四大“國保”中藥股，誰有最大預期差？

12月以來，A股的行業風格驟然變化，以寧德時代為代表的新興行業炒作熱潮逐漸散去，而以貴州茅臺為代表的傳統行業風頭再起。

這種風格變化，在醫藥行業內部也表現得非常明顯。代表傳統行業的中證中藥指數本月大漲16%，今年以來上漲超過29%。相比之下，以創新藥為代表的醫藥行業整體表現并不理想，中證醫藥指數本月下跌了4%，今年下跌超過13%。

▲中證中藥年線圖，來源：同花順iFinD

作為醫藥行業的重要分支，A股主營中藥的上市公司達到了73家，目前的市值占整體醫藥板塊的15%。但是在醫藥行業中，中藥的存在感一直都不算強，過去幾年，創新藥和醫療器械經歷了大幅上漲，中藥板塊在資本市場的表現遠遠落后其他細分板塊。

當下的中藥異動，到底是短期的風格平衡，還是市場邏輯發生了更大的變化？中藥行業里又有哪些公司具備真正的長期價值？這些問題值得我們深入研究探討。

中藥異動的邏輯

與其他消費公司一樣，中藥行業年底的異動，離不開漲價的邏輯。在上游中藥材價格不斷上漲的情況下，下游中藥品牌也在頻頻漲價，定價能力甚至比消費股更強。

12月13日，華潤三九在互動平臺表示，公司的安宮牛黃丸今年已經有所上漲。

緊隨其后，同仁堂也宣布調整主力產品價格，其生產的安宮牛黃丸（3g×1丸/盒）銷售價格從780元提至860元，價格漲幅約為10%。

品牌中藥之所以能逆勢上漲，一方面是配方帶來的產品稀缺性，另一方面是其銷售渠道在零售端而非公立醫療機構，具備較高的價格維護能力。

漲價驅動下，較多品牌中藥企業在2021年制定了股權激勵計劃，設置了較高考核目標，未來成長因此具備了更高的確定性。

與醫藥特別是創新藥相比，中藥的商業模式確實也有獨到之處。

新藥研發是風險極大的投資，投入動輒需要數以十億計，最后還是九死一生。即使成功了，在國內還可能遭遇集采的靈魂砍價，出海又可能面臨FDA的靈魂否定，要從創新藥賽道跑出來確實不是件容易的事情。

而中藥和白酒一樣，很大程度上吃的是歷史傳承的紅利。中藥不用研發不用創新，往往靠一種產品就可以永續經營，而且不用擔心被淘汰，產品價值隨著時間的沉淀會不斷得到鞏固和升華。

值得一提的是，由于中老年人對中藥的信任度更高，在老齡化逐漸加深的社會環境下，品牌中藥甚至被當成了保健型消費品，中藥因此有了醫藥和消費的雙重屬性，比普通醫藥具備更強的攻守兼備的市場特征。

作為我國特色藥品種類，政策對中藥的支持超過很多人的預期。

近年來，總書記在各種場合屢次高度評價了中醫中藥的作用，強調中藥醫學包含了中華民族幾千年的養生智慧，是民族文化的偉大瑰寶，要促進中醫藥傳承創新發展，堅持中西醫并重和優勢互補，發揮中醫藥的獨特優勢。

今年以來，對于中藥的利好政策不斷加碼。2月國務院印發了《關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施》的通知，6月國家衛健委等三部門發布《關于進一步加強綜合醫院中醫藥工作推動中西醫協同發展的意見》，7月中宣部和國家中醫藥管理局等五部門聯合印發《中醫藥文化傳播行動實施方案(2021-2025年)》等。

政策扶持顯然激發了市場對中藥價值的認可度。

四大“國保”哪家強？

中藥的核心競爭力主要來自于配方，配方的保密等級，代表著產品的稀缺性和定價能力，是中藥公司最重要的護城河之一。

我國中藥保密配方有三個等級，由高到低分別為國家絕密級配方、國家級保密配方和中藥保護品種。

國家絕密配方目前只有片仔癀和云南白藥2個，保密期限是永久。

國家保密配方的保密期限是長期，目前只有6個，分別是同仁堂的安宮牛黃丸、奇星藥業的華佗再造丸、雷允上的六神丸、和黃藥業的麝香保心丸、廣譽遠的龜齡集和定坤丹。

中藥保護品種分為一級和二級，一級保護期限為10-30年，二級保護期限為七年，這部分涉及的品種超過100個。

八家“國保”級中藥中，云南白藥、片仔癀、同仁堂和廣譽遠在A股上市，這四家公司或許就是資本市場最具有長期關注價值的中藥公司。

片仔癀

在中藥行業里，片仔癀無疑是最近幾年崛起最快的明星公司。2014年的時候，片仔癀的市值不到云南白藥的三分之一，在A股中藥行業排不進前10。但是在那之后，其股價連續漲了8年，市值增長了20倍，逐漸超過包括云南白藥在內的所有中藥公司，并遠遠甩在身后。

片仔癀據說有非常神奇的保肝護肝的功能，甚至能“治療肝癌”，在民間特別是東南沿海一帶具備極高的知名度，用戶可謂和茅臺高度重合，是非常典型的融合了奢侈性消費和高端醫藥雙重屬性的產品，在國內富裕階層的追捧下，變得格調十足。

由于配方絕密帶來的產品稀缺性極強，片仔癀的定價能力并不遜色于那些消費龍頭，加之其針對的主要是高端用戶，產品提價對銷量影響極低。

2004-2020年，片仔癀共公告提價19次，出廠價格125元/粒漲到390元/粒，漲幅超過3倍。

今年以來，片仔癀雖然沒有調價，但是市場零售價格卻出現大幅上漲，片仔癀線上售價在6月份時一度由590元/粒漲至1500元/粒。

產品滲透率提升和價格上漲，帶來了片仔癀業績的大幅提升。

2010年以來，片仔癀的凈利潤從1.9億增長到2020年的16.72億，年化增速接近30%，凈資產收益率常年保持在20%以上，銷售毛利率超過50%，強大的盈利能力和較高的未來預期，成為驅動公司市值上漲的核心因素。

▲片仔癀凈利潤走勢，來源：同花順iFinD

今年前三季度，片仔癀營收增長20.5%，凈利增長51%，仍然處于高速增長階段。

云南白藥

在片仔癀崛起之前，云南白藥曾經是A股中藥行業絕對的龍頭老大，不管是從品牌知名度、產品多元化，還是渠道影響力等方面來講，云南白藥都遠遠超過其他中藥公司，市值規模也一直是行業第一。

可是云南白藥主要用于跌打損傷，針對的是普羅大眾的基礎性用途，產品相對低端的屬性，決定了其很難像片仔癀那樣，維持很高的價格。

一種商品如果消費頻率不算特別高，滲透率難以大幅上升，價格又上不去，其業績難免會受到影響。

數據顯示，云南白藥的毛利率從2017年的31%下降到2020年的28%，凈資產收益率從2013年的28.94%下降到2020年的14.46%。今年前三季度，云南白藥凈利潤下降42.38%，股價今年下降了近10%，是4家公司中表現最差的一家。

▲云南白藥毛利率走勢，來源：同花順iFinD

近年來，云南白藥營收主要來自于牙膏，幾乎變成了一家牙膏公司或者日化企業，其估值邏輯顯然也很難和片仔癀相比，公司市值目前已不到片仔癀的一半。

當然，云南白藥的品牌根基仍在，產品多元化能力超強，仍然是中藥行業重要標桿之一，未來如果在主業經營上更加投入，未必不可能重回較快增長。

同仁堂

論品牌影響力，同仁堂不輸任何一家中藥公司，論產品深度，同仁堂有“400+品種，800+產品豐富矩陣”，但是公司近年來的業績和市值表現不盡如人意，很大原因在于同質化帶來的競爭壓力和渠道建設的滯后。

2020年同仁堂年銷售額過億元的單品有8種，但是每種產品均在面臨激烈的競爭，而且公司在不少產品的較量中尚落于下風。除了安宮牛黃丸之外，同仁堂其他7種產品最近4年的年化增速都在10%以下。其中阿膠和大活絡丸品類，最近4年甚至出現了負增長。

在渠道建設上，同仁堂門店多集中在北方，全國性渠道鋪設并不充分，營銷力度也不大。守著金字招牌，同仁堂似乎頗為佛系。

2018年-2020年，同仁堂的業績一度出現了長達3年的停滯，營收和凈利潤都出現了10%左右的降幅，凈資產收益率也從2013年的14.9%下降到2020年的10.82%。

▲同仁堂營收歷史走勢，來源：同花順iFinD

同仁堂的未來看點，除了渠道改革之外，很重要的一點就是體制理順。

作為北京國資委控股的公司，同仁堂能否激發管理層和員工的進取心，顯然是決定未來發展的重要前提

廣譽遠

四大國保級醫藥公司中，廣譽遠是目前營收規模最小、市值最低的一家，但是也可能是未來的成長預期差最大的一家。

從產品上看，其主力產品“龜齡集”多用來治療腎虧陽弱所引起的癥狀，比如說記憶減退、夜夢精溢、腰膝酸軟、氣虛咳嗽、食欲不振等。

顯然，這樣的產品屬性，對消費能力較高的中產有非常大的吸引力，同時也具備一定的互聯網傳播力，良好的用戶體驗可能會讓其滲透率通過線上渠道得到較快提高。

另外廣譽遠在健康白酒品類的布局也值得期待，“中藥+白酒”帶來了很大的想象空間。

目前，廣譽遠最大的問題是品牌力較弱，因此在銷售費用上投入急劇增長，去年甚至占到了營收的50%以上，對其當下的盈利造成了較大的影響。

▲廣譽遠銷售費用走勢，來源：同花順iFinD

但是中藥消費品公司在其品牌之上的推廣投入，其實類似于科技公司的研發投入，在較低的基數之下，產品一旦打開市場知名度，未來業績的高速增長基本上是板上釘釘。