01

最近聽到幾個故事。

故事里每個人都在道歉。

第一個，主角是一家早期基金。拿了國資LP的錢，投了幾十個案子，成的有不少，黃了的十來個——按說正常。但GP最近有點煩，每黃一個，LP就會要求出具一份詳細的書面說明。

第二個，另一位朋友也跟我提到一個投后見聞。項目沒退出，政府LP要求開董事會，稱半年之后要審計，GP要么回購股份，要么給業績補償。當然，對賭一直存在，但過去GP跟LP之間簽的對賭很容易豁免，現在因為是政府出錢，一分一毫都豁免不了。

第三個，最近一家基金開LP大會，GP滿場給LP道歉，承諾下半年裁員，原因就不說了。

第四個，一家有國資股東在的企業，這幾年每當有重要人員或者中高層離職，CEO也會被追著要說法，出具說明。

市場上各個層面、各個環節的風險都在被重新定義，很多人才突然發現自己錯了，于是在各個酒店、樓層、會議室里，他們都在寫檢查，寫說明，他們都在低頭，然后說對不起。

其實，在與LP的溝通中，GP出具坦誠的書面文件做出反省是應有之義，比如之前投中就寫文章講“老虎環球基金發了一封‘罪己詔’”。但今天，溝通成本竟然如此之高，出現如此大范圍的道歉、解釋，只能說是在重構規則了。從“道歉”開始，今天咱們再談談GP和LP的關系。

過去兩年，媒體連篇累牘地報道過“募資難”“返投難”，事實上，在政府引導基金出資主導市場的背景下，“投后”這一環也在無形中變難了。同樣的情況放在美元LP身上，投資過程中有多少被投公司會死掉，Who care？只要最終跑出了一個高回報倍數的項目，就可以抵消過程中那些失敗的案例。VC們愿意冒著高風險，賭一個可能巨大的回報。但拿國資的錢便意味著，項目的風險系數必須低，因為每一個被投項目在投后都要經歷比以往更嚴苛的審視。對GP而言，只把做好投后服務當口號的做法，行不通了。

風險投資的游戲和產品機制與政府LP的訴求并不完全匹配。政府引導基金的訴求是什么？要保本，要完成招商引資，項目還不能暴雷，不然不好向上交代。

“在業績評估上，美元LP和人民幣LP最大的不同是，美元LP只看總數，人民幣LP還看過程。”一位美元基金合伙人對上述現象的總結頗為精辟。

既看總數，又看過程，還得業績穩定。如果三者不能統一，那比起帶來超額回報的明星項目，政府LP更看重的無疑還是過程和結果的穩定。

畢竟，政府引導基金最怕的是碰到那種業績“過山車”型的基金。某地方政府引導基金的負責人在投中年會上表示：“五倍、十倍回報，我都覺得高。你所做的每一支基金是不是都能保障穩定的收益？不用高，每支基金都能做到三倍就可以。”

該引導基金過往合作最多的是一個本地GP。“我們從2009年開始投這個機構，基金規模都不大，也沒有賺很多錢，但是每只基金都賺錢，至少LP的錢都能夠在有限時間內全部返還。”

02

風險投資不敢冒風險了？

這種變化是以一種日漸明晰的鏈條方式傳導的：先是主導市場的LP屬性變了，于是對“風險”的定義變了，對投資機構的評估標準也隨之變化。疊加行業下行、宏觀經濟的不確定性、甚至時代情緒等因素，“穩定”“可持續”被擺在了這套新體系的首要位置上。

過去兩年新能源的火爆也和市場對風險偏好的變化有關。畢竟，新能源企業的業務模式決定了這個賽道的回報確定性比較高，是一個不容易出錯的選擇。

“時代的鐘終于擺到了人民幣GP這一邊”。每一次時代的更迭，都會將那些在原有體系里并不顯眼的人推至臺前。人民幣和硬科技，如今成為亮眼的標簽，從今年投中年會的嘉賓構成中，你也可以清晰地感知到這一趨勢。

新形勢下，適者生存的是那些業績穩定，同時真正深度介入投后的GP。他們最好擁有產業經驗，能在項目投后進行引導，減少項目的失敗率。對雙幣基金來說，在項目早期通過美元基金入局，等到產品經過驗證、收入爆發之前，再用人民幣跟進，也不失為一種可行的打法。

有人得意便有人出局，相當一部分GP守著的還是過去的那套游戲規則。一位人民幣基金老板給我講了一個頗具代表性的案例：一家母基金準備投一個GP，找他來參謀。他看到這家機構的基金產品里，有一個項目上市后賺了很多倍，相當于單個項目把整個基金產品的盈利賺回來了，但其他的項目都不行。最終，這個GP沒拿到錢，理由很簡單，那個所謂的明星項目帶有偶然性。

“社保和保險公司肯定是看歷年來所有基金產品的業績，而且有時專門挑一個不好的業績來看。”對方意味深長地說。

不只是政府引導基金，越來越多LP開始強調對業績穩定性的關注。一個險資LP在投中年會上提到一條對GP的要求——管理基金的波動性不要太大。“過往有些機構能夠創造超越市場的業績，比如IRR達到50%到60%以上，但階段性有1到2支業績從50%到60%跌落到百分之十幾，這個情況是可以理解的，但從險資整體偏穩定的屬性來看，我們更期待業績的持續性。”

行文至此，我似乎應該下個結論，但我總覺得很難給出一個立場鮮明的評價。局內人各有各的難處，讓GP寫檢討，能怪政府LP吹毛求疵嗎？畢竟，發展股權財政的錢來之不易，而機構的DPI普遍太難看。不乏政府LP在投中年會上直言，后續基金安全有效的清算退出，是政府引導基金當下壓力最大的事情。

“去年底，全國有2107支政府引導基金，12萬億的規模，從投資的角度靠款靠了6萬多億。但去年A股市場一共上市428家企業，融資5800多億，相對于政府引導基金的規模，上市退出遠遠解決不了問題。”

數據最直觀地揭示了市場的弊病——規模大，出口窄，政府LP很難不焦慮。

可我還是想說，主流出資方的訴求當然得滿足，但一個更理想、更健康的市場應該有著更多樣的資方，有不同的產品來匹配不同訴求的LP。就像聯創資本韓宇澤在投中年會上呼吁的：發展股權投資，不能離開民營機構。畢竟，科技創新和政府引導之間或許存在著一道鴻溝。太多自上而下的設計不僅有悖于VC的冒險精神，真正突破性的科技創新也很難從定制化的模式里生長出來。