近日，兩位浙江服飾大佬的房產交易引發關注。

繼去年將位于武漢和貴陽的兩個店鋪以3.2億元總價變賣后，美邦服飾（002269.SZ）不久前又將位于沈陽市和平區太原街的店鋪賣出3億元，而這三處房產的接盤方，均為寧波雅戈爾（600177.SH）。

一買一賣背后，體現了兩家公司的不同戰略。同為浙江起家的國產時尚品牌，同樣在上市之后選擇了多元化布局，美邦服飾正忙于回籠資金、聚焦主業；而雅戈爾雖然也曾多次喊出類似的口號，但至少從目前來看，其并沒在收縮業務方面有太多動作。

事實上，雅戈爾在多元化方面也確實是更為活躍的一方，上市后的大部分時間，其主業都是地產，甚至給部分投資者留下了“不務正業”的印象。公司的投資收益更是堪稱“穩健”，2001年至2022年累計的投資收益超468億元，業界一度尊稱雅戈爾創始人李如成為“服裝界巴菲特”、“裁縫股神”。

一家本該主營服飾的公司，為何能屢屢在股市有所斬獲？

炒股能力超越公募基金？

1990年，浙商李如成創辦了雅戈爾，此后僅用時4年，就將雅戈爾襯衫的市場占有率提升至全國第一。值得一提的是，這4年里李如成并沒一心專注于服裝業，而是先后跨界進入房地產和股權投資領域。此后，還一步步涉足金融投資、PE投資等。

對于股權投資，雅戈爾一直都十分看重。為此公司特別建立和培養了專業的股權投資管理團隊，并一度成立凱石投資，而公司的官網中也一直將投資列為主業之一。

來源：雅戈爾官網

如果以合并利潤表中雅戈爾披露的投資收益數字為準，2001年-2022年，公司累計的投資收益高達468.58億元，平均每年都能超過21億元。

作為對比，同期雅戈爾凈利潤之和為559.16億元。期間很多年份，雅戈爾的凈利潤都是靠投資板塊在支撐。如2020年，雅戈爾時尚、房產和投資板塊分別實現凈利潤9.6億元、16.57億元、46.55億元，投資占了總利潤的近65%。

此外，這個收益成績，即使放在公募基金中也是出類拔萃。銀河證券基金研究中心曾統計了1998年到2018年間，129家基金管理人機構累計為投資者創造的盈利數值。其中，天弘基金為投資者賺錢最多，累計創造了1842.89億元盈利；華夏、嘉實、南方和易方達四家傳統公募巨頭位列二至五位，均為投資者合計賺錢超千億。繼續往下數到第16位為交銀施羅德，為投資者盈利441.74億元。

如果選取同樣的時間跨度，雅戈爾2002年到2022年的投資收益總計為467.56億元，放到上述129家公募基金為投資者賺取利潤的總數中能夠排進前16。

來源：雅戈爾公告

起初，雅戈爾投資的標的基本是圍繞自身業務展開，集中在服裝零售、龍頭百貨等領域，后來逐漸變得愈發龐雜。2007年大牛市來臨之際，雅戈爾買賣過的股票數量高達69個，標的不僅有中國平安、中國聯通，還有中國遠洋這類物流運輸公司。

2022年，雅戈爾在長期股權投資和其他權益工具投資欄下共列出了60家企業。其中僅上市公司就包含寧波銀行、中信股份、上美股份、博遷新材、創業慧康等十余家，期末賬面價值超200億元，同時覆蓋了金融、化妝品、材料、醫療衛生應用軟件等多個領域。

雅戈爾投資是怎么賺錢的？

進入投資圈30年，雅戈爾已經形成了穩定的盈利模式。

2019年-2022年，雅戈爾投資收益累計為167.82億元。野馬財經注意到，其中“權益法核算的長期股權投資收益”占了47%，“處置長期股權投資產生的收益”占28%，“其他權益工具投資在持有期間取得的股利收入”占16%，是所有收益項目中最多的三項。

來源：雅戈爾公告

會計行業人士呂芳解釋稱，長期股權投資、其他權益工具還有上述未提到的可供出售金融資產都是權益工具的一種。通常情況下，權益法核算的長期股權投資，會將持有期間被投資單位實現的利潤或虧損確認投資收益。簡單理解，一家公司今年賺了500萬，持股10%的人就會有50萬的投資收益。

這便是雅戈爾投資收益中占比最大一項收益的來源。需要注意的是，對于這類長期股權，被投資企業的股價波動一般不會對雅戈爾的投資收益或者利潤產生影響。而處置這類長期股權投資后實現的投資收益會影響當期利潤。

2019年-2022年，處置長期股權投資產生的收益一共47.3億元，其中2020年就占了46.5億元。一大原因就是2020年雅戈爾曾靠減持寧波銀行套現百億元。

至于“其他權益工具持有期間的股利收入”則相當于雅戈爾從投資標的獲得的分紅。2022年，僅是持股中信股份和中石油旗下一家天然氣管道運輸服務提供商公司，對雅戈爾當期利潤的影響金額就超7.5億元。

除此之外，針對優質標的的提前布局也是雅戈爾重要的盈利模式之一。

以2022年報中的投資標的為例，雅戈爾在寧波銀行（002142.SZ）、金田股份（601609.SH）、上美股份（2145.HK）、創業慧康（300451.SZ）、博遷新材（605376.SH）、中際聯合（605305.SH）、美的置業（3990.HK）這些上市公司中，全部是基石投資者。這意味著雅戈爾大都能以較低的價格入股，并享受到IPO后企業增值帶來的投資紅利。

來源：騰訊公共圖庫

其中寧波銀行便是一個典型案例。早在2004年，雅戈爾就曾參與寧波銀行增資，一年后又以1.15元/股的價格進一步增持。上市后，雅戈爾繼續通過定增、減持等手段進行資本運作。

據“券商中國”，雅戈爾對寧波銀行投資的總成本約62.21億元，而僅2020年下半年對寧波銀行的減持，雅戈爾交易金額就超百億元。截至今年7月5日，雅戈爾仍是寧波銀行第三大股東，持股市值超137億元。

“股神”也靠“財技”？

不過，股市里并沒有常勝將軍，就連巴菲特也不例外。但有意思的是，2001年至今陪A股經歷數次牛熊轉換的雅戈爾，在“投資收益”一欄卻從未出現過虧損。

不可否認的是，雅戈爾確實占了入局早的便宜。從時間上來看，雅戈爾官網列舉的8個成功投資案例中，有一半都是在2005年之前完成的。2005年股權分置改革的全面鋪開，曾讓雅戈爾投資的資產快速增值。

來源：雅戈爾官網

但在投資能力之外，雅戈爾漂亮的投資收益數據也與公司精湛的“財技”有關。

對于權益法核算的長期股權投資，雅戈爾在年報中提到了這樣一種損益確認方法：初始投資成本大于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的差額，不調整長期股權投資的初始投資成本；初始投資成本小于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的差額，計入當期損益，同時調整長期股權投資的成本。

從審計的角度來看，呂芳表示，如果投資后，被投標的通過持續運營增值，那么站在投資人的角度，想要體現這部分變動，可以從可供出售金融資產變為長期股權投資，來追溯持有期間被投資單位實現的利潤。

2014年，雅戈爾凈利潤實現暴增，主要原因就是公司對寧波銀行的會計核算方法由可供出售金融資產變更為了長期股權投資；2016年，雅戈爾又在聯創電子（002036.SZ）身上故技重施，再次釋放了一回投資利潤。

2018年，雅戈爾又對中信股份（0267.HK）下手。其在一季度通過精準增持將對中信股份的持股比例由4.99%提升至5%，并順利將中信股份從可供出售的金融資產調整至長期股權投資欄目下，由此產生的凈資產可辨認公允價值與賬面價值的差額高達93.02億元。

而如果扣除上述差額收益，雅戈爾2014年和2018年一季度利潤將由同比上升轉為同比下滑，2016年凈利潤本已同比下滑15.71%，扣除后下降幅度將擴大。

雖然后續雅戈爾在問詢函的監督下，停止了對中信股份會計核算方法的轉換，但很快公司便在2019年將中信股份記到了“其他權益投資工具”科目下。

這步調整也十分微妙。此前雅戈爾一直將中信股份記為可供出售的金融資產科目，相比長期股權投資，這是一個偏向短期持有的概念，也因此對股價變化更敏感。2017年，雅戈爾曾對中信股份計提了33.08億元資產減值，嚴重影響了當年凈利潤。

而“其他權益投資工具”，是以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的非交易性權益工具投資。因持有的目的不是出售，其股價變動計入所有者權益中的其他綜合收益，不直接影響當期損益。所以在變更類目后，當2020年中信股份再次大跌，市值腰斬時，雅戈爾的這筆投資還是賺錢的。

此外，無論什么科目，如果出現重大減值是需要計提減值準備的。但持有目的是長期的或者不是為了出售的股權資產，不會只因股價下跌就直接計提減值，而需要考量被投資單位的持續經營能力等各類因素。

在呂芳看來，這些會計變更方式在自己處理過的公司中比較少見。一是財務人員能做到這種程度的不多，二是這件事本身有風險，如果過于頻繁變更權益工具，很可能會引起監管關注。

“正常一家上市公司來說，如果它有自己的主營業務，是不會持有這么多其他上市公司股票的吧。”

“不務正業”，是長久之計嗎？

呂芳的話道出了A股實業上市公司的普遍情況，而雅戈爾剛巧是個特例。

除了投資業務外，雅戈爾的地產業務也早早實現了對服裝業務營收的超越。雖然始終停留在區域房企的階段，但僅看營收占比，將地產稱之為雅戈爾的“主業”也不為過。

2019年-2022年，雅戈爾地產板塊分別實現營收60.8億元、50.71億元、66.65億元和83.12億元，占總營收的48.95%、40.83%、48.98%和56.08%。

今年一季度，雅戈爾營收同比下降56.02%；凈利潤同比下降56.27%。主要就是地產業務收入減少所致。

在此背景下，質疑雅戈爾“不務正業”的聲音不絕于耳。甚至有觀點認為，公司將閑置資金用于投資，是主業發展前景不明的表現，不敢將這部分資金運用到主業經營上。

來源：罐頭圖庫

香頌資本董事沈萌認為，投資并不屬于具有可持續性的核心主業，甚至投資收益都不能作為經常性收益，而國內也沒有專門對應以投資為主業的上市公司劃分，所以即使投資收益好，但也可能會因為不屬于扣非收益而影響投資者評估。

從業績上來看，雅戈爾的時尚板塊已經多年停滯不前。早在2008年時，雅戈爾服裝板塊收入就已經迫近60億元大關，而時至今日，其仍卡在這個關口，最近4年營收都在55億元上下徘徊。

誠然，雅戈爾時尚業務在近年增長放緩有疫情反復的原因，但更重要的仍然是其主品牌形象老化，在年輕化和數字化轉型上的舉措相對遲緩，社交媒體營銷也沒有跟上。

值得一提的是，雅戈爾曾多次強調“回歸主業”。如2022年11月，雅戈爾在寧波舉辦時尚產業揚帆起航儀式。雅戈爾集團副董事長李寒窮表示，將加快完善品牌矩陣，探索多品牌獨立發展之路，打造雅戈爾時尚生態圈。而李如成則多次明確聚焦并加速布局時尚領域的決心。

這會是雅戈爾新的開始嗎？