揭秘15年的老牌PE：搞跨境，做紓困，啃下最難啃的硬骨頭

誕生于2006年的盛世景集團，如今已經走過15個年頭。

在梳理盛世景一路走來的發展歷程時，投中網發現，該機構曾在2016年和2018年進行過兩次大的戰略升級。

首先是2016年，盛世景宣布成立國際業務部，開始布局跨境投資；隨后2018年，該集團又將困境資產投資作為重要業務方向，成為業內為數不多的打通了“創新資產”、“核心資產”、“困境資產”三類資產的投資機構。

對于一家機構來說，隨著公司不斷發展，適當地擴展主業尋找第二增長曲線，屬于情理之中，這件事本身并不稀奇。但盛世景的這兩次戰略升級，特殊點就在于，無論是跨境投資還是困境投資，在當年來說，都是市場上公認的“難啃的硬骨頭”。

眾所周知，跨境投資因為“文化差異導致的信息不對稱”、“投后管理難度大”、“政策管制不明朗”等問題，一直以來讓許多投資機構望而卻步；而困境資產投資則因為其特殊性，擁有專業壁壘高、投資周期長、流動性較低等特點，更是讓一眾投資人紛紛擺出“不知道、不愿做、也做不了”的態度。

那么，盛世景為何會在多年前就選擇“早早”地布局這兩塊業務？作為最早布局困境投資的機構之一，盛世景的底氣從何而來？如今幾年時間過去，兩塊業務的成績如何？

帶著這些問題，近期，投中網對話了盛世景資產管理集團董事長吳敏文、盛世景高級合伙人/副總裁楊靜，聊了聊盛世景在困境資產投資和跨境投資兩塊業務的布局初衷和在投資策略上的獨特思考，以及對未來業務的布局。

首戰告捷，四年四倍

盛世景決定做海外投資是在2016年。

當時，盛世景剛剛完成首輪私募股權融資，成功引進14家戰略投資者。有了充足的資金作支撐，并優化了股東結構之后，盛世景開始考慮往更高的領域去發展，于是公司在同年制訂了"四化"的發展路線，即綜合化、公眾化、集團化和國際化。盛世景國際業務部正是在此背景下應運而生，并在2017年成立了一期美元基金，而楊靜正是該部門的負責人。

“這是我第一次全方位負責一個基金。”楊靜告訴投中網。據了解，在加入盛世景之前，楊靜曾在軟銀中國資本(SBCVC)工作過8年，任執行董事及天津地區負責人，負責挖掘有高增長潛力的項目、投資及投資后的管理；在陽光媒體投資擔任過集團副總裁，負責投資者關系、海外并購及投資管理；再早曾為駐華爾街財經記者，在紐交所現場做股市報導；也曾任美國資管公司的投資組合經理。

幾段不同的工作經歷不僅讓楊靜積累了豐富的實戰經驗，也給予了她前瞻性的國際視野。她善于從中外比較中把握投資機會，比境外投資者更懂中國市場，又比中國投資者更懂海外市場。此外，楊靜還一直與境外主流投資機構有良好的合作關系。

“一直以來的投資相關經歷，讓我對于投資是很敏感的，但我從未做過募資的工作，所以坦率的講，當時更像是摸著石頭過河。”楊靜回憶道，“但既然盛世景給了我這樣一個充分發揮自己的平臺，讓我在募投管退各方面都有一個全方位的發展，我自然要做出成績。”

于是，楊靜在組建團隊的初期，暗自定下目標：一定做出高回報、中風險、3-5年能開始退出的基金，而投資的第一個項目絕對不能出錯。“如果第一個項目投錯，第一步就邁不出去，也就意味著國際業務也好，美元基金也好，海外投資也好，都沒有下文了。”楊靜表示。

因此，標的的選擇變得極為關鍵。據楊靜介紹，當時團隊是在二三十個項目中，最終選中了Palantir。“我們當時選標的的標準就是，首先這家公司具有非常高的知名度，是高科技領域的行業領導者，同時上市退出比較確切，而且估值相對合理。”

據了解，Palantir成立于2004年，是美國的大數據獨角獸，其主要產品為Foundry和Gotham，主要服務于金融、石油、消費等世界前100強商業客戶及政府部門等，為客戶提供數據分析及網絡安全服務。

據CVSource投中數據顯示，截至2016年底，Palantir已經完成了17輪融資，其股東陣容堪稱豪華，匯集了黑石、富達投資、橋水基金、老虎基金等國際頂尖PE投資。無論從公司規模、知名度，還是項目本身的熱度來說，Palantir都是當時最優的選擇。于是，2017年1月，盛世景完成了對其約3000萬美元的投資。

2020年9月30日，Palantir在紐約證券交易所正式掛牌上市，上市后股價走勢亮眼。據楊靜介紹，目前盛世景已進入退出尾聲，投資收益有望超3倍。

成功拿下Palantir這個熱門項目，也為盛世景的跨境投資奠定了堅實的基礎。在過去的五年時間里，盛世景國際業務團隊又接連投出了以色列金融科技獨角獸eToro、中國一站式健康服務平臺企鵝杏仁、中國最大醫生聯盟醫聯、加拿大知名神經外科手術顯微鏡機器人企業Synaptive等優質項目，投資版圖跨越美國、加拿大、以色列等國。

回顧盛世景跨境投資的portfolio可以發現，其投資的項目并不多，但幾乎投一個中一個，每一次出手都帶來了不俗的投資收益，且提高了盛世景在海外的品牌知名度。據楊靜透露，基于項目在2021年年底的預期估值，盛世景一期美元基金的整體收益有望超4倍，其中以色列金融科技公司eToro計劃今年底在美國SPAC合并上市，根據市場各方的預判，投資收益或將超過10倍。

成績的背后，得益于該基金從成立之初就堅守的“穩扎穩打”的投資風格。盛世景一期美元基金是在2017年成立的，成立之初，楊靜和她的團隊就定下了“不求投多，只求投精”的投資策略，并在過去的幾年里貫徹始終。

“從組建團隊之初，我們堅守的一個初衷就是，投資的項目數量不一定多，但不能投錯，要投的精——利用有限的資金，投精品的項目，在風險可承受的情況下，確保基礎回報以及高回報潛力的項目相結合，提升總體收益率，不辜負投資人對我們的信任。”楊靜表示，“目前而言，我可以很驕傲地說，我們投出的每一個項目，都是精品，都是在各領域的頭部企業。”

近年來，新老投資人跟隨盛世景布局海外的積極性越來越高。特別是，越來越多的機構投資者已就海外投資與盛世景進行了積極的溝通，希望借助盛世景豐富的海外投資經驗，實現資產的全球配置。

據了解，目前盛世景已經開啟二期美元基金的募集工作。該基金將延續一期的投資策略，繼續聚焦“硬科技”和“大健康”兩個領域，以全球視野+中國協同為定位，投資階段覆蓋早期、成長期及Pre-IPO輪，實現一級市場投資階段的全覆蓋。此外，基金與被投企業建立緊密伙伴關系，除了資金支持外，也在上市方案選擇、全球業務拓展、合作伙伴尋找等方面提供幫助，并根據被投企業發展狀況，選擇靈活多樣的退出方式。

楊靜表示，未來將繼續在全球范圍內精選、投資各領域內具有高科技壁壘、高成長潛力、市場前景廣闊的行業領導者，尤其是在中國尚未出現的技術與產品，為其在中國尋找適合的合作伙伴，快速落地中國、高效拓展中國市場。“我們會堅持做精品投資，以高質量項目+合理估值為標準，尋找下一個像eToro一樣可能帶來十倍甚至幾十倍回報的優質企業。”

持續跟蹤境內PE機構的分析人士認為，盡管存在著貿易摩擦和一些投資限制，但在中國金融市場越來越開放的背景下，境內外投資者利用比較優勢，同時布局境內和境外市場，外資紛紛進入中國，中資機構積極走出去，已是大勢所趨。但中資民營機構在華爾街立足的，寥寥無幾。盛世景這幾年的海外投資業績比較突出，為行業的進一步發展帶來了良好示范效應。

從困境中找機遇，做危機中“贏家”

在盛世景的主營業務中，還有很重要的一塊，是困境投資。

困境投資的字眼，最早進入中國公眾視野是在2018年。當時受中美貿易以及突如其來的金融系統降杠桿影響，成百上千家上市公司大股東出現了質押融資的問題。據盛世景董事長吳敏文回憶，當時整個資本市場的情緒比較低沉。這種情緒體現在市場上，就是大量民營上市公司大股東的股票質押爆倉，較多上市公司陷入流動性危機，不少上市公司的股票呈現負反饋，導致市場對上市公司估值體系的崩潰，上市公司的市值嚴重低于公司本身的內涵價值。

吳敏文表示：“從做投資的角度來講，當大批量的上市公司股價低于它應該有的內涵價值的時候，就會出現大量的投資機會。于是從那個時候開始，盛世景開始關注困境投資，并且深入思考，跟蹤市場的反應。”

直到2018年11月1號，國家召開民企座談會，充分肯定了民營經濟的重要地位和作用，同時提出要大力支持民營企業發展壯大，支持上市公司做優做強。

“從投資的角度，我們已經認可了這個事情是具備投資價值的，同時從風險防范的角度，國家又已經做出了正確的決策，當兩者結合在一起，困境資產的投資機遇自然就產生了。”于是自2018年開始，盛世景就將困境資產投資作為公司的重要業務方向，并積極行動，提出應對策略。

歷史上，最早的私募基金就是創業投資基金，上世紀70年代前，主要投資于未上市的成長型企業，這就是經典的狹義創業投資基金。上世紀80年代后，創業投資基金為滿足企業的重組重建，開始將業務拓展到并購領域。困境投資參與的主要是已上市且處于財務或經營困難的民營上市公司，這種投資不是對未上市公司股權的投資，與投資于二級證券市場的公募或私募證券投資基金也截然不同。它是一種戰略投資，是國內私募投資的進一步升級。

經濟結構變化和產業整合是永恒的主題，特別是在技術進步加快的背景下，更加需要并購重組。提高上市公司質量，不僅要提升IPO的質量，更要通過積極的并購重組提升存量上市公司的質量。因此，并購投資與創業投資一樣，都是健全資本市場功能所必需的。區別在于，并購重組極具復雜性，要提高并購投資的效率，就需要努力將困境投資標準化。

據吳敏文介紹，在具體實踐過程中，盛世景根據當時的市場情況總結出了一套特有的投資策略，并踐行在了困境資產投資中。具體來看，盛世景從大股東的債務情況、上市公司基本面、公司治理情況、股價與質押債權對應平倉線和本息線的偏離程度四個維度，將困境資產投資劃分為三種情況，并形成了三大策略：

一、雪中送炭。當大股東陷入中度債務危機，上市公司基本面良好，公司治理健康，股價處于平倉線以上時，投資方可通過大宗交易或協議轉讓方式受讓大股東所持部分股份，幫助改善大股東的流動性；

二、同舟共濟。當大股東有較重債務危機，上市公司基本面良好，公司治理健康，股價處于本息線附近時，投資方可通過協議轉讓成為二股東甚至階段性大股東，與原大股東共同經營管理上市公司，原有大股東在條件具備時，通過回購股份等方式，恢復大股東身份；

三、騰籠換鳥。當大股東有嚴重債務危機，上市公司基本面較差，公司治理有一定問題，股價處于本息線之下時，投資方可通過債務重組成為大股東，對上市公司進行債務和業務重整，并注入優質資產，未來可由優質資產持有者成為上市公司大股東。

在以上三個策略的基礎上，盛世景提出“債務重組、資產并購、治理優化、引入戰投”四位一體的模式，為上市公司有效賦能。

合作層面上，過去三年間，盛世景與多家全國性股份制銀行、城商行、農商行、證券公司達成合作意向，并深度跟進了多個項目。

亞夏汽車是個經典的困境反轉案例。據了解，亞夏汽車是于2011年上市的，但上市之后盈利能力逐步下降。盛世景于2016年5月通過定增的方式成為了亞夏汽車的股東，并開始積極為上市公司賦能。2018年，公務員教育龍頭企業中公教育借殼了亞夏汽車，上市公司實現轉型，市值突飛猛進，最高超2600億元。

據吳敏文介紹，目前盛世景已經從該項目中徹底退出，經此一役，盛世景獲得了豐厚的投資回報。“總體而言，我們堅信困境資產通過資產質量的改善，通過公司治理的優化，最終可以實現業績和估值雙提升，實現戴維斯雙擊。”

2020年，盛世景收購了上市公司康躍科技的控制權，并通過資產收購、治理優化等方式主導康躍科技向大健康產業的轉型，上市公司的資產質量、業績和市值都得以大幅提升。根據公告，康躍科技2021年上半年營業收入約12.98億元，同比增長251.95%；2021年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤約8399.43萬元，同比增長1,241.34%。

在A股市場，PE控股上市公司的案例鮮有發生，但在成熟資本市場中這種模式已不是新聞。在國外，私募機構收購的往往是業務成熟、現金流良好、職業經理人團隊穩定的公司，而國內被私募機構收購的上市公司，往往是主業面臨一定瓶頸或是治理需要進一步優化的公司，這對私募機構的考驗將是全方位的，需要私募機構摒棄財務投資思維，站在戰略發展的高度來全盤考量。

為什么是盛世景？

機會雖在眼前，但并不是所有人都敢抓并且抓得住的。

對于投資機構而言，困境資產投資無疑是一塊難啃的硬骨頭。甚至很多投資人在談到這個話題時，紛紛擺出“不知道、不愿做、也做不了”的態度。

究其原因，首先，在困境策略領域，要先知道困境在哪里，以及如何去獲取交易，這不僅考驗的是投資者的反應速度，更是對其信息掌握能力的重大考驗；其次，困境投資一般都是逆周期的，投資者需要有足夠的資金支撐過寒冬，同時還要承受困境投資高度的不確定性，能夠在漫長的周期中堅持“做時間的朋友”；最后，困境資產投資涉及的不僅僅是全域投資，它還涉及到債務重組、司法重整等等，這就要求參與者不僅需要對整個PE投資、證券化IPO政策有了解，還要對相關的并購和債務重組政策有足夠深入的了解，能夠支撐其進行獨立判斷，而目前大多數投資機構缺乏專門應對地方破產法律和漫長訴訟的專業團隊。

那么，對盛世景來說，能啃下這塊“硬骨頭”的底氣究竟從何而來？吳敏文認為，盛世景主要具備以下四點優勢：

1、對政策的理解更深刻。

這里不得不提一下吳敏文過去的兩段工作經歷。據了解，在創立盛世景之前，吳敏文曾分別在中國人民銀行和中國證監會工作過很長一段時間。其中，在中國人民銀行工作期間，吳敏文曾先后任職于中國人民銀行總行金融管理司、非銀行金融機構司，長期從事金融秩序整頓、金融機構清理、證券機構監管等工作；中國證監會時期，吳敏文則任職于中國證監會基金監管部，負責基金市場監管、托管銀行監管、法規制定等工作。

這兩段工作經驗，造就了盛世景與生俱來的政策敏感度。“我們知道在當時，幫助更多民營上市公司擺脫困境是國家的需要，我們十分愿意盡一份力。我們對國家的政策理解也比較深刻，所以這個方向我們能比別人更早地把握住。”吳敏文表示。

2、對如何拯救上市公司的認識和思考更專業。

一直以來，盛世景都堅持以“產業驅動投資，研究創造價值”的理念進行一級、二級市場投資，并已經形成了一個長期合作的資管生態圈。這意味著，盛世景對于上市公司陷入困境的成因，以及主要解決關鍵點會更熟悉，會更了解大股東股票質押爆倉該怎么處置？債權人更愿意接受什么樣的方式方法？換句話說，盛世景在專業上，認識得更深刻。

3、擁有更多的優質資產，以及其他優質金融資源。

幫助困境上市公司，除了債務重組的方式之外，有時還需要優質資產的注入。某種程度上，這就要求參與者擁有良好的投資者關系，同時也需要更多的優質資產和流動性金融資源的支持。

吳敏文介紹，盛世景作為一家老牌私募機構，一大優勢就是擁有很多的優質資產。“我們公司投了超百家未上市企業，這些企業本身也在尋求證券化的方向，也就成為了困境投資中的優質資產。”

4、人才隊伍結構更具優勢。

由于困境資產的特殊性，決定著困境資產投資相較一般的PE投資或者二級市場投資來說，對參與者的專業度要求更高，要求投資人既要懂產業又要懂金融，既要懂一級又要懂二級，既要懂股權還要懂債權，大大提升了該行業的準入門檻。

而盛世景在成立初期，就一直堅持全產業鏈的商業模式，通過十幾年的努力，目前盛世景已經搭建了 “投行+投資”、“金融+產業”、“一級+二級”、“債權+股權”、“國內+國際”的全能、復合人才團隊。

值得一提的是，目前盛世景并沒有組建專門的困境資產投資業務團隊，而是圍繞每一個項目，成立跨部門、跨條線的項目組，然后由一個核心層的人來領導統籌，吳敏文將其稱之為“矩陣式架構”。

“這樣就倒逼我們公司的所有團隊，都會或多或少地參與到困境資產的投資里面去。我們的每一個投資總監，他腦子里面可能就同時擁有兩個頻道，一個是關于VC/PE投資的，一個頻道是困境資產投資，這對人的挑戰是非常高的。但好處是，這樣積累幾年，我們都越來越強大。”吳敏文表示。

經驗之談，精選高景氣賽道，做投資還是要看“人”

迄今為止，盛世景的困境投資已經走過三年。總結過去三年的經驗教訓，吳敏文對投中網表示，未來盛世景將圍繞以下四點重點發力：

首先，選賽道。在某種程度上，選賽道比選企業本身更重要，哪怕它是困境上市公司，只要所屬賽道好，就有能力、有方法，將更多的資金吸引進來。據吳敏文介紹，未來盛世景將持續關注清潔能源、新能源汽車、生物醫藥、軍民融合、芯片以及高端制造等高景氣賽道。

第二，選企業家，即上市公司的實控人。困境資產投資，本身就是道阻且長。因此選擇一個優秀的合作伙伴同行則變得極為重要。

第三，資產。如果說企業本身所處賽道確實遇到了瓶頸，或者原有資產已經難以為繼，此時就需要機構選擇符合當下的政策，以及符合整體經濟轉型趨勢的優質標的，注入到上市公司里面來，幫助上市公司孵化出第二主業，同時把原來的困境資產置出，最終幫助企業完成騰籠換鳥的變化。而選擇的標的如何，考驗的正是身為PE的眼光。

第四，方案。在困境資產投資中，需要協調債權人、股東、管理層、重整投資人、地方政府、司法監管甚至人民法院等各方資源，因此方案要充分體現專業度和對各方的了解、容納和包容度，這里就對整個團隊的專業和執行力提出了非常高的要求。

除此之外，吳敏文也對投中網表示，未來盛世景還希望能夠和合作伙伴、股東、LP們共同推出集合式的困境資產策略投資產品。

他表示：“此前我們做困境資產投資，基本都是case by case。而當項目量足夠多，模式相對成熟的時候，成立困境投資基金將大有可為。”

對此，盛世景集團副總裁高霖在盛世景十五周年慶暨投資策略會上也發表了同樣的觀點。他認為，在價值發現和價值創造的雙重作用下，困境資產的投資收益空間巨大。

但丁曾說：“世界上沒有垃圾，只有放錯位置的寶藏。” 而“困境資產”，某種程度上，正是那個被“放錯位置的寶藏”。