醫療服務資產是個好投資標的，醫療服務資產不是個好投資標的。這是一道“二律背反”式的思辨題。

在相同的前提下，用不同的邏輯會推導出兩種互相矛盾的觀點，且兩種觀點都無法被證偽，聽上去還都那么的絲滑。

市場準入門檻高且需求旺盛，利潤率高且專業壁壘更高，現金流穩定且可持續，大部分投資者相中醫療服務類上市標的，都會自然而然的相信如此的基本邏輯。再不濟，去感受一下醫院里的人流如織。

這是醫療服務上市資產的A面。

政策敏感度高且帶有社會公益屬性，機構運營難度高且各項硬成本很高，服務產品大部分是非標品且定價受嚴格管控，專業壁壘高且主要依賴于醫生，也決定了醫療機構很難實現快速規模化擴張。

這是醫療服務上市資產的B面。

那么AB面之間，醫療服務板塊上市公司到底是不是好的投資標的呢？

《多肽鏈》梳理了目前在滬深交易所及港股市場上市交易的22家醫療服務板塊公司，用直觀的統計結論看，這一領域領域的確能跑出“超級復利”的優質投資標的，但卻是個小概率事件。

在我們取樣的22家上市公司列表中，不僅包含了綜合醫療和醫務服務類的上市公司，更多標的公司集中在專科醫療領域。

其實，諸如眼科、齒科、醫學美容等專科領域才是商業化價值更顯性的領域，早就是一級市場投資人和創業者們的共識了，但根本上這些專科領域又不可能脫離醫療的屬性，成為沒有交易邊界的商品。

從統計標的的上市地分布看，港交所是最主要的醫療服務機構資產的上市地，除了市場的準入規則外，中國香港地區成熟的商業化醫療服務市場環境，也使得股票交易市場的投資人更容易對此類資產做出相對合理的價值判斷。

實際上，在港交所還有不少掛牌交易的醫療服務上市公司，早已沉淪于“仙股”之列，因此并沒有被納入到這個統計表中。盡管香港地區醫療服務市場更趨成熟，但上市公司市值普遍在百億港元之內，幾億十幾億元市值的公司也不在少數。

在22家樣本公司中，市值在300億人民幣或者港幣市值之上的兩家公司，均在A股。一家是深交所創業板1700多億元的愛爾眼科（300015.SZ），另一家是上交所主板460多億元的通策醫療（600763.SH）。

這兩家上市均超過十年，也都經歷了漫長的價值發現過程，才蛻繭成蝶。那么它們的成長可以被復制嗎？醫療服務上市資產又到底是不是好的投資標的呢？

凌亂的市場估值

醫療服務資產沒有標準答案

到底如何度量醫療服務上市資產的市場價值？其實二級市場也并沒有給出一個普世的“標準”答案。

3月22日，何氏眼科（301103.SZ）與瑞爾集團（06639.HK）兩家醫療服務公司同日登陸資本市場，也讓此前承壓多時的AH股的醫療服務板塊，得以紓解市場各方的困頓。

不過，相比藥械或者醫療技術類公司，二級市場對于醫療服務機構似乎還是心有疑慮的。

醫療服務行業里素有“金眼銀牙”之說，有創業板C28的愛爾眼科（300015.SZ）的打樣，按理來說同樣登陸創業板的何氏眼科應該倍受追捧才對。

然而，發行市盈率57.9倍的何氏眼科，上市之后股價便走出頹唐，目前股價跌破發行價，靜態市盈率53倍左右且并沒有止跌的跡象，遠不及愛爾眼科的99倍靜態市盈率。

同日上市的瑞爾集團，頂著中國口腔連鎖第一股的桂冠，同樣不爭氣的上市即破發，至今股價始終低于其14.62港元的發行價。

這家資方股東名單中不乏淡馬錫、高盛、高領、凱鵬華盈等超級資本機構的口腔連鎖機構，終于登堂入室暌違已久的資本市場，但時至今日也依舊在盈虧線之下掙扎。

據《多肽鏈》調研過的一些樣本型機構看，一級市場上很多知名醫療機構的估值早已超過了50倍PE。實際上，醫療服務領域里一二級市場出現估值倒掛的現象時常發生。

一直以來，對于醫療服務上市資產的價值判斷，二級市場給出的結果也是相當凌亂的。這與其發展特點有很大關系，比如機構類型差異巨大，商業模式、營收結構迥然不同，發展階段以及賽道特性，都是影響投資人對醫療服務企業價值判斷的因素。

通過上表的統計不難看出，醫療服務板塊上市公司無論是基本的市值規模還是估值規模，差異巨大，市場給出的價值判斷并沒有明顯的規律可尋。

但這并不意味著里面沒有標志性公司存在。就比如：愛爾眼科（300015.SZ）、通策醫療（600763.SH）、海吉亞醫療（06078.HK）和錦欣生殖（01951.HK）。

其中，愛爾眼科、通策醫療上市均超過十年，其成長軌跡完全可以作為醫療服務板塊公司的參照曲線。

《多肽鏈》制表  信源：上市公司歷年財務數據，股價為歷年收盤價及最新價

以唯一的市值超千億的愛爾眼科為例，2009年上市公司營收規模6.06億元，2020年其營收達119億元（2021年預計在150億元左右），放大了近20倍；凈利潤規模也從9249萬元上升到了2021年3季度末的20億元，亦放大了20倍。

2009年上市首日開盤，愛爾眼科股價為48.86元，在2021年創出歷史最高價2580.61元（后復權價），經歷了大幅調整后，當前股價仍然在1100元之上，較當年上市首日開盤價上漲了22.5倍。

即便不用復雜的模型理論來分析，僅從這些最基本的成長指標，也能看出愛爾眼科營收利潤與股價呈現的幾乎是同步正態的增長，甚至13年來的增長幅度都很接近。

但愛爾眼科的成長可以復制嗎？這是個問題。

長坡未必有厚雪

愛爾眼科的成長難以復制

醫療服務是個“不可能三角”，幾乎無法滿足廣泛性覆蓋-低成本擴張-高質量服務的同頻共振。

為何市場會給愛爾眼科上千億的市值，而其他所有眼科醫療服務機構加起來的市值還不到愛爾眼科的十分之一？

如果硬要找一個原因，那就只能是愛爾眼科突破了所謂的“不可能”三角，在做到了需求廣泛覆蓋的同時，能夠相對低成本擴張規模、高質量的輸出服務。

事實上，連鎖化經營是醫療服務上市公司的主流模式，但真正能夠如愛爾眼科般形成良性循環的規模化擴張的機構，恐怕短時間內找不出第二家來。

上述《多肽鏈》的統計表中涵蓋的五家眼科上市公司中，剛上市的何氏眼科是以沈陽為軸心，在東北區域為強勢市場的；光正眼科是以烏魯木齊為根據地，在西北地區相對強勢；朝聚眼科是以呼和浩特為原點，主要盤踞在華北市場；希瑪眼科則是以香港為總部基地，深廣為橋頭堡，輻射大灣區。

唯有愛爾眼科敢號稱“全球范圍內規模最大的眼科連鎖醫療機構”。

按照截止2021年中報披露的信息，愛爾眼科在國內有155家醫院和107家門診部，同時還擁有香港亞洲醫療、美國MINGWANG眼科中心、歐洲ClnicaBaviera.S.A、東南亞ISECHealthcareLtd.等海外眼科機構。

在其他眼科連鎖機構還在思量如何實現區域性突圍時，愛爾眼科早已完成了國內市場的網絡化分級連鎖布局，并向海外市場擴張，為中國醫療機構的全球化經營開始打樣。 

眼科是一個需求不斷釋放的醫療市場，就目前的服務供給來看，還遠未到高滲透率的階段，愛爾眼科的體系成熟度與品牌滲透度，都決定了其成長邊界還在外擴中。

但很遺憾，在所有上市的醫療服務機構中，愛爾眼科是唯一的，它的成長或許無可復制。

眼科、齒科、醫美這些相對容易連鎖化發展的醫療服務市場中，至今難見如愛爾眼科這般體量規模的機構。

在齒科領域，即便是440億元市值的通策醫療，其90%的營收貢獻也是來自于浙江省內市場，囿于強勢的基地市場而無法更大范圍擴張，也是投資者詬病通策醫療發展的一大痛點。

另一個齒科樣本，瑞爾集團早早打造全國連鎖品牌，也的確在資本加持下實現了華北、華東、西部、華南等主要市場的覆蓋，且較為均衡的產生營收，但卻始終無法實現盈利。

瑞爾集團財報顯示，公司近三年（2019-2021）營業收入從10.8億元放大到15.15億元，但與此同時其虧損敞口也從3億元放到了5.99億元。如此延續，長坡也未必能有厚雪。

“不可能三角”如詛咒一般發生在更多的醫療服務領域，比如醫美行業，港股有不少醫美類上市公司，但大多避免不了淪為仙股；A股未有純粹的醫美服務連鎖上市公司，亦如朗姿股份、奧園美谷這種“半吊子”，醫美業務不過是“打輔助”的角色。

實際上，醫美這種被市場普遍認為高度消費化的醫療服務，行業中能稱得上規模的連鎖品牌屈指可數，有如美萊、伊美爾等頭部品牌，也只是雄踞一方的“諸侯”。

歸根結底，醫療服務即便有資本加持也不可能實現快速的瘋狂擴張，機構數量絕不代表服務和營收的等比產出。

醫療服務的屬地化屬性，也決定了任何醫療服務機構的規模化復制擴張都只能是做“重資產”的投入。重資產不僅是固定資產的投入，更關鍵的是醫療服務核心資產——醫生的批量化“養成”。

不僅如此，愛爾眼科之所以能夠突破“不可能三角”，絕非僅僅是機構數量與受眾覆蓋那么簡單，其底層邏輯在于醫療網絡、專業服務、技術人才、學術科研、管理機制等諸多“基建工程”的長期建設和投入。

在這個過程中，資本頂多是充分條件，而非必要條件。

小專科崛起

海吉亞與錦欣生殖的啟示

只要成為細分領域的絕對王者，即便無法像愛爾眼科一樣擴張，也能成為另一個通策醫療。

在以技術為壁壘的小專科醫療服務賽道中，我們從海吉亞醫療和錦欣生殖身上看到了另一種成長的可能性——無限推高護城河，規模與質量兩翼齊飛。

相比眼科、齒科、醫美等大眾關注度高的熱門專科醫療服務，腫瘤與輔助生殖這種“小專科”常常被投資者忽略，但事實上這類資產卻因為稀缺性和壁壘高的特點，很容易成為黑馬。

2020年6月間H股上市的海吉亞醫療是中國最大的腫瘤醫療集團，也是唯一上市的腫瘤專科醫院，公司憑借著特殊的概念——為腫瘤患者提供一站式綜合治療服務，一炮而紅。

上市后一年，公司股價便上漲了3倍。雖然在創下110港元的歷史高價之后，近一年股價出現大幅回撤，但其中市場整體因素有很大影響。

如果從基本數據觀測，上市后橫跨的三個財務年度，海吉亞醫療進入了快速成長期，數據呈現“眼鏡蛇抬頭”的姿態。

海吉亞醫療快速增長的主要驅動力是營收貢獻占比93%的醫院業務規模持續放大。2021年，公司收購并表了3家醫院，其經營管理的12家腫瘤專科方向的醫院，分布在國內7省9市，醫院網絡架構初具規模。

受此影響，2021年總診療人次、門診收入、完成腫瘤或相關學科手術病例均呈現倍增的態勢，營收占比較大的住院收入也同比增長62%。

規模和效益的同步增長，對于醫療服務機構而言并不簡單。上述數據意味著海吉亞醫療的增長基礎非常牢靠，其后端的基礎建設正在良性驅動公司呈現滾雪球式的增長。

此外，腫瘤也被認為是一種“老齡病”，未來5-10年中國進入深度老齡化社會，不可避免的會出現腫瘤患者人群數量持續增多，但對海吉亞這樣的腫瘤專科醫療機構而言卻是增長預期的一種保障。

“一老一小”在醫療服務領域必然是重中之重。與海吉亞類似的是錦欣生殖，同樣是細分醫療服務領域的上市獨苗。

新增人口數量的斷崖式跌落引發的憂慮是個絕對現實的社會問題。政策催生是個長效釋放的過程，但也需要各種“工具”來為全社會“保胎”。

也因此，錦欣生殖這樣的上市公司被市場開始重新關注。與海吉亞同期上市的錦欣生殖是國內“輔助生殖第一股”，雖然今年A股也冒出一些相關概念股，但大部分是跨界收購、半路出家的公司。

在國內輔助生殖領域，去除非盈利的公立醫院外，錦欣生殖是絕對的王者。其市場地位、技術壁壘、業務規模與業務量，短時期內是其他市場化機構無法撼動的。

雖然疫情以來受到了一定的影響，但其大致的增長曲線未來很可能會復制海吉亞的“眼鏡蛇式抬頭”。畢竟，“保小”事大。

除了海吉亞與錦欣之外，小專科賽道還有一家H股上市的“植發第一股”雍禾醫療，具有類似的成長邏輯，只不過植發賽道悶聲發財不上市的公司還有幾家。