毛利率堪比茅臺，卻9個月虧了2億，上海交大教授的“心血管疾病診斷”生意

28歲的字節(jié)跳動員工心梗猝死背后，心腦血管疾病，正在呈現(xiàn)出越來越年輕化的趨勢。心腦血管疾病檢測，也由此被帶動成為體檢套餐中的熱門項目。

近期，一家心血管疾病精準診斷行業(yè)公司——博動醫(yī)療向港交所遞交了《招股書》。這家自稱“全球心血管精準診斷行業(yè)的先驅(qū)者及領(lǐng)跑人”的公司，IPO前已經(jīng)完成5輪融資，融資總金額約8.73億元。其中，高瓴創(chuàng)投參與了后兩輪的融資，目前持有博動醫(yī)療14.54%的股份，為最大機構(gòu)投資方。高盛中國、博行資本及飛利浦（中國）亦出現(xiàn)在投資陣容之中。

融資不少，花的錢也不少。成立至今不足10年，博動醫(yī)療光是去年前9個月就虧了2億元。這真的是一門好生意嗎？

上海交大教授創(chuàng)業(yè)

數(shù)十家科研單位支持

冠心病是心腦血管病中比較常見的疾病，根據(jù)咨詢機構(gòu)“弗若斯特沙利文”的資料，全球冠心病患病人數(shù)預(yù)計由2020年的2.03億人增至2030年的2.47億人。由于人口老齡化、肥胖以及久坐的生活方式等因素，中國冠心病患者的數(shù)量預(yù)計由2020年的2530萬人增至2030年的3170萬人。

冠心病發(fā)病率大約在10%，發(fā)病率較高。臨床上冠心病又分為五種類型：心絞痛、心肌梗死、無癥狀性心肌缺血、缺血性心肌病和猝死型冠心病。由于隱匿性冠心病發(fā)病前無癥狀，很容易被患者忽視，僅在體檢過程中才能注意到。

博動醫(yī)療就是一家主要從事心血管精準診斷領(lǐng)域的公司，其開發(fā)的基于冠脈造影的QFR（無導(dǎo)絲FFR系統(tǒng)）系統(tǒng)，是首款在中國獲批的基于影像的FFR評估醫(yī)療器械，也是中國首個基于影像的冠脈生理學(xué)產(chǎn)品。

圖源：博動醫(yī)療《招股書》

什么是FFR？用博動醫(yī)療董事長劉冰接受媒體專訪時的話來介紹，在診斷冠心病時，較為常見的診斷方式是進行冠狀動脈造影術(shù)，俗稱“做造影”；在治療冠心病時，較為常見的治療方案為經(jīng)皮冠狀動脈介入治療，俗稱“放支架”。目前國內(nèi)大多數(shù)的患者是醫(yī)生通過用肉眼看造影圖像上的狹窄程度確定是否需要放支架，但是這樣的診斷存在較大局限性，往往存在一定的誤診率。只有極少數(shù)患者接受了精準診斷，該診斷被稱為FFR。

FFR是診斷冠心病的“金標準”，但以往常見的FFR需采用進口壓力導(dǎo)絲耗材進行有創(chuàng)介入檢查，花費較大，患者負擔過于沉重，因此在國內(nèi)推廣較難。同時，如果誤診導(dǎo)致錯放或漏放支架，則會導(dǎo)致治療效果不佳，給患者帶來額外負擔。

博動醫(yī)療發(fā)明的QFR技術(shù)，是對FFR的技術(shù)創(chuàng)新，它可以無創(chuàng)采集血管造影，省去了導(dǎo)絲的介入，還可以在支架植入前精準模擬手術(shù)后的效果，幫助醫(yī)生更全面地制定醫(yī)療決策。

也就是說，之前的有創(chuàng)介入檢查，現(xiàn)在只需要做造影便可完成，這不但能降低對患者的傷害，還可以將冠心病的診斷精度從59.6%大幅提升至92.7%，此外，省去了壓力導(dǎo)絲耗材，又減少了患者的花費，避免給患者帶來額外負擔。

圖源：博動醫(yī)療《招股書》

QFR技術(shù)的發(fā)明者是上海交通大學(xué)涂圣賢教授，這項技術(shù)在2014年才問世，2017年就進入國家藥監(jiān)局的創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批通道，2018年，在國家藥監(jiān)局的大力支持下，快速獲批國家藥監(jiān)局三類醫(yī)療器械注冊證。目前，QFR產(chǎn)品已經(jīng)拿到歐盟的準入，在歐洲上市。

從實驗室到上市，僅用了四年的時間，這離不開涂圣賢老同學(xué)劉冰的共同努力。

劉冰和涂圣賢是上海交通大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程學(xué)院的同班同學(xué)，2008年畢業(yè)后，劉冰去了美敦力從事心血管產(chǎn)品的市場營銷和管理工作，涂圣賢則去荷蘭留學(xué)從事心血管流體力學(xué)方面的技術(shù)研究，那也是定量血流分數(shù)QFR技術(shù)算法按原理研究的開始。2014年，涂圣賢回母校任教，其發(fā)明的QFR技術(shù)的實驗室模型技術(shù)也在這一年首次橫空出世。

一個做市場，一個搞學(xué)術(shù)，畢業(yè)7年之后，兩位老同學(xué)又聚到了一起，共同成立了博動醫(yī)療。

在國家政策的鼓勵下，再加上二人的學(xué)術(shù)背景，為博動醫(yī)療帶來了很多專業(yè)科研團隊的支持：博動醫(yī)療與上海交通大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程學(xué)院強強聯(lián)手，成立“上海交通大學(xué)-博動醫(yī)療聯(lián)合實驗室”，同時，還與包括國家心血管病中心、國家心血管疾病臨床醫(yī)學(xué)研究中心、中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院阜外醫(yī)院、復(fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院、中國人民解放軍總醫(yī)院等在內(nèi)的數(shù)十家心血管醫(yī)療機構(gòu)和科研單位進行深度合作以及臨床需求的深入探索。

自成立以來，博動醫(yī)療還與英國牛津大學(xué)、丹麥奧胡思大學(xué)、日本岐阜心臟中心、美國約翰斯霍普金斯大學(xué)等二十余家國際頂尖科研機構(gòu)和醫(yī)院緊密合作，建立合作伙伴關(guān)系。

毛利率堪比茅臺

單一客戶銷售額占收入近6成

在研產(chǎn)品能否成功商業(yè)化，事關(guān)搏動醫(yī)療未來發(fā)展的長遠大計。

目前，博動醫(yī)療已自主開發(fā)含有11款產(chǎn)品及在研產(chǎn)品的綜合協(xié)同性產(chǎn)品組合，其中5款已于中國或歐盟或同時于兩地取得商業(yè)化批準，涵蓋冠狀動脈疾病(CAD)、腦血管疾病（CVD）、結(jié)構(gòu)性心臟病(SHD)及外周動脈疾病(PAD)診療。

跟許多醫(yī)療器械類公司有所不同的是，博動醫(yī)療的銷售費用占比并不高，2021年前9個月只有544.7萬元，但增長很迅速，同比增幅達到372.83%。銷售費用對于利潤空間的擠壓程度不高，公司的毛利就變得比較可觀，2020年及截至2020年及2021年前9個月，博動醫(yī)療的毛利分別為2940萬元、710萬元及4460萬元，毛利率分別為90.5%、86%及 89.1%。

博動醫(yī)療是如何把銷售成本壓到這么低的呢？從《招股書》來看，博動醫(yī)療的客戶主要為醫(yī)院及分銷商。2020年及2021年前三季度，對5大客戶的總銷售額分別為2050萬元及4310萬元，分別占公司收入的63.2%及86.1%。同期，博動醫(yī)療對最大客戶的銷售額分別為720萬元及3000萬元，分別占收入的22.3%及59.9%。

圖源：博動醫(yī)療《招股書》

可見，博動醫(yī)療的主要收入依賴于前5大客戶，最大客戶貢獻的收入甚至占了總收入的6成，依賴較大。對于5大客戶分別是誰，博動醫(yī)療沒有具體說明，但《招股書》顯示，2021年，公司與飛利浦訂立戰(zhàn)略伙伴協(xié)議。作為QFR技術(shù)的發(fā)明者、專利持有人及臨床應(yīng)用提供者，博動醫(yī)療已成為飛利浦在此領(lǐng)域在中國的首選合作伙伴。

根據(jù)飛利浦的建議，博動醫(yī)療將設(shè)計并更新若干與飛利浦產(chǎn)品具協(xié)同效應(yīng)的在研產(chǎn)品。而在此之前，博動醫(yī)療還與飛利浦及美敦力合作以分銷公司的QFR系列產(chǎn)品。飛利浦（中國）是博動醫(yī)療的第5大股東，持股5%。從此來看，飛利浦既是客戶，也是公司的分銷商。

圖源：博動醫(yī)療《招股書》

據(jù)《招股書》顯示，公司如果成功籌資上市，會尋求潛在的戰(zhàn)略收購、投資、授權(quán)引進或合作等。若按此執(zhí)行，飛利浦（中國）將極具競爭優(yōu)勢。

不過，行業(yè)分析人士也指出，對于現(xiàn)在的博動醫(yī)療來說，如何擴大公司的營收，實現(xiàn)利潤正增長，是當務(wù)之急。

去年前9個月進行股權(quán)激勵

增加開支1.31億

市場廣闊，人才儲備豐富，產(chǎn)品也到位了，2021年前三季度收入只有5千萬的博動醫(yī)療是怎么在9個月虧損2億元的呢？據(jù)博動醫(yī)療解釋，其絕大部分經(jīng)營虧損是因為研發(fā)項目銷售及分銷產(chǎn)生的成本，以及與其運營有關(guān)的行政開支所致，僅研發(fā)開支就占了其同期總收入的51%、129%及50%。

然而，研發(fā)開支并不是導(dǎo)致博動醫(yī)療虧損的最關(guān)鍵因素?！墩泄蓵凤@示，截至2021年9月30日，博動醫(yī)療銷售及分銷開支1349萬元，研發(fā)開支2481萬元，行政開支卻高達1.6億元，占同期總收入的324%。

圖源：博動醫(yī)療《招股書》

行政開支為何如此巨大？其實是進行了股權(quán)激勵，博動醫(yī)療表示，其行政開支主要包括以權(quán)益結(jié)算的以股份為基礎(chǔ)的付款開支、專業(yè)服務(wù)費、雇員福利開支及其他。光是為其雇員進行“激勵”的計劃，就使得博動醫(yī)療的行政開支在2021年前9個月同比暴增4388%至1.62億元。這些錢給了誰？主要是授予公司創(chuàng)始人涂圣賢、劉冰的權(quán)益工具，及行政員工的薪金、獎金、福利等。

從《招股書》可以看到，博動醫(yī)療目前共經(jīng)歷了5輪融資，分別在2017年11月、2018年4月、2019年8月、2020年12月和2021年8月。其中，2021年8月的C輪融資由老股東高瓴創(chuàng)投和戰(zhàn)略投資方飛利浦聯(lián)合領(lǐng)投，高盛資產(chǎn)管理、博裕資本參與共同領(lǐng)投，領(lǐng)道資本、老股東博行資本等跟投，共獲得融資金額約6.47億元。也就是說，2021年前三季度，博動醫(yī)療把融資金額的約25%用于股權(quán)激勵和員工福利等。

IPG中國首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜表示，融資之后立刻進行股權(quán)激勵并不違規(guī)，是公司股權(quán)激勵中的個案問題，并非常規(guī)性操作。恰當?shù)墓蓹?quán)激勵對于公司的長期發(fā)展是有利的，而非上市公司的股權(quán)激勵則又另當別論。

零壹研究院院長于百程指出，核心技術(shù)和管理人員是科技類公司的最重要資產(chǎn)之一，因此科技類公司上市前進行股權(quán)激勵，也并不少見，目的是保持核心人才的穩(wěn)定和促使其更積極地開拓業(yè)務(wù)。根據(jù)《招股書》，博動醫(yī)療在2017年、2020年和2021年進行了多次股權(quán)激勵。在2021年前9個月，因為股權(quán)激勵導(dǎo)致以股份為基礎(chǔ)的付款開支增加1.31億元，但這屬于一次性非現(xiàn)金支出。因為大額股權(quán)激勵導(dǎo)致公司財務(wù)數(shù)據(jù)的單期虧損，屬于正常現(xiàn)象，市場應(yīng)更關(guān)注的是剔除了這些非經(jīng)常性支出之外的利潤情況。