“今年誰上投決會推消費項目，會被開除吧”

Chris決定在融資上躺平了。“見了60多家VC，沒有一家投的，但問題是，他們不是不投我，是所有消費品牌都沒投”。Chris做的是一款主打年輕女性的消費品，他告訴我，上半年受疫情制約，產(chǎn)品一度滯銷，近幾個月數(shù)據(jù)明顯反彈，但融資仍然沒進展，他的心態(tài)也越來越佛，開玩笑說，“今年誰上投決會推消費項目，會被開除吧”。

我認識的一位茶飲供應(yīng)鏈創(chuàng)業(yè)者，同樣陷入了融資困境。他自認為做到了“細分頭部”，但FA至今沒對接到有意向的投資機構(gòu)。去年，他手頭還有錢，技術(shù)上也想再完善一下，就沒急著融資。

但如今，他意識到這是個錯誤。在他看來，很多消費企業(yè)今年處于一種“價值嚴重低估”的狀態(tài)。

這不禁讓我聯(lián)想到張穎那番話。“我就沒搞懂，為啥那么多投資機構(gòu)突然對新消費領(lǐng)域完全失去信心，停止投資。中國市場那么大，消費意愿如此之強，停止或者大幅放緩消費投資的理由，最多也就是真正有生命力的好消費公司不夠多，但這也是暫時之談。”

創(chuàng)始人融資難是情緒，張穎的反彈也是情緒。而兩種情緒有同一個入口，即大型美元基金在消費賽道撤退：“推消費被開除”指向的是綜合型美元基金，“大幅放緩消費投資”指向的也是這里。合鯨資本創(chuàng)始合伙人霍中彥告訴我，這背后的邏輯是上一波直播流量紅利的消退，而流量正是美元基金打法的根基，代表案例？毫無疑問是泡泡瑪特和完美日記。

也就是說，現(xiàn)在的消費賽道不再適合“美元打法”，股價諸位也看到了。

進一步說，“美元打法”之外，消費還能投嗎？

能。

或者說，不是不能。

很多局部還在進行中，比如：供應(yīng)鏈、連鎖餐飲、卡牌，甚至一家主打下沉市場的茶飲連鎖也在嘗試“募一筆大錢”，幾家大型基金已在參與搶份額。局部回暖之外，有個大前提是很多人都同意的，起碼目前來看，缺了“流量”和“美元打法”，消費投資回不到兩年前了。

那么，“抄底”會是好機會嗎？2020年初，同樣是疫情壓制之下，很多VC在封閉中以低價投到了不少“當(dāng)時看來劃算”的資產(chǎn)。

起碼，看起來經(jīng)緯是有此打算的，張穎說了：

“1、業(yè)績說話，創(chuàng)始人綜合素質(zhì)為基礎(chǔ)，繼續(xù)重倉加碼經(jīng)緯已投的頭部消費公司。2、積極回訪布局逆境中頑強生存且業(yè)務(wù)持續(xù)增長的優(yōu)質(zhì)新消費公司。3、按我們行業(yè)思考和規(guī)模化判斷，繼續(xù)拼命布局早期消費創(chuàng)業(yè)公司。”

已投的要加碼，看過沒投的要回訪，市場上出現(xiàn)的新項目也不放過。話說得很有道理，邏輯也滴水不漏，不過，微博下面很快有人留言了：

“那貴司最近投了哪些呀？”

不投消費，是個情緒問題

先表個態(tài)，不管張穎講這番話如何被人揣測用意，至少我是明確地支持他，他點出了我的困惑，或者說道出了我心里的質(zhì)疑。作為旁觀者，我也不理解，消費行業(yè)發(fā)生了什么根基性的變化？為什么一個去年VC還爭搶得熱火朝天的賽道，今年就一下子墮入冰窟？

“消費產(chǎn)業(yè)沒有變，變了的只是投資人的心，這本質(zhì)上是個情緒問題。”

上周投中年會上，霍中彥如是說。他看好消費行業(yè)，一個例證是，他的合鯨資本新設(shè)立了兩支消費產(chǎn)業(yè)基金，募資進展不錯。

一個很現(xiàn)實的情況是，這是為期三天的年會里，唯一一場消費圓桌。

在他看來，一級市場很多時候都是情緒驅(qū)動，尤其是在錢多于項目的時候，這在過去兩年的消費投資中體現(xiàn)得淋漓盡致。一些基金對消費的態(tài)度反差這么大，是因為他們當(dāng)初的進入有點沖動——因為高估了形勢，在之前的那波流量紅利刺激下，他們覺得消費公司的營收一年可以翻上數(shù)倍，在FOMO情緒的驅(qū)使下，明星項目的估值水漲船高。

但現(xiàn)實殘酷。當(dāng)潮水退去，過去風(fēng)光無限的新消費品牌市值跌落谷底。“一批在線消費品牌，正好趕上了直播帶貨、小紅書種草等新渠道帶來的兩三年流量紅利期，由此迅速起量，但事實上，要想維持住銷量，并進一步占領(lǐng)心智，只靠線上流量并不夠，也不是短時間就能做到。”

以完美日記為例，有消費投資人向我指出，其復(fù)購率太低。“SKU都是以千為單位，太嚇人了。在低復(fù)購的情況下，當(dāng)你獲得一個用戶的成本變高了，但是商品的生命周期沒有變長，你每賣一單就會產(chǎn)生永久性的損失，而不是說第一單虧了，第二單就能賺錢。”

更何況，現(xiàn)在各種流量紅利都消散了。前述投資人透露，某一線美元基金投的在線起家的消費品牌幾乎全軍覆沒。后來我進一步發(fā)現(xiàn)，這家基金主管消費的合伙人，一半以上都加上了“看科技”這個標(biāo)簽。

一個值得反思的問題是，前兩年很多押注消費的美元基金大都有互聯(lián)網(wǎng)投資背景，具備流量思維，在當(dāng)時甚至構(gòu)成他們?nèi)刖帧靶孪M”的優(yōu)勢。

但不管是“新消費”還是傳統(tǒng)消費，投消費的邏輯和投TMT本就不一樣。在霍中彥看來，投消費的邏輯是巴菲特邏輯。

“經(jīng)營性資產(chǎn)這個概念是巴菲特最核心的概念，比如你有個房間可以收房費，你就擁有經(jīng)營性現(xiàn)金流，估值是基于現(xiàn)金流折現(xiàn)。但是古典美元基金看的，某種程度上可以理解為‘市夢率’——只要你能顛覆世界，暫時沒有現(xiàn)金流沒關(guān)系，實質(zhì)是在用融資現(xiàn)金流解決經(jīng)營現(xiàn)金流的錯配問題。”

從基金的分野來看，這并不難理解。

美元基金天生就是要追風(fēng)口、看趨勢，尋求的是下一個斷裂式的創(chuàng)新。但互聯(lián)網(wǎng)的大風(fēng)口過去之后，投資市場上不再有統(tǒng)一的共識，更多是分布式共識，生物醫(yī)藥、新能源、新材料、Web3……消費也只不過是其中的一個籃子。當(dāng)消費這波流量機會過去的時候，他們勢必會再瞄向新的機會。

而對于人民幣基金來說，話語權(quán)在LP那里。

好消息是，產(chǎn)業(yè)類LP的投入并沒有停止，投中曾報道過正心谷資本拉來幾個產(chǎn)業(yè)LP組新基金的事情，泡泡瑪特、哇唧唧哇、蘇泊爾、完美日記、七匹狼等消費品牌的名字都出現(xiàn)在了LP名單里。此外，我也聽說了南方某個消費集團與一家投資機構(gòu)合作基金聯(lián)合擔(dān)任Co-GP 的消息。

但更多人民幣基金是有掣肘的。

“我們必須得對LP負責(zé)。現(xiàn)在市場上有錢的LP大都是政府引導(dǎo)基金等國資背景的，但這些資方要求你投向的多是那些解決卡脖子問題的項目，對吃喝玩樂的事情相對沒那么關(guān)心。”上海一家投消費和科技的人民幣基金董事告訴我。

可你也不能埋怨LP不投消費，之前某地方政府引導(dǎo)基金的子基金投了泡泡瑪特，虧得“一言難盡”。

在LP的反彈情緒之下，GP們在想盡辦法找空間，還出現(xiàn)了一個新現(xiàn)象——一些消費基金名字和消費絲毫不沾邊，但還是會投消費項目。“這些基金拿的全是政府類的基金，不提消費兩個字，對外提的是供應(yīng)鏈或合成生物之類，但最終還是投向消費。”青松基金創(chuàng)始合伙人董占斌在投中年會上透露。

某地方文投的高管則透露，由于在政府條線劃分上，消費不像文化、科技等領(lǐng)域有直接的主管部門，同時有多個部門監(jiān)管反而導(dǎo)致職能不夠清晰，這在相關(guān)基金的申報、投向和監(jiān)管等問題上會造成困惑。

“你說，消費的主管部門是誰呢？”

新機會暗流涌動

但不管投資人的情緒怎么變，消費的增長動力一直在。

這段時間，新茶飲供應(yīng)商集體上市的新聞就被媒體反復(fù)報道。給瑞幸星巴克提供糖漿的德馨食品、為喜茶提供杯子的恒鑫生活、生產(chǎn)原料果汁的田野股份，以及之前上市的南王科技、家聯(lián)科技、佳禾食品等供應(yīng)鏈企業(yè)，都是新茶飲內(nèi)卷下的受益者。

事實上，除了茶飲供應(yīng)商，如果看得夠深，消費產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)仍然蘊藏著大量機會。

在走訪了國內(nèi)十幾個產(chǎn)業(yè)集群后，霍中彥“像被打了雞血”。合鯨資本的兩支消費產(chǎn)業(yè)基金分別以“吃”和“穿”為主題，投法上都是圍繞需求主題垂直打穿。這里面除了C端項目外，也大量投向技術(shù)驅(qū)動的To B項目。比如，在“穿”這個賽道，紡織行業(yè)從面料研發(fā)，到紡織、成衣的加工，再到紡織品、成衣的流通，這些環(huán)節(jié)都需要數(shù)字化和智能化。此前，合鯨資本已經(jīng)投了數(shù)字面料仿真技術(shù)商心咚科技和潮流服飾產(chǎn)業(yè)電商平臺輕鏈科技。

過去一段時間，“新品牌”在過度營銷中被妖魔化了，霍中彥依然看好餐飲行業(yè)的C端品牌機會。“我們在餐飲里也投了頭部供應(yīng)鏈，但投‘吃’的品牌的占比會比‘穿’高一點，因為‘吃’這個賽道比‘穿’大好多倍，又非常剛需高頻，出品牌的概率還是要大很多。”

經(jīng)歷過一輪輪疫情反復(fù)，霍中彥意識到，中國餐飲品牌的連鎖化率提升是一個愈發(fā)清晰的趨勢。“我們之前投了很多餐飲供應(yīng)鏈，發(fā)現(xiàn)客群完全變了，最早都是從散戶起家的，現(xiàn)在大都是3家到幾十家這種中型連鎖的規(guī)模。疫情在利好頭部，中國餐飲的集中度會大幅受益于疫情。”

今年合鯨資本領(lǐng)投了蘭州牛肉面連鎖品牌“馬香遠”的天使輪。和拉面“三巨頭”馬記永、陳香貴、張拉拉相比，馬香遠在市場定位上有所區(qū)別，其總部位于武漢，主要面向二三線城市。

合鯨看中這個項目的點在于，馬香遠客單價更低，對下線市場和下沉場景的適配度更高。

馬香遠創(chuàng)始人的上一個創(chuàng)業(yè)項目也是餐飲企業(yè)，因為遇到明顯的季節(jié)性問題而進入瓶頸，不過在上一輪創(chuàng)業(yè)中，他已經(jīng)跑通了社區(qū)場景，霍跟蹤觀察了幾年，認可其迭代模式。當(dāng)然，當(dāng)行業(yè)泡沫破裂，他首先關(guān)心的，是這個生意的收入是不是在持續(xù)增長。“單店收入是不是增長？開店數(shù)量有沒有增長？只要保持增長就沒問題，不用怕，早晚會變現(xiàn)。”

今年，潮玩中更細分的卡牌領(lǐng)域也出現(xiàn)了搶眼的投資案例。

8月，卡牌潮流文化品牌HitCard拿到紅杉中國的A+輪融資，它的上一輪戰(zhàn)略融資來自泡泡瑪特。Hitcard成立于2016年，目前已與FARMERBOB、卓大王、Repolar、RiCO、 Agan等潮玩形象合作推出“星卡”。它正式發(fā)售的第一張卡——KARL LAGERFELD NFC典藏卡，限量一千張，兩分鐘即售謦。

更早些時候，食玩卡牌漫盒ACGBOX在年初拿到CPE源峰的A輪融資。什么是食玩卡牌？想想你小時候吃的干脆面里的卡片就明白了。如今，漫盒將餅干、巧克力、糖果等零食和時下流行的IP融合成食品玩具，進入便利店、B站、抖音電商等年輕人渠道。

CPE源峰執(zhí)行總經(jīng)理高揚曾在采訪中講述投資食玩產(chǎn)品的邏輯：一方面，這滿足了小孩收集、炫耀和對戰(zhàn)的需求，屬于一種情感消費。另外，食玩的毛利比傳統(tǒng)消費品類高。“如果某個休閑零食這個品類的凈利潤率的10%-15%的話，那么嫁接IP可能會把毛利拉升5-10個點左右，復(fù)購率也會好很多。”

更多和科技結(jié)合的項目正受到追捧，重新拉升消費行業(yè)的估值。比如，騰訊就在最近投資了掃地機器人公司云鯨智能，這家公司曾在半年多的時間估值漲了15倍，其競品追覓科技去年36億元的C輪融資同樣陣容盛大。

情況沒有人們預(yù)想得那么差。“感受上，大家可能會覺得上半年消費賽道特別慘，但是上半年，我們投的消費類企業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計出來后發(fā)現(xiàn)，有60%消費類企業(yè)實現(xiàn)了同比增長。”華映資本季薇在投中年會上透露。

抄底要抄早期？

但一個共識是，消費投資就算反彈，也不會再回到前兩年的“盛況”了。

天圖投資合伙人李康林在投中年會上表示，消費要想回到去年、前年的十倍PS，一個門店一個億估值的狀態(tài)，是根本不可能了。互聯(lián)網(wǎng)是基礎(chǔ)設(shè)施，但是消費品牌不是，大家有選擇的可能性，所以想象空間更大。“理論上來講，優(yōu)秀的消費品操盤人，拿到一點錢，他的公司就可以賺錢了，除非有其他的企圖才會需要第二筆錢，推高估值快速上市這種事大概率不會出現(xiàn)了。未來我們看的是消費品牌良性成長的過程。”

霍中彥也告訴我，現(xiàn)在消費賽道剩下的都是耐心資本。“大家不是在通過吹風(fēng)解決問題，吹風(fēng)實在吹不動了。”

但現(xiàn)狀是，風(fēng)吹了兩年，很多項目的估值到現(xiàn)在還沒降下來。

上海一家主投消費和科技的基金合伙人告訴我，因為估值體系過于瘋狂，從2020年下半年開始，他們對消費領(lǐng)域新項目已經(jīng)很少出手了。面對被投企業(yè)后續(xù)融資的高估值，他們也會困惑，怎么能沖到這么高的估值，下一輪還跟投不跟投？

他們最近仍然在看消費，但發(fā)現(xiàn)有些項目的估值仍然偏高。“二級市場有些公司市值已經(jīng)跌去了百分之六七十，而一級市場的估值不可能這么個跌法，降得比較慢。原來都是以5倍甚至10倍PS融資，后面怎么退出呢？我們一直比較保守，PS希望不要超過三倍。”

“還是價格的問題，而不是賽道的問題，價格還是太高了，不然沒有人會那么絕對地否定消費這么一個穩(wěn)定的抗周期的大賽道。”深圳一家基金的管理合伙人告訴我。

資本熱潮余溫尤在，過往的項目估值尚未降到合理區(qū)間，那么，對于投資者而言，新的消費項目是否存在抄底的空間？

之所以討論抄底，是因為有過先例。早在2020年疫情爆發(fā)之初，朱嘯虎就曾公開討論過“抄底”的好時機。他的理由是，很多企業(yè)以前發(fā)展得不錯，不需要融資，但在疫情影響下，也被迫考慮從外部引入一些投資，投資者因此可以投到以前投不進的項目。如今慘淡的消費賽道，多得是像Chris這樣遍尋融資而不得的創(chuàng)業(yè)者，一度失去話語權(quán)的資本，將重新變成強勢的一方。

更多的“抄底”或者“抄底的嘗試”在暗暗進行著。和張穎在微博上高舉高打相反，一家老牌消費基金的投資人在朋友圈回應(yīng)此事，大意是市場便宜我偷偷買還來不及——何必通知所有人呢？

與此同時，不要忽視早期市場的另一面——創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)也發(fā)生了微妙的變化。當(dāng)美元基金的流量打法退潮以后，這個模式下的新品牌也變得理智了，對融資的需求沒那么急迫了。

在是否必須融資這個問題上，Chris也沒想通透。他想拿些錢，但又不太確定拿來做什么，“要投品牌、投轉(zhuǎn)化，估計融了資轉(zhuǎn)手就燒完了，所以即便融資，也是放在賬上備著吧”。

（文中Chris為化名）