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增收不增利困境難解，一季度業績秀“財技”

4月28日晚間，洋河股份發布2021年度與2022年一季度財報。年報數據顯示，2021年實現營業收入253.5億元，同比增長20.14%；實現凈利潤75.08億元，同比微增0.34%。

對比前三年數據來看，洋河股份主營收入已經恢復增長，但凈利潤表現仍然低迷。數據顯示，2018年-2020年，洋河股份實現營業收入分別為241.6億元、231.26億元和211.01億元，營收規模連續三年縮水；同期，洋河凈利潤分別為81.15億元、73.83億元和74.82億元，整體也處于下滑趨勢。

不難看出，2021年度，洋河營收規模已經創出歷史新高，但凈利潤水平尚未恢復至2018年同期水平。另外，從扣非凈利潤數據上看，洋河股份2021年扣非凈利潤為73.73億元，幾乎與2018年（73.69億元）持平。

與年報同日發布的一季報數據顯示，2022年1-3月，洋河股份實現營業收入130.26億元，同比增長23.82%；實現凈利潤49.85億元，同比增長29.07%；扣非凈利潤為48.98億元，同比增長28.53%。

不過，從預收賬款數據上看，洋河股份管理層似乎在有意做多一季報數據。財報顯示，截至2021年末，洋河股份預收賬款（合同負債）金額為158.05億元，較2021年9月末大幅增長93億元。而截至2022年3月末，洋河股份預收賬款為97.66億元，較2021年末大幅減少60.39億元。

預收賬款屬于白酒公司業績的“蓄水池”。不難看出，2021年四季度洋河股份預收賬款大幅增長，但到了2022年一季度又大幅下降，這也引起了不少投資者對公司一季度業績真實性的質疑。

利潤的調節似乎與高管股權激勵方案有關。去年8月，洋河股份推出《第一期核心骨干持股計劃》，將核心骨干和高層次人才納入激勵范圍，金額為10億元。根據這一方案，洋河業績考核目標為：2021年實現15%以上的營收增長，且2022年同樣實現15%以上的營收增長。

不難看出，洋河股份這一股權激勵方案是將2021年-2022年業績聯動考核。那么，在2021年股權激勵考核達標的情況下，再做多2021年業績反而會將基數提高。因此，做高一季度業績更加符合公司高管及員工利益。

事實上，一季度白酒動銷情況并不樂觀，多款白酒價格已經降至兩年來的冰點。據中國食品產業分析師朱丹蓬走訪白酒經銷商、分銷商后發現，白酒渠道壓貨問題十分嚴重，一季度白酒板塊業績靚麗的背后更多只是假繁榮。此外，五一期間，某賣方的白酒動銷數據也顯示銷量下滑了20%。

財報公布之后，洋河股份股價連續兩日大漲，股價最高漲至168.3元。但截至5月16日，洋河股價報收于157.5元，股價沖高回落明顯。顯然，不少投資者對洋河股份業績的持續性抱有懷疑態度。

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渠道利薄庫存高企、深度分銷后遺癥待解

2003-2012年被稱為白酒的“黃金十年”，而憑借“藍色經典”系列對中端市場的精準卡位，洋河股份成為這一輪白酒復蘇周期中的最大黑馬。數據顯示，2007-2012年，洋河股份營業收入由17.62億元增長至172.70億元，凈利潤從3.75億元增長至61.54億元。

不難看出，5年期間洋河股份營收增長接近10倍，凈利潤增長超過16倍。而自2009年11月上市以來，洋河股份市值由不足200億元一路增長至超過1200億元，并一度超越五浪液，成為僅次于貴州茅臺的第二大市值白酒上市公司。

值得一提的是，洋河股份在上一輪白酒周期中快速崛起的一個重要原因在于其深度分銷能力，由自有銷售人員負責渠道開拓與市場推廣工作，經銷商只負責從事配送、資金周轉等服務工作。

在上一輪白酒周期中，線下渠道的深度分銷能力一度成為酒企之間的勝負手，傳統大經銷商制、大流通制的粗放式渠道體系在效率上明顯不及扁平化的銷售體系，洋河股份也由此獲得了“最會賣酒”白酒上市公司的稱號。

不過，本輪白酒復蘇的一個特征在團購模式的崛起。但在深度營銷模式之下，洋河渠道價格體系過于透明，經銷商層面利潤留存過低，進而造成經銷商積極性被打擊，甚至引來競爭對手挖角。

另外，與中低端白酒主要依賴渠道發展不同，高端白酒來說更加看重經銷商的圈層經營能力與人脈資源。由于洋河長期奉行渠道精細化運營，經銷商普遍規模較小，政商資源普遍不足，成為其渠道結構上的一大軟肋。

自2019年以來，洋河股份逐漸認識到自身渠道問題的嚴重性，并主動進行多角度的調整。一方面，洋河對夢之藍系列產品實施了控貨策略，通過理順價格體系來保證渠道盈利能力；另一方面，洋河開始推動經銷商體系由“多商并存”向“一商為主、多商幫襯”轉變，并根據經銷商和廠商的資源和能力來決定誰來主導，通過廠商一體化新模式來改善廠商關系。此外，針對品牌知名度不足問題，洋河還加大了在央視等渠道的廣告投入。

年報數據顯示，2021年，洋河股份經銷渠道實現營業收入242.74億元，同比增長21.32%。省內經銷商為2950家，凈減少166家，省外經銷商為5192家，凈減少743家，經銷商總數為8142家，較2020年同期（9051家）減少近1000家。

從經銷商數量減少而經銷商渠道銷售額增加來看，洋河股份現有經銷商收入規模提升明顯。不過，渠道控貨政策的推行一定程度上給洋河股份帶來了存貨積壓問題。數據顯示，2018-2021年，洋河股份存貨金額由138.92億元增長至168.03億元。

另外，由于銷售人員數量的增加、銷售人員工資的提高以及廣告費用的投入，2021年洋河股份銷售費用達到35.44億元，較去年同期大幅增長9.4億元，同比增幅高達36.12%，銷售費用的激增正是洋河股份增收不增利的一個關鍵原因。

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高端化進展不利，痛失白酒老三地位

盡管在市值上已經被山西汾酒、瀘州老窖反超，但從營收規模上看，洋河股份仍在18家上市白酒企業暫居第三名，但這種領先優勢正在不斷縮小。尤其是過去三年，洋河股份業績的低迷與瀘州老窖、山西汾酒等二線白酒企業業績的高速增長形成了鮮明的對比。

數據顯示，2018-2021年，山西汾酒營收規模從94.44億元增長至199.71億元，凈利潤從15.07億元增長至54.13億元；同期，瀘州老窖營業收入由130.55億元增長至206.42億元，凈利潤則從34.86億元增長至79.56億元。

可以看出，早在2018年，洋河股份營收規模就進入到“200億俱樂部”，僅次于貴州茅臺、五糧液，穩居白酒行業第三名，而瀘州老窖、山西汾酒營收規模尚在百億級別。經歷了三年的沉寂期之后，洋河股份營業收入仍在200億元規模上停滯不前，但2021年瀘州老窖、山西汾酒均已經進入到“200億俱樂部”。另外，瀘州老窖2021年凈利潤數據也實現了對洋河的反超。

產品高端化進展不利成為洋河掉隊的一個主要原因。

經歷了2012-2015年的深度調整后，白酒行業自2016年開始新一輪復蘇。與前一輪百元價格帶白酒領漲不同，本輪白酒復蘇的一個特點就是高端白酒強勁增長，而國內高端白酒市場一直由茅臺、五糧液以及國窖1573所把控。

盡管洋河在白酒黃金十年取得了業績的高速增長，但在高端白酒領域中的建樹卻不多。截至目前，洋河在千元以上價格帶有夢之藍M9和夢之藍手工班以及雙溝的頭牌蘇酒三款產品，但都未真正起量。從市場份額上看，高端白酒95%的市場份額仍被飛天茅臺、五糧液普五和國窖1573三大品牌占據。

究其原因，高端白酒更加注重的是歷史傳承及文化內涵，需要有悠久獨特的歷史故事作為依賴，在這一方面，洋河比茅臺、五糧液、瀘州老窖甚至汾酒都欠缺不少。另一方面，洋河股份早期注重對海之藍、天之藍等中檔白酒的宣傳，導致其品牌定位固化，就連其董事長張聯東也坦言，“洋河股份的業績中包攬大頭的依然是中端產品，真正的高端線沒有市場話語權。”

沉舟側畔千帆過。

2021年，瀘州老窖以國窖1573為代表的高端酒收入規模已達到了184億元，綜合毛利率達到85.7%，超出洋河股份10個百分點；山西汾酒2021年實現營收179.2億元，同比增加41.9%，其中中高端產品青花系列占比進一步提升。

鐵打的茅五，流水的老三。2020年之前，從營收、凈利潤、市值三個指標上看，洋河股份都穩居白酒行業前三名。但經歷了三年的沉寂期之后，洋河股份市值已經被瀘州老窖和山西汾酒超過，屈居第五位。另外，2021年洋河股份凈利潤水平也被瀘州老窖反超。

數據顯示，2019年以來，山西汾酒股價漲幅超過8倍，瀘州老窖漲幅超過3倍，但洋河股份漲幅不足一倍。截至5月13日，洋河股份市值不足2400億元，瀘州老窖、山西汾酒市值則接近3000億元。顯然，市值表現巨大的差異背后，反映的正是投資者對三家企業未來發展前景的不同看法。

相比通過“財技”來扮靚業績，如何在高端市場實現真正突破，平衡好費用投入與產出之間的關系，才是洋河股份重新奪回“白酒市值老三”地位的關鍵。否則，盡管高管團隊或許可以通過股權激勵獲得不菲的收益，廣大中小投資者恐怕仍會顆粒無收。