聯(lián)想正在讓投資者失去“聯(lián)想”

最近，聯(lián)想又一次站在了風(fēng)口浪尖。前有回A股申請(qǐng)IPO 的尷尬“一日游”；后有司馬南的強(qiáng)烈質(zhì)疑，聯(lián)想頗不寧靜。那么，站在投資的角度，聯(lián)想會(huì)是一間值得投資人下注的公司嗎？

01

“硬件組裝廠”聯(lián)想？

分析聯(lián)想的情況，我們先從財(cái)報(bào)入手。表面上看，聯(lián)想的財(cái)務(wù)狀況并沒有想象中那么糟糕。

11月初，聯(lián)想公布的2021-2022財(cái)年第二財(cái)季數(shù)據(jù)顯示，截至9月30日聯(lián)想實(shí)現(xiàn)收入1156億元人民幣，同比增長23%，凈利潤33億人民幣，同比增長65%。其中凈利潤率錄得2.8%（近十年新高）。

另一方面，聯(lián)想的償債能力較強(qiáng)。聯(lián)想2021/22財(cái)年上半年現(xiàn)金流凈額達(dá)到130億，雖然截止今年9月30日聯(lián)想賬面上有高達(dá)37.91億美元的有息金融負(fù)債，但大部分為長期借款，高危短期流動(dòng)借款占比不過1%左右。而且聯(lián)想整個(gè)有息負(fù)債占比也不足10%，債務(wù)狀況較為樂觀。

來源：聯(lián)想集團(tuán)2021/22中期報(bào)告

總的來說，聯(lián)想同比去年成績還是不錯(cuò)的。但細(xì)看財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，有一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)不容樂觀——毛利率。

截止今年9月30日，聯(lián)想毛利率錄得16.8%，同比上漲1.4%。回看過去，2018/19、2019/20和2020/21財(cái)年聯(lián)想的毛利率分別為14.44%、16.48%和16.08%，和自己比還算發(fā)揮穩(wěn)定，但橫向?qū)Ρ群螅瑔栴}就出來了——聯(lián)想非但不占優(yōu)勢(shì)，反而日漸落后。

在國內(nèi)，聯(lián)想和小米銷售毛利率差距不大，但小米的進(jìn)步更明顯。2019-2020年，小米毛利率分別為13.9%和14.9%，一直保持增長。

來源：小米集團(tuán)2020年年報(bào)

如果和另一家民族品牌華為比，即便華為最近因?yàn)閭涫艽驂撼煽儾患皫p峰時(shí)期，近三年平均銷售毛利率還是維持在37%左右，最高超44%，甩開聯(lián)想幾條街。

若要和國際巨頭IBM相比，聯(lián)想的毛利率可以稱之為“被碾壓”：IBM 2018至2020財(cái)年銷售毛利率分別錄得46.41%、47.3%和48.32%。

不少人認(rèn)為，聯(lián)想集團(tuán)的毛利率這么低，是因?yàn)樗褪恰半娔X硬件組裝廠”，借助組裝硬件、軟件的國際產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，在“貿(mào)工技”路上奔走。比如聯(lián)想與微軟聯(lián)姻，仰仗微軟的Windows 操作系統(tǒng)、Office文字處理系統(tǒng)橫行天下。聯(lián)想的中央處理器CPU 除了英特爾，就是并購來的AMD。英偉達(dá)的顯卡、西數(shù)的硬盤、瑞昱的網(wǎng)卡無不為聯(lián)想壯威，這些核心部件沒有一件是聯(lián)想原創(chuàng)的，甚至鍵盤、鼠標(biāo)也無法獨(dú)立制造。

可如果將聯(lián)想單純作為硬件廠商來評(píng)判其未來的投資價(jià)值，恐怕投資者會(huì)大失所望，因?yàn)樗布I(yè)務(wù)的天花板隱然已現(xiàn)，想象空間不大。

以PC和移動(dòng)設(shè)備為核心的硬件銷售業(yè)務(wù)，一直是聯(lián)想最主要的收入來源。聯(lián)想在年中報(bào)中明確指出：2021/22財(cái)年上半年毛利率之所以能有所提高，主要得益于個(gè)人電腦的平均售價(jià)上漲。

不過悲劇的是，聯(lián)想想實(shí)現(xiàn)增收增利一點(diǎn)都不容易。

一方面，聯(lián)想智能設(shè)備產(chǎn)品的銷量不斷提高，市場份額不斷上升。根據(jù)IDC 數(shù)據(jù)顯示，公司PC 業(yè)務(wù)已從中國第一到全球第一，2020 年占據(jù)全球24%的市場份額；服務(wù)器業(yè)務(wù)在1Q21 的全球服務(wù)器市場廠商排名中與浪潮并列第三，市占率達(dá)6.9%。

銷量高，可提價(jià)空間極其有限，導(dǎo)致利潤太過微薄。報(bào)告期內(nèi)聯(lián)想凈利潤率為2.8%，即賣出100元的貨，連3元的利潤都賺不到。

對(duì)聯(lián)想來說，更深層次的挑戰(zhàn)是PC市場已然見頂，以及聯(lián)想對(duì)PC業(yè)務(wù)的高度依賴。

從最新財(cái)報(bào)來看，聯(lián)想智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)（IDG）上半財(cái)年的營收達(dá)到300.05億美元，同比增幅為28%。并且IDG營收占比高達(dá)86.22%。對(duì)比歷史數(shù)據(jù)來看，過去三個(gè)財(cái)年智能硬件業(yè)務(wù)的營收占比分別為88.20%、89.16%和89.58%，一直在緩慢下降，但占比依然極高。從這個(gè)角度講，聯(lián)想距離擺脫P(yáng)C依賴還有很長的路要走。

來源：聯(lián)想集團(tuán)2021/22中期報(bào)告

更不容樂觀的是，PC市場的發(fā)展瓶頸非常明顯。IDC數(shù)據(jù)顯示：2014至2017年，中國PC電腦出貨量不斷下滑，直到去年才出現(xiàn)反彈。有分析認(rèn)為，2020年疫情爆發(fā)催生了線上辦公熱潮，客觀上推動(dòng)了PC個(gè)人電腦的銷量增長。但這波紅利顯然不會(huì)持續(xù)太久，此后PC市場恐怕很難一直保持反彈上漲趨勢(shì)。

顯然，聯(lián)想已經(jīng)意識(shí)到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的迫切程度。在11月18日召開的中國區(qū)財(cái)報(bào)總結(jié)會(huì)上，聯(lián)想執(zhí)行副總裁兼中國區(qū)總裁劉軍再次提到了聯(lián)想的兩個(gè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略：以客戶為中心轉(zhuǎn)型，以及向3S方向轉(zhuǎn)型。尤其是智慧產(chǎn)品Smart Device、智能基礎(chǔ)設(shè)施Smart Infrastructure和智慧服務(wù)Smart Service撐起的3S業(yè)務(wù)，將成為聯(lián)想如今最主要的發(fā)力方向。

02

“高科技” 聯(lián)想？

3S業(yè)務(wù)，每個(gè)業(yè)務(wù)都含有“Smart”（智慧，智能），聽上去科技含量爆棚。難道我們一不留神，聯(lián)想要轉(zhuǎn)身成為高科技企業(yè)了？

就研發(fā)而言，平心而論，聯(lián)想集團(tuán)曾是中國民族企業(yè)中的驕傲。1984年，中國科學(xué)院計(jì)算技術(shù)研究所11名科研人員從零起步，不斷創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了許多重大技術(shù)突破，比如成功研制可將英文操作系統(tǒng)翻譯成中文的聯(lián)想式漢卡。相當(dāng)一段時(shí)間里，聯(lián)想電腦銷量一直位居國內(nèi)市場榜首，也有很多擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的先進(jìn)技術(shù)。

但是經(jīng)過“技工貿(mào)”還是“貿(mào)工技”大討論后，“技派”代表倪光南離開聯(lián)想，“貿(mào)派”代表柳傳志全面掌舵，逐漸淡化自我技術(shù)研發(fā)，走向更加利益化的組裝制造。曾經(jīng)擔(dān)任過聯(lián)想總工程師的倪光南在2017 年表示，“在某種程度上，聯(lián)想已經(jīng)成為生產(chǎn)車間＋營銷公司的模式”。

當(dāng)然，聯(lián)想也在搞研發(fā)，只是有點(diǎn)一言難盡。招股書顯示，2019 年、2020 年、2021 年，聯(lián)想集團(tuán)研發(fā)投入分別為102.03 億元、115.17 億元以及120.38 億元，占各期收入的比例分別為2.98%、3.27% 和2.92%。也就是說，聯(lián)想集團(tuán)的研發(fā)占比平均大概在3%。這個(gè)數(shù)字，放在整個(gè)科創(chuàng)板企業(yè)里也是排名倒數(shù)。

據(jù)wind 數(shù)據(jù)顯示，200家科創(chuàng)板上市公司2017年—2019年研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例依次為8.63%、9.17%、10.26%，同樣亦在逐年提升，三年平均數(shù)為9.35%。

我們來看和聯(lián)想差不多同齡、當(dāng)年走了“技工貿(mào)”路子的華為。

來源：華為2020年度報(bào)告

2007-2018年這11年期間，華為的研發(fā)總投入約為5024億元，而聯(lián)想約為609億元，僅相當(dāng)于華為2015年一個(gè)年度的研發(fā)投入。早在2018年華為的研發(fā)投入為1015億元，而聯(lián)想上個(gè)財(cái)年的研發(fā)投入120億元已為近十多年年來的最高投入量。

從研發(fā)費(fèi)用率來看，華為堅(jiān)持每年將10%以上的銷售收入投入到研究與開發(fā)，近年來更是持續(xù)追加研發(fā)投入，平均研發(fā)支出保持在15%左右，聯(lián)想呢？2.92%。

更關(guān)鍵的是，雙方營收差距也因此不斷拉開，從落后到反超，最后發(fā)展為鴻溝：

1992年華為的銷售額剛剛突破1個(gè)億，彼時(shí)聯(lián)想的銷售額達(dá)到了17.67億元。但從2008年華為的營業(yè)收入超過聯(lián)想開始，到2018年僅10年間，華為的營業(yè)收入已突破7000億元大關(guān)，成長之快令聯(lián)想汗顏。

2006年以來，華為的凈利潤雖然有上下波動(dòng)（受美國打壓影響），但總體仍處于上行通道，到2020年，華為銷售收入8914億元，凈利潤646億元。而聯(lián)想2020年凈利潤還未超過40億元，且近年還曾多次出現(xiàn)虧損情況。

誠然，聯(lián)想和華為作為中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的標(biāo)桿企業(yè)，在各自的發(fā)展歷程中，分別實(shí)踐了“貿(mào)工技”和“技工貿(mào)”兩種發(fā)展路線，聯(lián)想將戰(zhàn)略重心定位于不斷兼并收購，而華為將戰(zhàn)略重心定位于自主技術(shù)創(chuàng)新，戰(zhàn)略定位的不同導(dǎo)致了雙方在研發(fā)投入上的明顯差異。

結(jié)語

聯(lián)想董事長楊元慶在11月初的財(cái)報(bào)會(huì)上強(qiáng)調(diào)，聯(lián)想一定會(huì)踐行今年8月份許下的研發(fā)投入三年翻倍承諾。“過去三年，聯(lián)想研發(fā)投入年均超過100億，無論從研發(fā)支出、科研團(tuán)隊(duì)規(guī)模還是專利數(shù)上，都遠(yuǎn)超科創(chuàng)板的要求，絕不存在投入力度不足的問題。”

和過去的自己比，聯(lián)想在進(jìn)步。數(shù)據(jù)顯示，過去三個(gè)財(cái)年的研發(fā)投入分別為102.03億、115.17億和120.38億，保持穩(wěn)定增長。

但和互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)比，劣勢(shì)立現(xiàn)。上一財(cái)年，聯(lián)想研發(fā)費(fèi)用率為2.92%。但同期，小米和華為的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.78%和15.9%——要知道，小米的研發(fā)投入已經(jīng)是業(yè)內(nèi)出了名的低。

即便楊元慶對(duì)聯(lián)想“研發(fā)投入三年翻倍”的承諾很有信心，但研發(fā)-產(chǎn)出-銷售轉(zhuǎn)化還需要漫長的時(shí)間，短期內(nèi)，“聯(lián)想是高科技企業(yè)”似乎還是很難說服市場，投資人對(duì)聯(lián)想的投資，尚缺乏一個(gè)“高增長預(yù)期”的想象空間。

有人說，拿互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、拿華為和聯(lián)想比不公平。但是，投資人可不傻。當(dāng)前早已不是山寨橫行、靠規(guī)模打天下的時(shí)代。誰有不斷更迭、牢牢掌控的核心技術(shù)，誰就有未來；誰有未來，錢就投給誰。從這個(gè)角度來看，對(duì)任何企業(yè)都很公平。

聯(lián)想需要清楚的意識(shí)到，現(xiàn)在已經(jīng)不是研發(fā)投入多少的問題，而是加大研發(fā)投入還來不來得及的問題。

在未來要發(fā)力的3S智慧領(lǐng)域，聯(lián)想勢(shì)必要和互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭們狹路相逢，技術(shù)競爭、人才競爭只會(huì)更加激烈。研發(fā)投入如果還是猶疑不決“點(diǎn)點(diǎn)水”，新的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型必將面臨失敗，這對(duì)聯(lián)想來說已是生死攸關(guān)。