被“拆分”，萬億市場細分出了數個百億千億小市場，投資回報自然也打了折扣。

“ 幾十上百倍回報別想了，5-10倍回報是業內客觀公認的數字。”

“有些細分賽道小到一兩家、兩三家頭部企業就足以吃下整盤。”有半導體投資人表示，“小賽道沒有批量生產獨角獸的空間。”所以，要么拿下細分賽道龍頭，要么抓緊換下一條細分賽道。

但不是每一條細分賽道都進得去。拿過熱的半導體賽道舉例。這條賽道實際處在“過剩和稀缺共存”的態勢，像CPU、GPU、光刻機、汽車電子等這些細分賽道仍處于稀缺狀態，但由于技術門檻高，項目很少，投資人沒得可投。

更現實的是，融資窗口期普遍很短。“可能A、B輪融完，企業實現了正向現金流，也不需要融資了。”

除了橫向拓展細分賽道，縱向投早投小也是共識。而硬科技時代的“投早投小”，同樣具備“項目分散且技術門檻高”的特點。通常創始人要有過硬的技術和產業背景，所以不少FA、投資人都學會了在機場蹲海龜、去高校支持教授搞孵化、去大廠挖高P創業。

同時，這些項目也分散在全國各地。這點從出差可以直觀看出，投資人近一兩年的出差顯然“范圍更大、更下沉”。

“之前最常飛北上廣深、蘇杭、合肥這些熱門城市，現在像個無頭蒼蠅，長沙、武漢、東莞、重慶、佛山、青島下面的小縣城也跑，就為了挖些水下硬科技項目。”做承攬的FA向投中網透露。

GP也像“毛細血管”一樣進化，扎根當地。典型如剛剛完成50億新基金首關的達晨智財，已經在全國21個城市建立了分支機構，挖掘科技制造水下項目。

募資很“繁”，堪比一線城市相親

“能出得起大錢的也少了。”

2023上半年，以市場化VC為例，啟明創投第七期人民幣基金65億，達晨新一期人民幣首關超50億元。這一規模放到前兩年不足為奇，甚至百億基金比比皆是，但放到今年已算漂亮，甚至稀缺的成績。

隨著規模化減緩的同時，市場的錢也在進一步分流

根據投中研究院2023半年度VC/PE市場報告顯示，參照2021年-2023年“TOP250”近年數據（入選投中榜單的中國最佳創業投資機構TOP100、中國最佳私募股權投資機構TOP100、中國最佳早期創業投資機構TOP50），2023年，“TOP250”手握市面上35%的資金，投向了28%的項目，而2022年則是手握47%的資金，投了市場上62%的項目。

某種程度來說，創投市場的“貧富差距”正在縮小。“和大白馬基金打交道少了”，國內某硬科技FA透露，如今頭部機構沒以前那么大手筆，形成鮮明對比的是產業平臺、垂直機構、高凈值人士頻頻出手，甚至“村集體”也開始做投資了，有點“中產崛起”的意思。

隨之也出現一個情況：出資變小而碎。“但凡10家以上資方扎堆同一項目，這個項目大概率是半導體，或者先進制造項目，融資規模不過5億，平均每家機構出資2000-3000萬。” FA感慨道，“5億以下的項目，放以前不用那么忙，找 4-5家機構，1個領投2億，3-4家再出個幾千萬就搞定了。現在國資、產投、高凈值挨個聊，每家能出的錢明顯減少，還會提一大堆要求，眾口難調。”

為了湊錢，FA們不得不轉變工作思路，開始“全員找錢”。有FA透露，“最近1-2個月工作重心已經從挖項目到找資金，尤其是沒什么名氣，卻還在出手的機構，大多是國資背景。不過，高凈值、家辦和產投是更優選，事少錢多。”為了抓緊賣項目，一線FA機構一邊裁分析師，一邊招承銷。

資方變多，各家喜歡的項目風格千差萬別，“堪比一線城市相親”。

新材料FA無奈表示，“很多小機構出手沒什么邏輯，有的項目大老板莫名其妙喜歡，沒等投資經理推，就投了。所以得碰，都是點對點的機會。”這種情況在基金盤子不到10億的機構里很常見。

隨著政府引導基金崛起，本就分散的人民幣LP變得廣布全國。隨著全國多地成立千億級引導基金、建設基金小鎮，各地新設立基金活躍度不相上下，新一線城市（如蘇州、杭州）投融資事件數量甚至趕超北上深。

正如達晨邵紅霞曾表示，“與其說募資很難，倒不如說募資很‘繁’”。達晨背后的LP，包括了控股股東湖南廣播影視集團有限公司、廣電傳媒，還有國資LP、頭部金融機構、市場化母基金、上市公司及產業資本，尤其是國資LP占比明顯上升，而且是多地國資，包括江西、浙江、福建、湖南、云南等地的省級金融出資平臺，各地區都有不同的招商返投要求，以及平衡財務回報和產業落地的矛盾，GP做投資，考慮的事情也變得很細碎。

專項基金或單項目基金的興起也進一步加劇了這一趨勢。近兩年盲池基金的募資難度不斷增加，不少LP認為，專項基金的項目確定性更強，與其把錢投到盲池基金整天擔驚受怕，不如做專項基金更穩，回報周期也短。從數據表現看，專項基金3-5年DPI達到1要的概率高高出盲池基金在7年DPI達到1的概率，很受LP歡迎。

因此，越來越多GP以此為出路，嘗試邊募資邊搞專項，尤其是規模較小名聲不大的VC。通常，專項基金是由資源廣泛有門路的投資人自己搞定項目和資金“搭臺子唱戲”。

Monolith創始合伙人曹曦曾在訪談中概括中國VC這幾年的流散趨勢，“從一個大江湖，演變成了無數個小江湖。”梅花創投創始合伙人吳世春也在今年一場名為“人民幣GP的挑戰與進化”演講中提到，“往往越扎堆的地方越沒有機會......人民幣GP很多機會都很碎片化，沒有什么大塊的機會”。

顯然，現在的一級市場到了一個試煉時刻。它考驗投資人的投資技術，產業沉淀，更考驗投資人的定力和初心。接下來，這個市場需要投資人們在更短的融資窗口期、更長的投資回報期、更陡峭的樹枝上摘到果實。