誰能復(fù)制愛爾眼科式“復(fù)利”？

醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)是個好投資標的，醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)不是個好投資標的。這是一道“二律背反”式的思辨題。

在相同的前提下，用不同的邏輯會推導出兩種互相矛盾的觀點，且兩種觀點都無法被證偽，聽上去還都那么的絲滑。

市場準入門檻高且需求旺盛，利潤率高且專業(yè)壁壘更高，現(xiàn)金流穩(wěn)定且可持續(xù)，大部分投資者相中醫(yī)療服務(wù)類上市標的，都會自然而然的相信如此的基本邏輯。再不濟，去感受一下醫(yī)院里的人流如織。

這是醫(yī)療服務(wù)上市資產(chǎn)的A面。

政策敏感度高且?guī)в猩鐣鎸傩裕瑱C構(gòu)運營難度高且各項硬成本很高，服務(wù)產(chǎn)品大部分是非標品且定價受嚴格管控，專業(yè)壁壘高且主要依賴于醫(yī)生，也決定了醫(yī)療機構(gòu)很難實現(xiàn)快速規(guī)模化擴張。

這是醫(yī)療服務(wù)上市資產(chǎn)的B面。

那么AB面之間，醫(yī)療服務(wù)板塊上市公司到底是不是好的投資標的呢？

《多肽鏈》梳理了目前在滬深交易所及港股市場上市交易的22家醫(yī)療服務(wù)板塊公司，用直觀的統(tǒng)計結(jié)論看，這一領(lǐng)域領(lǐng)域的確能跑出“超級復(fù)利”的優(yōu)質(zhì)投資標的，但卻是個小概率事件。

在我們?nèi)拥?2家上市公司列表中，不僅包含了綜合醫(yī)療和醫(yī)務(wù)服務(wù)類的上市公司，更多標的公司集中在專科醫(yī)療領(lǐng)域。

其實，諸如眼科、齒科、醫(yī)學美容等專科領(lǐng)域才是商業(yè)化價值更顯性的領(lǐng)域，早就是一級市場投資人和創(chuàng)業(yè)者們的共識了，但根本上這些專科領(lǐng)域又不可能脫離醫(yī)療的屬性，成為沒有交易邊界的商品。

從統(tǒng)計標的的上市地分布看，港交所是最主要的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)資產(chǎn)的上市地，除了市場的準入規(guī)則外，中國香港地區(qū)成熟的商業(yè)化醫(yī)療服務(wù)市場環(huán)境，也使得股票交易市場的投資人更容易對此類資產(chǎn)做出相對合理的價值判斷。

實際上，在港交所還有不少掛牌交易的醫(yī)療服務(wù)上市公司，早已沉淪于“仙股”之列，因此并沒有被納入到這個統(tǒng)計表中。盡管香港地區(qū)醫(yī)療服務(wù)市場更趨成熟，但上市公司市值普遍在百億港元之內(nèi)，幾億十幾億元市值的公司也不在少數(shù)。

在22家樣本公司中，市值在300億人民幣或者港幣市值之上的兩家公司，均在A股。一家是深交所創(chuàng)業(yè)板1700多億元的愛爾眼科（300015.SZ），另一家是上交所主板460多億元的通策醫(yī)療（600763.SH）。

這兩家上市均超過十年，也都經(jīng)歷了漫長的價值發(fā)現(xiàn)過程，才蛻繭成蝶。那么它們的成長可以被復(fù)制嗎？醫(yī)療服務(wù)上市資產(chǎn)又到底是不是好的投資標的呢？

凌亂的市場估值

醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)沒有標準答案

到底如何度量醫(yī)療服務(wù)上市資產(chǎn)的市場價值？其實二級市場也并沒有給出一個普世的“標準”答案。

3月22日，何氏眼科（301103.SZ）與瑞爾集團（06639.HK）兩家醫(yī)療服務(wù)公司同日登陸資本市場，也讓此前承壓多時的AH股的醫(yī)療服務(wù)板塊，得以紓解市場各方的困頓。

不過，相比藥械或者醫(yī)療技術(shù)類公司，二級市場對于醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)似乎還是心有疑慮的。

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)里素有“金眼銀牙”之說，有創(chuàng)業(yè)板C28的愛爾眼科（300015.SZ）的打樣，按理來說同樣登陸創(chuàng)業(yè)板的何氏眼科應(yīng)該倍受追捧才對。

然而，發(fā)行市盈率57.9倍的何氏眼科，上市之后股價便走出頹唐，目前股價跌破發(fā)行價，靜態(tài)市盈率53倍左右且并沒有止跌的跡象，遠不及愛爾眼科的99倍靜態(tài)市盈率。

同日上市的瑞爾集團，頂著中國口腔連鎖第一股的桂冠，同樣不爭氣的上市即破發(fā)，至今股價始終低于其14.62港元的發(fā)行價。

這家資方股東名單中不乏淡馬錫、高盛、高領(lǐng)、凱鵬華盈等超級資本機構(gòu)的口腔連鎖機構(gòu)，終于登堂入室暌違已久的資本市場，但時至今日也依舊在盈虧線之下掙扎。

據(jù)《多肽鏈》調(diào)研過的一些樣本型機構(gòu)看，一級市場上很多知名醫(yī)療機構(gòu)的估值早已超過了50倍PE。實際上，醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域里一二級市場出現(xiàn)估值倒掛的現(xiàn)象時常發(fā)生。

一直以來，對于醫(yī)療服務(wù)上市資產(chǎn)的價值判斷，二級市場給出的結(jié)果也是相當凌亂的。這與其發(fā)展特點有很大關(guān)系，比如機構(gòu)類型差異巨大，商業(yè)模式、營收結(jié)構(gòu)迥然不同，發(fā)展階段以及賽道特性，都是影響投資人對醫(yī)療服務(wù)企業(yè)價值判斷的因素。

通過上表的統(tǒng)計不難看出，醫(yī)療服務(wù)板塊上市公司無論是基本的市值規(guī)模還是估值規(guī)模，差異巨大，市場給出的價值判斷并沒有明顯的規(guī)律可尋。

但這并不意味著里面沒有標志性公司存在。就比如：愛爾眼科（300015.SZ）、通策醫(yī)療（600763.SH）、海吉亞醫(yī)療（06078.HK）和錦欣生殖（01951.HK）。

其中，愛爾眼科、通策醫(yī)療上市均超過十年，其成長軌跡完全可以作為醫(yī)療服務(wù)板塊公司的參照曲線。

《多肽鏈》制表  信源：上市公司歷年財務(wù)數(shù)據(jù)，股價為歷年收盤價及最新價

以唯一的市值超千億的愛爾眼科為例，2009年上市公司營收規(guī)模6.06億元，2020年其營收達119億元（2021年預(yù)計在150億元左右），放大了近20倍；凈利潤規(guī)模也從9249萬元上升到了2021年3季度末的20億元，亦放大了20倍。

2009年上市首日開盤，愛爾眼科股價為48.86元，在2021年創(chuàng)出歷史最高價2580.61元（后復(fù)權(quán)價），經(jīng)歷了大幅調(diào)整后，當前股價仍然在1100元之上，較當年上市首日開盤價上漲了22.5倍。

即便不用復(fù)雜的模型理論來分析，僅從這些最基本的成長指標，也能看出愛爾眼科營收利潤與股價呈現(xiàn)的幾乎是同步正態(tài)的增長，甚至13年來的增長幅度都很接近。

但愛爾眼科的成長可以復(fù)制嗎？這是個問題。

長坡未必有厚雪

愛爾眼科的成長難以復(fù)制

醫(yī)療服務(wù)是個“不可能三角”，幾乎無法滿足廣泛性覆蓋-低成本擴張-高質(zhì)量服務(wù)的同頻共振。

為何市場會給愛爾眼科上千億的市值，而其他所有眼科醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)加起來的市值還不到愛爾眼科的十分之一？

如果硬要找一個原因，那就只能是愛爾眼科突破了所謂的“不可能”三角，在做到了需求廣泛覆蓋的同時，能夠相對低成本擴張規(guī)模、高質(zhì)量的輸出服務(wù)。

事實上，連鎖化經(jīng)營是醫(yī)療服務(wù)上市公司的主流模式，但真正能夠如愛爾眼科般形成良性循環(huán)的規(guī)模化擴張的機構(gòu)，恐怕短時間內(nèi)找不出第二家來。

上述《多肽鏈》的統(tǒng)計表中涵蓋的五家眼科上市公司中，剛上市的何氏眼科是以沈陽為軸心，在東北區(qū)域為強勢市場的；光正眼科是以烏魯木齊為根據(jù)地，在西北地區(qū)相對強勢；朝聚眼科是以呼和浩特為原點，主要盤踞在華北市場；希瑪眼科則是以香港為總部基地，深廣為橋頭堡，輻射大灣區(qū)。

唯有愛爾眼科敢號稱“全球范圍內(nèi)規(guī)模最大的眼科連鎖醫(yī)療機構(gòu)”。

按照截止2021年中報披露的信息，愛爾眼科在國內(nèi)有155家醫(yī)院和107家門診部，同時還擁有香港亞洲醫(yī)療、美國MINGWANG眼科中心、歐洲ClnicaBaviera.S.A、東南亞ISECHealthcareLtd.等海外眼科機構(gòu)。

在其他眼科連鎖機構(gòu)還在思量如何實現(xiàn)區(qū)域性突圍時，愛爾眼科早已完成了國內(nèi)市場的網(wǎng)絡(luò)化分級連鎖布局，并向海外市場擴張，為中國醫(yī)療機構(gòu)的全球化經(jīng)營開始打樣。 

眼科是一個需求不斷釋放的醫(yī)療市場，就目前的服務(wù)供給來看，還遠未到高滲透率的階段，愛爾眼科的體系成熟度與品牌滲透度，都決定了其成長邊界還在外擴中。

但很遺憾，在所有上市的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)中，愛爾眼科是唯一的，它的成長或許無可復(fù)制。

眼科、齒科、醫(yī)美這些相對容易連鎖化發(fā)展的醫(yī)療服務(wù)市場中，至今難見如愛爾眼科這般體量規(guī)模的機構(gòu)。

在齒科領(lǐng)域，即便是440億元市值的通策醫(yī)療，其90%的營收貢獻也是來自于浙江省內(nèi)市場，囿于強勢的基地市場而無法更大范圍擴張，也是投資者詬病通策醫(yī)療發(fā)展的一大痛點。

另一個齒科樣本，瑞爾集團早早打造全國連鎖品牌，也的確在資本加持下實現(xiàn)了華北、華東、西部、華南等主要市場的覆蓋，且較為均衡的產(chǎn)生營收，但卻始終無法實現(xiàn)盈利。

瑞爾集團財報顯示，公司近三年（2019-2021）營業(yè)收入從10.8億元放大到15.15億元，但與此同時其虧損敞口也從3億元放到了5.99億元。如此延續(xù)，長坡也未必能有厚雪。

“不可能三角”如詛咒一般發(fā)生在更多的醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，比如醫(yī)美行業(yè)，港股有不少醫(yī)美類上市公司，但大多避免不了淪為仙股；A股未有純粹的醫(yī)美服務(wù)連鎖上市公司，亦如朗姿股份、奧園美谷這種“半吊子”，醫(yī)美業(yè)務(wù)不過是“打輔助”的角色。

實際上，醫(yī)美這種被市場普遍認為高度消費化的醫(yī)療服務(wù)，行業(yè)中能稱得上規(guī)模的連鎖品牌屈指可數(shù)，有如美萊、伊美爾等頭部品牌，也只是雄踞一方的“諸侯”。

歸根結(jié)底，醫(yī)療服務(wù)即便有資本加持也不可能實現(xiàn)快速的瘋狂擴張，機構(gòu)數(shù)量絕不代表服務(wù)和營收的等比產(chǎn)出。

醫(yī)療服務(wù)的屬地化屬性，也決定了任何醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的規(guī)模化復(fù)制擴張都只能是做“重資產(chǎn)”的投入。重資產(chǎn)不僅是固定資產(chǎn)的投入，更關(guān)鍵的是醫(yī)療服務(wù)核心資產(chǎn)——醫(yī)生的批量化“養(yǎng)成”。

不僅如此，愛爾眼科之所以能夠突破“不可能三角”，絕非僅僅是機構(gòu)數(shù)量與受眾覆蓋那么簡單，其底層邏輯在于醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)服務(wù)、技術(shù)人才、學術(shù)科研、管理機制等諸多“基建工程”的長期建設(shè)和投入。

在這個過程中，資本頂多是充分條件，而非必要條件。

小專科崛起

海吉亞與錦欣生殖的啟示

只要成為細分領(lǐng)域的絕對王者，即便無法像愛爾眼科一樣擴張，也能成為另一個通策醫(yī)療。

在以技術(shù)為壁壘的小專科醫(yī)療服務(wù)賽道中，我們從海吉亞醫(yī)療和錦欣生殖身上看到了另一種成長的可能性——無限推高護城河，規(guī)模與質(zhì)量兩翼齊飛。

相比眼科、齒科、醫(yī)美等大眾關(guān)注度高的熱門專科醫(yī)療服務(wù)，腫瘤與輔助生殖這種“小專科”常常被投資者忽略，但事實上這類資產(chǎn)卻因為稀缺性和壁壘高的特點，很容易成為黑馬。

2020年6月間H股上市的海吉亞醫(yī)療是中國最大的腫瘤醫(yī)療集團，也是唯一上市的腫瘤專科醫(yī)院，公司憑借著特殊的概念——為腫瘤患者提供一站式綜合治療服務(wù)，一炮而紅。

上市后一年，公司股價便上漲了3倍。雖然在創(chuàng)下110港元的歷史高價之后，近一年股價出現(xiàn)大幅回撤，但其中市場整體因素有很大影響。

如果從基本數(shù)據(jù)觀測，上市后橫跨的三個財務(wù)年度，海吉亞醫(yī)療進入了快速成長期，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“眼鏡蛇抬頭”的姿態(tài)。

海吉亞醫(yī)療快速增長的主要驅(qū)動力是營收貢獻占比93%的醫(yī)院業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)放大。2021年，公司收購并表了3家醫(yī)院，其經(jīng)營管理的12家腫瘤專科方向的醫(yī)院，分布在國內(nèi)7省9市，醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)初具規(guī)模。

受此影響，2021年總診療人次、門診收入、完成腫瘤或相關(guān)學科手術(shù)病例均呈現(xiàn)倍增的態(tài)勢，營收占比較大的住院收入也同比增長62%。

規(guī)模和效益的同步增長，對于醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)而言并不簡單。上述數(shù)據(jù)意味著海吉亞醫(yī)療的增長基礎(chǔ)非常牢靠，其后端的基礎(chǔ)建設(shè)正在良性驅(qū)動公司呈現(xiàn)滾雪球式的增長。

此外，腫瘤也被認為是一種“老齡病”，未來5-10年中國進入深度老齡化社會，不可避免的會出現(xiàn)腫瘤患者人群數(shù)量持續(xù)增多，但對海吉亞這樣的腫瘤專科醫(yī)療機構(gòu)而言卻是增長預(yù)期的一種保障。

“一老一小”在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域必然是重中之重。與海吉亞類似的是錦欣生殖，同樣是細分醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的上市獨苗。

新增人口數(shù)量的斷崖式跌落引發(fā)的憂慮是個絕對現(xiàn)實的社會問題。政策催生是個長效釋放的過程，但也需要各種“工具”來為全社會“保胎”。

也因此，錦欣生殖這樣的上市公司被市場開始重新關(guān)注。與海吉亞同期上市的錦欣生殖是國內(nèi)“輔助生殖第一股”，雖然今年A股也冒出一些相關(guān)概念股，但大部分是跨界收購、半路出家的公司。

在國內(nèi)輔助生殖領(lǐng)域，去除非盈利的公立醫(yī)院外，錦欣生殖是絕對的王者。其市場地位、技術(shù)壁壘、業(yè)務(wù)規(guī)模與業(yè)務(wù)量，短時期內(nèi)是其他市場化機構(gòu)無法撼動的。

雖然疫情以來受到了一定的影響，但其大致的增長曲線未來很可能會復(fù)制海吉亞的“眼鏡蛇式抬頭”。畢竟，“保小”事大。

除了海吉亞與錦欣之外，小專科賽道還有一家H股上市的“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療，具有類似的成長邏輯，只不過植發(fā)賽道悶聲發(fā)財不上市的公司還有幾家。