呂建明口中“在共同價值觀基礎(chǔ)上的一次優(yōu)勢互補的合作”，顯然并沒有搔到二級市場投資者的癢點。

盡管在5月16日通策醫(yī)療（600763.SH）的說明會上，公司董事長呂建明親自上陣，答疑解惑，慷慨陳詞，但當天通策股價還是大跌了7.61%。

要知道，近一年時間里，通策醫(yī)療股價始終運行在下降通道之中，而收購控股另一家A股上市公司和仁科技（300550.SZ）按往常的劇本，本該是扭轉(zhuǎn)股價走勢的重大利好消息。

倒是和仁科技那邊當日上漲了6%。同一個資產(chǎn)重組的案子，兩家公司投資者卻投出完全相反的票，難道是誰得了便宜，誰當了大頭?

投資者用腳投票通策醫(yī)療的此次并購也確有一些怨氣。

比如自2007年借殼上市之后的15年時間里，通策醫(yī)療摳搜的僅僅在2016、2017年度有過10派1.3元和10派0.3元的含稅分紅，這次并購公司卻大筆一揮，7.69億元的賬面現(xiàn)金換來和仁科技29.75%的股權(quán)。

可這，與二級市場投資者，又有何干？股票市場的淘金客絕大部分玩的都是露水情緣，你卻想著天長地久的為未來幾十年布局，哪能不惹得投資者抽身而去？

問題是，仔細觀察這個并購案，其實故事本身是可以吸引投資者“堅定持有”的，可偏偏呂董的一番高調(diào)沒有超出市場的預(yù)期，反倒是唱吹了投資者的信心。 

交易

和仁科技值不值

“和仁科技是一個被嚴重低估的公司”，說這話的呂建明自然是站在醫(yī)療行業(yè)內(nèi)來審視這筆并購案的資產(chǎn)價值和戰(zhàn)略價值的。

但資本市場看得是熱鬧，是概念，是吸引人的好故事。況且就賬面而言，和仁科技實在對于行業(yè)外的投資者們來說，看不出這筆交易到底值當在哪，更休言換回什么可見的價值。

2016年創(chuàng)業(yè)板上市至今，和仁科技無論是業(yè)績增長還是股價波動，“乏善可陳”四字足夠概括其進入資本市場后的歷史，但公司主營是醫(yī)療信息化，是醫(yī)療數(shù)字化場景應(yīng)用，這才是通策醫(yī)療要的價值。

不過，交易資產(chǎn)是高估了還是低估了，固然有各種各樣的估值法，但最終還是個主觀判斷的問題，買高賣低也是你情我愿的事。

可這就形成了大小股東們的認知差。

交易價格上看像是呂建明撿了個便宜，但二級市場的投資者們卻覺得是通策醫(yī)療當了“接盤俠”。

基于企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略來看，通過并購股權(quán)資產(chǎn)，通策醫(yī)療控股和仁科技來補強通策在信息化、數(shù)字化上的短板或者說加速發(fā)展進程，這個戰(zhàn)略邏輯也是無可指摘的；

但于普通投資者的認知視角看，和仁科技之于通策更像是接過了一個包袱，添不了什么彩頭，還會燒掉公司賬面大部分現(xiàn)金，沒準未來還得填窟窿。

事實上，如果僅從核心財務(wù)數(shù)據(jù)看，和仁科技并沒有展現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板公司該有的成長性。

上市后的六個完整年度財報中，其凈利潤水平始終在三五千萬元晃悠，營收規(guī)模也僅增長了1倍。盈利能力觀察，自上市之后的和仁科技就一直在走下坡路，銷售凈利率從2016年的22%，下降到了2021年的7.5%。

*《多肽鏈》整理制表    信源來自：上市公司財報信息

之所以得出和仁科技被“嚴重低估”的結(jié)論，通策醫(yī)療給出的立論基礎(chǔ)在于和仁“是目前醫(yī)療信息化公司中最好的”，因為它服務(wù)中國頭部的三甲醫(yī)院，包括301、湘雅、協(xié)和、西京等等。

的確，服務(wù)頂級公立醫(yī)院的確可以為和仁科技在醫(yī)療信息化領(lǐng)域的經(jīng)驗和能力做背書，但其實熟悉這個行當?shù)娜舜蟮謺靼祝芨愣ù笤旱墓荆夹g(shù)服務(wù)上差距都不會太大，就看誰拓大院的能力和關(guān)系更強。

因此，國內(nèi)醫(yī)療信息化行業(yè)集中度并不算高。根據(jù)IDC的2020年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國內(nèi)醫(yī)療IT市場前五大廠商分別為衛(wèi)寧健康（市占率12%）、東軟集團（10%）、創(chuàng)業(yè)慧康（6%）、東華軟件（6%）、重慶中聯(lián)（5%），CR5為39%。

相比衛(wèi)寧、東華等直接可比的同業(yè)，和仁科技無論營收凈利都不在一個量級上，何況后者的財務(wù)數(shù)據(jù)還在每況日下。這也是和仁大股東愿意出讓股權(quán)的重要原因。

而實際上，去年末和仁科技實際控制人楊一兵、楊波就與科學(xué)城信科集團簽約股轉(zhuǎn)協(xié)議，當時雙方議定以10.78億元的總價交易7940萬股和仁股份，與此次交易的7879.5萬股股份非常接近，但交易總價卻跌去了3億多元。

和仁科技的創(chuàng)始人楊氏兄弟甚至還放棄了保留股份對應(yīng)的表決權(quán)，看起來是鐵了心的不玩了。

要這么看，醫(yī)療IT資產(chǎn)真的香嗎？

協(xié)同

東門樓子西門猴

就在通策與和仁宣布這筆股權(quán)交易三天前，另一宗A股股權(quán)收購案搶先一步，蕩漾起了醫(yī)療IT行業(yè)的一池春水。

5月12日，A股上市公司創(chuàng)業(yè)慧康（300451.SZ）公告稱，飛利浦（中國）投資有限公司與公司實控人及其他股東方達成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，飛利浦中國以較前一日收盤溢價23%，總價12.25億元人民幣的價格受讓公司1.55億股，成為創(chuàng)業(yè)慧康的“二當家”。

如飛利浦大中華區(qū)總裁何國偉所說，這筆交易的達成“加快了飛利浦在中國市場全面布局，覆蓋完整臨床路徑和關(guān)護場景的‘端到端’健康醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)。”

“端到端”，三個字，簡單明了的吐露出飛利浦中國收購創(chuàng)業(yè)慧康股權(quán)的動機——協(xié)同共建“符合中國健康醫(yī)療系統(tǒng)實際需求、并能滿足未來發(fā)展趨勢的全院級智慧醫(yī)療信息化系統(tǒng)”。

這筆交易，雙方的利益點非常明確：飛利浦中國可以更上層樓的縱深本土化，創(chuàng)業(yè)慧康受益國際大廠帶來的“客戶生態(tài)群重構(gòu)”。

二者的“產(chǎn)業(yè)鏈”協(xié)同，就是這筆交易最大的賣點。

反觀通策控股和仁的這個案例，呂建明卻把同樣邏輯的故事先定位在了“非主業(yè)投資”上。

在被調(diào)研機構(gòu)問及，后續(xù)兩塊業(yè)務(wù)（通策的口腔醫(yī)療、和仁的醫(yī)療IT）是相對獨立還是深度融合時，呂建明說了這樣一段話：“本次和仁的投資作為非主業(yè)投資，不會改變（和仁）主業(yè)，但不排除以后雙主業(yè)運營的可能。”

*呂建明在2010年時就組建了通策信息化、數(shù)字化的團隊

話說的重心，都在和仁科技上。其實，不止是這樣的言語表態(tài)，呂建明還把十幾年來通策醫(yī)療苦心積累的300來人的數(shù)字化團隊，也一股腦的剝離給了和仁科技。

我覺得你還有提升空間，所以我把你買過來，給你貼錢又貼人，讓你做出更好的產(chǎn)品——通策真乃中國好甲方啊。

對于兩家公司的優(yōu)勢整合，呂建明的解釋大致是說通策在B端（醫(yī)院端）的信息化上有不錯的經(jīng)驗，和仁在C端（患者端）的信息化上做出了特色，二者結(jié)合、提升，進而“建立更大的生態(tài)系統(tǒng)”。

邏輯是這么個邏輯，但于通策醫(yī)療來說，那這個做甲方做成控股股東的故事，豈不是太過平淡了？

這幾年通過產(chǎn)業(yè)基金，通策醫(yī)療以“非主業(yè)投資”的姿態(tài)進入到了婦幼醫(yī)療服務(wù)等賽道上，市場反應(yīng)波瀾不驚。與其主業(yè)相比，婦幼產(chǎn)業(yè)頂多是劃了一截“平行線”而已。

但這次，通策并購和仁科技，至少市場預(yù)期是有所不同的。

如同上述飛利浦與創(chuàng)業(yè)慧康這對CP，二級市場投資者更關(guān)注的是兩家公司在數(shù)字化上的產(chǎn)業(yè)協(xié)同如何迸發(fā)出乘數(shù)效應(yīng)，而非1+1>2的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)疊加效應(yīng)。

和仁科技本就是通策醫(yī)療的IT服務(wù)商，這般興師動眾的股權(quán)交易，還在講電子病例、優(yōu)化診療服務(wù)流程、賦能醫(yī)生等等這些信息化的傳統(tǒng)老梗，又怎么能彰顯出并購的意義和價值，說服二級市場投資客呢？

我要看東門氣派的大城樓子，你卻帶我來看西門的雜耍猴子？只好差評伺候！

囿癥

何解通策的硬傷

控股和仁科技，市場審視的并不是一筆“非主業(yè)投資”，而是這筆交易對通策醫(yī)療主業(yè)所帶來的影響。

因為，通策的主業(yè)發(fā)展一直以來有個不太容易突破的“硬傷”。

雖然頂著中國大型口腔醫(yī)療連鎖機構(gòu)的大帽子，也在北京、武漢、重慶、成都、廣州、西安擁有6家大型口腔醫(yī)院，但通策醫(yī)療的絕對重心是還是杭州口腔醫(yī)院，其勢力范圍始終囿于浙江省內(nèi)。

從2021年通策醫(yī)療的區(qū)域營收利潤貢獻，不難看出其連鎖經(jīng)營其實營收與利潤九成是來自浙江省內(nèi)貢獻，在毛利率指標上也差出了11個百分點。

*《多肽鏈》整理制表    信源來自：上市公司財報信息

這其中原因就在于通策醫(yī)療發(fā)家的根基是公立醫(yī)院改制而來的，世界級規(guī)模的中國科學(xué)院大學(xué)杭州口腔醫(yī)院，這是其他口腔連鎖品牌難以比擬的“重器”。

2018年以來，通策通過“蒲公英計劃”在浙江省內(nèi)投資興建分院開業(yè)42家、待開業(yè)8家，還有籌建中的12家，但杭州口腔這艘母艦還是通策在浙江省內(nèi)的主要依仗。

也是在同年，通策的“總院+分院”擴張模式在浙江省外開始落地。不過此前收購成熟公立醫(yī)院改制的方式，就不那么容易復(fù)制了。

與省內(nèi)分院能夠得到基地總院醫(yī)生等資源傾斜不同，通策在省外的醫(yī)院就只能集中優(yōu)勢資源先建好總院，再徐圖分院的開枝散葉。武漢存濟+當?shù)胤衷旱挠媱澥禽^為典型的模式復(fù)制，不過這仍需要一個長周期時間來驗證。

在如成都、重慶、上海、北京這種當?shù)乜谇会t(yī)院實力都比較強的區(qū)域市場，通策的擴張恐怕就得更久更難了。

上述區(qū)域市場的毛利率數(shù)據(jù)看，通策在浙江省內(nèi)外市場的機構(gòu)毛利率有明顯差異。再看另一個數(shù)據(jù)，從銷售費用率指標看，2021年通策醫(yī)療僅為0.89%，而另一家全國連鎖的口腔頭部品牌，港股上市的瑞爾集團（6639.HK）這幾年銷售費用率大幅下降，但其2021年的數(shù)據(jù)仍高達5.2%。

要知道，主攻中高端市場的瑞爾集團在全國口腔連鎖布局上，遠比通策醫(yī)療要均衡得多，在7家口腔醫(yī)院、104家診所的規(guī)模化后，其成本費用才得以下降。

而通策在全國的連鎖擴張，還處在初級階段上。可以預(yù)見，走出浙江的通策醫(yī)療并沒有什么優(yōu)勢可言，還將遭遇其他頭部品牌與當?shù)乜谇会t(yī)院的更大競爭壓力。

在非主業(yè)投資上，姑且通策能拿出充沛的賬面現(xiàn)金來收購，那么在主業(yè)擴張上，背靠呂建明的地產(chǎn)集團和通策低負債率的支撐，照理通策全國性擴張完全可以更激進一些。

其實搞了這么多年醫(yī)療服務(wù)平臺的呂建明，又何嘗不明白口腔連鎖要做規(guī)模化的擴張，不僅考驗的是資本實力，更要看人才儲備與管理能力的上限抬升。

一再強調(diào)與和仁的合作是在共同價值觀上的一次優(yōu)勢互補，若從通策主業(yè)來講，呂建明沒有更多直言的是和仁科技也是通策醫(yī)療進入全國性規(guī)模擴張的一塊重要拼圖。

向管理要效益，是通策跨出省外后要好好補強的一課。這一課由醫(yī)療信息化而起，再自然不過了。

破圈

“銀牙”的另一種可能

口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，有兩個問題急需反思和厘清一下。

問題一，口腔醫(yī)療的增長邏輯難道就只在于連鎖化、規(guī)模化的機構(gòu)擴張上了嗎？問題二，口腔醫(yī)療的數(shù)字化趨勢難道就只是通過信息化基建來提升管理和運營效率嗎？

資本不斷催肥、機構(gòu)連鎖擴張的套路在整個醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，最早便是發(fā)端于口腔賽道的。

從早年的佳美口腔，到如今除了通策、瑞爾之外，還有拜博、美奧、馬瀧、家鴻、賽德陽光、恒倫醫(yī)療、小白兔口腔等一長串徘徊在資本市場外的連鎖口腔機構(gòu)，都具備了一定的連鎖規(guī)模。

但整個口腔醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域仍處于高度分散的市場格局。按照弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)中端民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場中，CR5的企業(yè)占比僅為12.2%（2020年末數(shù)據(jù)），通策醫(yī)療最高也僅占比3.8%。

如果是計算整個口腔大盤，那這個市場集中度會被稀釋的沒法看了。反過來講，既然市場集中度不高，那是不是就意味著行業(yè)存在大規(guī)模整合的空間呢？

資本就是這么講故事的，可實際上呢，即便是在資本加持之下，瑞爾這樣的頭部連鎖不照樣陷在虧損泥潭里無法自拔嗎？

所以，口腔醫(yī)療機構(gòu)靠連鎖化做規(guī)模的增長，到現(xiàn)在為止仍然處于模式驗證的過程之中。

資本永不眠，就算是連鎖化的故事失效了，也會拋出新梗來。為什么近幾年，資本又開始在口腔一級市場上大筆“加倉”了？

一個新建立的邏輯在于，過去口腔醫(yī)療是讓人吃嘛嘛香的，現(xiàn)在去口腔醫(yī)院的消費者越來越多是為了唇紅齒白看起來更美的。

正畸、美白、護理需求被不斷挖掘出來，這才是資本再度入局口腔賽道的新故事。而這個新故事的核心關(guān)鍵詞正是“數(shù)字化”。

如果通過和仁的資產(chǎn)并購，通策醫(yī)療能夠借數(shù)字化發(fā)展出圈，這才是各方皆大歡喜、投資者喜聞樂見的好故事。

回到通策控股和仁科技的案例上，其實投資者更感冒的不是傳統(tǒng)醫(yī)療信息化的升級、優(yōu)化和對連鎖機構(gòu)在管理運營效率上的提升，而是口腔醫(yī)療在數(shù)字化趨勢的催化下，產(chǎn)生新的市場價值。

實際上，口腔數(shù)字化技術(shù)在種植、修復(fù)、正畸等幾乎所有的學(xué)科領(lǐng)域都有很好的應(yīng)用場景。

北京大學(xué)口腔醫(yī)院口腔醫(yī)學(xué)數(shù)字化研究中心主任王勇教授認為，在數(shù)字化技術(shù)中，國內(nèi)企業(yè)在口內(nèi)掃描、模型掃描、3D打印材料等各方面都有很好的進展，而自主研發(fā)的短板目前在于口腔專業(yè)設(shè)計和診斷軟件方面。

這也意味著，口腔數(shù)字化變革的重要場景是在臨床上，口腔醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)才是引領(lǐng)口腔數(shù)字化技術(shù)發(fā)展的重要一環(huán)。

通策醫(yī)療越來越龐大的機構(gòu)規(guī)模，所產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)對于口腔數(shù)字化技術(shù)的發(fā)展有著極其重要的價值；另一方面，包括在正畸等新的消費需求爆發(fā)與醫(yī)生為核心的服務(wù)資源間的落差，完全可以由數(shù)字化技術(shù)來填充。

如此來看，數(shù)字化場景應(yīng)用系統(tǒng)早已成為兩大主營業(yè)務(wù)之一的和仁科技，對于通策的主業(yè)而言，是有非常吸引人的契合點的。

然而，這里面似乎存在一個BUG。

雖然呂建明也表示通策控股和仁，但和仁做業(yè)務(wù)并不排他，同樣可以服務(wù)各種類型的醫(yī)療機構(gòu)，也包括口腔連鎖企業(yè)。可就算技術(shù)手段可以避嫌，通策的同行們誰又會愿意把自己的數(shù)據(jù)資產(chǎn)交給和仁科技呢？

包括通策投資的眼科、婦兒領(lǐng)域，是否也會存在類似的狀況呢？畢竟，數(shù)字化能力是未來醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域機構(gòu)核心競爭力的體現(xiàn)，在這上面誰都不愿意給別人做嫁衣的。

這或許是，呂建明在公開的并購說明活動上，始終沒有提及數(shù)字化于通策主業(yè)如何交姌的一個原因吧。