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一夜回到五年前

前不久，中國著名的企業家，三一重工創始人梁穩根宣布辭去公司董事長一職，這讓三一重工備受外界關注。

根據三一重工于前不久發布的2022年年度報告顯示，公司全年實現營業收入800.18億元，同比下降24.59%，這也是三一重工自2016年以來營收規模首次同比下降。

分區域來看，2022年全年，三一重工國內市場實現營收415億元，同比下滑47%；海外市場實現營收366億元，同比增長47%，其中不含普茨邁斯特的國際銷售收入301.42億元，同比增長58.5%，國際業務收入占比達到45.70%，同比上升22.3個百分點。

不難看出，國內市場的低迷成為三一重工營收下滑的主要原因。對此，三一重工在年報中表示，2022年，國內工程機械市場本處于下行調整期，疊加宏觀經濟增速放緩、工程有效開工率不足等因素影響，市場需求大幅下降。

根據中國工程機械協會統計數據，2022年挖掘機行業國內銷量15.19萬臺，同比下降44.6%，汽車起重機國內銷量2.59萬臺，同比下降47.2%。

分產品來看，三一重工混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、路面機械分別實現營收150.80億元、357.56億元、126.70億元、30.65億元、30.81億元，同比增幅分別為-43.46%、-14.36%、-42.04%、-40.67%、13.86%。除了路面機械之外，其他幾大品類營收均出現一定程度的同比下滑。

近幾年來，隨著國內基礎設施和房地產建設速度放緩，工程機械產能明顯過剩。存量競爭格局之下，價格戰成為企業間競爭的主要手段。2022年，三一重工五大品類毛利率均出現同比下滑，行業競爭的激烈程度可見一斑。

利潤端方面，三一重工實現凈利潤42.73億元，同比下滑64.49%，扣非凈利潤為31.27億元，同比下降69.62%，僅有2018年同期水平（31.27億元）的一半，可謂是一夜回到五年前。

毛利率的下滑正是三一重工凈利潤大幅縮水的一個主要原因。2022年全年，受行業競爭加劇以及鋼材等原材料價格上漲等因素影響，三一重工實現銷售毛利率24.0%，同比下降1.8個百分點，創下近10年以來新低。

另一方面，由于銷售規模的萎縮，三一重工期間費用率有所攀升，成為公司利潤大幅下滑的另一個原因所在。年報顯示，2022年全年，三一重工期間費用率為19.3%，同比增加4.4個百分點。

在期間剛性支出以及毛利率走低的雙向擠壓下，2022年三一重工銷售凈利潤率僅為5.5%，同比大幅下降6.1個百分點，創下自2016年以來新低，這也是公司利潤端下滑幅度遠超過營收降幅的主要原因。

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盈利能力有望修復

較為樂觀的是，從季度數據對比來看，三一重工銷售毛利率已經有回暖的跡象。其中，2022年第四季度，公司銷售毛利率為27.3%，環比三季度提升了3.7個百分點，同比則大幅提升8.4個百分點。

4月25日晚間，三一重工披露2023年一季度財報。數據顯示，今年第一季度，三一重工銷售毛利率為27.6%，環比提升0.4個百分點，這也是三一重工毛利率連續第五個季度實現環比提升。

通過進一步分析可知，三一重工銷售毛利率的回升主要有兩個原因，一是鋼材價格及海運價格回落所帶來的成本邊際改善，二是海外收入占比以及毛利率的雙雙提升。

首先，從成本構成上看，鋼材在工程機械制造成本中的比例約為20%，工程機械行業盈利能力受原材料鋼材價格影響較大。2022年下半年以來，受國際形勢動蕩、美元加息等因素影響，鋼鐵市場需求超預期下滑，鋼材價格持續走弱，三一重工成本端壓力得到一定緩解。

最新數據顯示，自3月中旬以來，國內鋼價連續兩個月震蕩走弱。其中，螺紋鋼期貨價格已經從3月中旬的4328元每噸跌至5月13日的3670元每噸。因此，三一重工的成本壓力有望繼續改善。

除了原材料成本下降之外，國內外市場結構的改善也是三一重工毛利率水平實現提升的一個重要原因。尤其是海外市場營收占比以及毛利率的雙雙提升，對三一重工整體毛利率水平提升明顯。

2020年以來，受益于海外銷售規模增大以及產品結構改善，三一重工海外主營業務利率穩步提升。2022年全年，三一重工海外市場毛利率達到26.4%，首次超過國內市場的22%。其中，下半年海外毛利率達到27.97%。

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全球化進入收獲期

由于國際化戰略的持續推進，海外市場正成為三一重工重要的利潤增長點。

根據公開資料，早在2002年，三一重工就提出國際化發展戰略。2012年，三一重工控股子公司三一德國和中信基金共同出資3.6億歐元收購德國工程集團普茨邁斯特100％股權，國際化戰略邁出堅實的一步。

普茨邁斯特成立于1958年，是一家擁有全球銷售網絡的集團公司，其生產的“大象”牌混凝土泵在上世紀70年代初開始暢銷全球，號稱世界混凝土機械第一品牌。

收購普茨邁斯特之后，三一重工不僅在產品技術和質量上實現了顯著提升，同時也借助后者已有的全球銷售網絡迅速完成國際化布局，海外收入穩步提高。尤其近兩年來，由于國內工程機械市場相對低迷，三一重工愈發重視海外市場的拓展。

年報數據顯示，2022年全年，三一重工挖掘機械、混凝土機械、起重機械在海外市場的銷售額分別為180.8億、75.4億和51億元，同比增長69%、6.1%和24.6%。

根據海關統計數據，三一重工挖掘機械、起重機械、混凝土機械產品海外出口均保持第一。AEM統計數據則顯示，三一重工挖掘機海外市場份額超過8%，混凝土泵車雙品牌聯合市場占有率達40%。

2022年，三一重工共推出79款符合國際標準的產品，歐美產品覆蓋率超70%，助推海外銷售額快速增長。從銷售區域來看，一帶一路地區正成為三一重工發力海外市場的重點。

年報顯示，2022年，三一重工亞澳地區實現營收148.5億元，同比增長41.1%，營收規模最大；歐洲地區實現年營收117.8億元，同比增長約44%，也成功突破百億大關；北美地區實現營收40.3億元，同比增長85.8%，同比增速最快；南美地區實現營收30.7億元，同比增長63.8%。

值得注意的是，由于基數的增長，相比2021年和2022年，國內工程機械的出口增速已經有明顯的放緩跡象。

數據顯示，2021、2022年，國內挖掘機出口銷量分別為6.8萬和10.9萬臺，同比增長分別為97%、60%。對比來看，今年第一季度，挖掘機出口同比增速僅為13.3%，同比增速下降明顯。

受到歐美通脹和加息影響，海外市場工程機械需求已經存在衰退預期。據Off-highway預計，2023年海外工程機械市場銷量將出現個位數下降，或將結束連續兩年的擴張周期。

這也就是說，三一重工未來業績增長不能再過度依靠海外市場，國內市場的恢復才是更為關鍵的變量。那么，工程機械國內市場的需求拐點何時能夠到來？

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國內拐點仍未到來

最新財報顯示，2023年第一季度，三一重工實現營業收入177.88億元，同比下降11.40%，環比下滑17%，單季度營收創出2020年以來新低。

盡管國外市場取得了良好的增長，三一重工國內市場銷售情況依然低迷，進而導致公司營收端表現不及預期。

從行業角度來看，工程機械市場具有較為明顯的周期性，行業需求的周期性下滑成為三一重工營收承壓的關鍵。

中泰證券在最新研報中指出，2008年以來，我國工程機械行業已經經歷了兩輪成熟的大周期，其中，2008-2011年是第一輪上升周期，“四萬億”投資的驅動之下，地產和基建大幅刺激了工程機械產品的新增市場需求。此后，2012-2015年，行業步入長達4年的調整期。

2016年以來，工程機械行業進入第二輪上升期，更新需求占據主導，在國標切換、更新需求、基建逆周期調節、出口、新農村建設、機器替人等因素推動下，2021年，挖掘機銷量達到34.3萬臺的歷史新高。

但自2021年5月以來，受地產加速下行以及宏觀經濟不景氣影響，國內工程機械銷量見頂回落。2022年全年，挖掘機國內銷量為15.19萬臺，同比下降44.6%。

如果將2021年5月作為工程器械行業新一輪調整期的拐點，截至目前這一調整期僅有2年的時間，行業需求尤其是新增需求的拐點恐怕還尚待時日，這一論斷也得到了行業高頻數據的驗證。

中國工程機械工業協會統計數據顯示，2023年1-4月，共銷售挖掘機76243臺，同比下降25%，國內銷量為38341臺，同比下降43.5%；其中，2023年4月，各類挖掘機銷售1.88萬臺，同比下降23.5%，國內銷量為9513臺，同比下降40.7%。

徐工機械在5月8日發布的《投資者關系活動記錄表》中表示，預計今年挖掘機行業整體降幅同比收窄，下降5%-10%之間；預計這一輪周期拐點位于2024年中期左右，2025年將重新步入景氣周期。

受益于上一輪行業景氣度的提升，三一重工營業收入由2016年的232.80億元增長至2021年的1068.73億元，同期凈利潤由2.03億元大幅攀升至120.33億元。其中在2020年度，三一重工凈利潤達到154.35億元，業績增幅驚人。

過去兩年來，三一重工等國內工程機械企業利用海外出口的增長有效對沖了國內市場的下滑。但從目前來看，國內市場仍處于第二輪下行周期的筑底階段，隨著國外出口增速的放緩，市場需求“外熱內冷”的局面或許將變為“內冷外不熱”。因此，盡管盈利能力已經有所修復，但進入后梁穩根時代的三一重工，距離業績的再次爆發還有待時日。