3月22日瑞爾港股上市首日市值超80億港元。   這是距A股“牙茅”通策醫療上市25年后，第二家主板上市的國內口腔醫療機構。   在2021年瑞爾集團、牙博士醫療、中國口腔醫療集團三家都向港交所提交了招股書。   瑞爾今年1月其實已是第二次提交，其曾于去年7月首次遞表，但招股文件已于去年年底失效。   這次上市，更多像是瑞爾為了完成對賭協議所設的目標，而做的無奈之舉。   畢竟目前瑞爾財報并不好看，導致開盤即破發，可能在一定程度上影響短期市值。   俗話說“金眼銀牙銅骨頭”，口腔醫療服務被公認為好賽道，這是一個千億級市，從各研究機構普遍測算年復合增長率為9-11%之間。   然而瑞爾近三年卻持續虧損，2019至2021財年共虧掉17億，陷入增收不增利的怪圈。   讓人不禁懷疑，行業應該是好行業，但公司可能不是好公司？

毛利率將近通策一半

瑞爾目前的虧損，主要原因是上市前的多輪股權融資，均為可轉換可贖回優先股，其以公允價值計量且變動計入當期損益。   隨著其估值提升，造成利潤表上的公允價值變動損失。2019至2021年優先股公允價值變動損失占虧損總額62%。   2019至2021年經調整凈利潤分別為-0.99 億元、-1.65 億元、0.70 億元。這一部分虧損的原因是毛利率偏低。   近三年瑞爾集團毛利率分別為15.2%、10.1%和24.1%，營收規模和薇美姿（“舒客”牙膏）接近，毛利率卻不及其一半。   這完全不符合人們對牙科暴利的認知，在消費醫療和口腔相關行業都屬于較低水平。醫美普遍毛利率在50%以上，而眼科也普遍在40%以上，口腔行業平均毛利率為41%。

瑞爾目前的盈利能力不足，可能問題出在其成本結構和業務結構。  高端定位配備高薪牙醫，牙醫緊俏拖累成本表現，人力占比超行業水平  消費醫療行業有三大主要成本，人力成本、耗材成本、銷售費用（營銷推廣）。   按對醫生的依賴程度由低至高，分別為植發、輕醫美、眼科、整形和牙科。診療標準化程度越高，對醫生的依賴程度相對越低。   而牙科的高值項目如種植牙和正畸，高度依賴于醫生的專業技術和經驗。然而，目前我國牙醫數量仍存在較大缺口。   2019年我國口腔執業（助理）醫師人數為24.5萬，8年CAGR為11.2%，增速不低，但如果想趕上韓國的水平，我國牙醫仍需新增45萬人。

培養一個口腔執業醫師，至少需要6年，而成為獨當一面的牙醫需要10年左右。   成熟牙醫是稀缺資源，例如全國掌握種植牙技能的牙醫占比約20%，因此醫生議價能力更強，也導致口腔人力成本占比高于眼科、植發。   而且設立一個牙科診所，只需要約100-150萬起始資金，在各類診所中屬較低水平，牙醫自立門戶的門檻不高。為了不讓好牙醫流失，各口腔機構高薪養醫的做法也很普遍。   截至2021年9月，瑞爾擁有882名牙醫，平均執業年限為12年，對比牙博士373名牙醫平均執業6年，可見瑞爾注重搶占優質醫生資源，來支撐其高端定位，但也必然導致其人力成本更高。   瑞爾集團2021財年雇員福利開支占收入38.6%，是最大的成本/費用項目，這一比例在消費醫療都處于較高水平。   但和可恩、牙博士不同，瑞爾花在營銷推廣上的費用占比很小，間接說明專業穩定的牙醫團隊起到了作用，可以靠口碑和復購引流。

牙椅單產不及牙博士

牙椅單產是衡量口腔醫療機構的經營效率的核心指標，通策醫療和瑞爾牙椅單產都是120 萬元/臺，而牙博士牙椅單產為210萬元。   主要差異來自于業務結構。牙科業務主要分為四大類：種植、正畸、兒童齒科及綜合服務項目。其中種植牙科業內單價8千-2.2萬元，隱形正畸價格2-6萬元，是高價項目，也是利潤的主要來源。   牙博士2020年正畸和種植的毛利率分別為54.3%和61.5%，均比綜合服務的48.4%毛利率高。

瑞爾集團旗下瑞爾齒科和瑞泰口腔分別定位高端和中端市場，價格水平分別比三甲醫院高25%和10%左右。但是業務收入結構上，種植和正畸兩大高值項目占比不高。牙博士因為主打種植牙，2020年毛利率達到55.5%。   雖然種植體集采已成定局，但耗材成本占比種植牙收入僅20%，主體成本仍為人力和房租攤銷等，集采對價格沖擊小，可能反而導致種植牙毛利率上升。   所以如果瑞爾不想辦法提高種植和正畸的收入占比，扭轉低毛利率，就很難擺脫增收不增利的困境。

口腔行業連鎖化優勢不明顯

口腔醫療普遍采用連鎖擴張來跑馬圈地，以期乘著市場高速增長的東風成為行業頭部。2017年底，瑞爾集團定立了2025年千店計劃，但截止上市前共計運營111家診所/醫院，僅完成十分之一目標。   擴張的主要障礙還是醫生資源問題。瑞爾的醫生主要靠挖，體現在第三方人力資源服務始終是集團前五大供應商之一。而通策醫療背靠“杭州口腔醫院”老公立改制而來的醫療品牌，可以源源不斷地獲得醫生供應。   此外，牙科是勞動密集型行業，主要依賴醫生手工操作，難以標準化，可復制性差。同時耗材成本占比平均為15%，向供應商壓價對利潤作用有限。因此連鎖經營的成本優勢、管理優勢并不明顯。   這也體現在行業集中度上，目前口腔醫療CR5不足9%，是高度分散的市場。口腔醫療民營化程度很高，民營規模占比70%，僅次于醫美，導致這個市場很早就進入紅海，競爭激烈。

就算是擁有近2000張牙椅的龍頭通策醫療，上市25年，也只占2.4%的市場份額，僅49家機構，主要分布在浙江，說明口腔醫療的全國連鎖化道路并不好走。   大部分的口腔集團都有很強的地域性，像小白兔主要在西安，中國口腔醫療主要在溫州，恒倫在太原，可恩在山東，藍天在廣西，華美口腔在成都等。   其它全國性的競爭對手如歡樂、佳美和拜博等也有15至25年的歷史，連鎖擴張結果均不及預期，對比眼科，口腔連鎖化率偏低。   瑞爾集團選擇了全國連鎖這樣一條不好走的路，還要搶時間搶先機，所以對資金需求很大，否則也不會選擇對賭后流血上市。   總之，瑞爾目前由于醫生成本高，高值業務占比低等原因，導致毛利率遠低于行業均值。   雖然2021年調整凈利后勉強盈利，未來連鎖化的道路也注定坎坷。上市破發是預料之中的事，短期內市場可能不會看好瑞爾的前景。