愛爾眼科第三季度營收、扣非歸母凈利出現負增長引發部分投資者擔憂，疊加醫藥股受今年政策不確定性影響，公司股價已較年內最高點下跌超過三分之一。

 

在三季度，高瓴、易方達藍籌精選選擇賣出愛爾眼科，而“醫藥女神”葛蘭管理的多只基金卻大幅加倉，這些機構為何會出現分歧？

 

本文將回答三個問題：

1.愛爾眼科三季度業績下滑的原因是什么？

2.引發愛爾眼科股價震蕩的政策擔憂是否消除？

3.愛爾眼科下一個十年的牛股邏輯還在嗎？

不恰當的比較范圍

“在資本市場，增長是一切”。資本習慣于以業績增速對企業分門別類，并給予其不同的市場定價，通常而言，上市公司的業績增速直接與市盈率掛鉤。

 

這種“規律”指導下，上市公司任何業績的風吹草動都會影響到股價表現，尤其是季報或年報的發布。但是，特殊背景下，企業業績會出現前置或延后的情況，如果不把時間拉長來分析，容易作出非理性決策。

 

愛爾眼科就是這樣的例子。近期，公司發布了三季報，其中第三季度營收、扣非歸母凈利潤均出現個位數的同比下滑，由此引發資本市場對其成長屬性的質疑。

 

在我們看來這種擔憂并無必要，原因在于愛爾眼科三季度業績下滑“情有可原”，而且公司前三季度還在不斷加固護城河。

 

具體而言，愛爾眼科疫情前后（2019年Q1-2021年Q3）業績的11個單季度中，2020年第三季度業績是最好的。

 

 

這背后的原因不難理解：2020年第一、二季度疫情管控緊張，影響了患者的就診需求，三季度疫情緩和后，這些延后的就診需求集中得到釋放。

 

這種延后放量的業績并不具有可比性，合理的比較范圍應該是前三季度。從這一視角看，愛爾眼科今年前三季度的營收與扣非歸母凈利潤增速（分別為35.4%與37.6%），不僅快于疫情影響較大的2020年同期，還高于未受疫情影響的2019年。

 

 

數據已經直觀反映出：愛爾眼科成長股的屬性絲毫未變。

 

此外，值得關注的是，愛爾眼科今年前三季度的一系列大動作都在加固公司的護城河，類似巴菲特談到的“在往護城河里扔鯊魚，扔鱷魚”。

 

首先，公司于6月11日完成限制性股票首期授予工作，此次股權激勵計劃為上市以來最大規模的股權激勵計劃，總計6000萬股，采用78個月的解鎖時間跨度，首次擬授予的激勵對象高達4909人，覆蓋近四分之一的在職員工人數，預留的20%激勵額度尚待優秀人才“有鳳來儀”。

 

據統計，愛爾眼科自上市以來，分別于2011年、2013年、2016年、2021年累計四次實施股權激勵，已累計覆蓋公司高管及核心管理、技術人員7000人，超過公司總員工人數的三成。在股票激勵下，愛爾眼科將核心員工與公司的利益綁到一起，為公司業績長期增長提供了保證。

 

其次，愛爾眼科的“并購基金”繼續在發揮效力。據統計，今年前三季度，愛爾眼科一共收購了13家醫院，合計約7.4億元。愛爾集團此前設立的近十家并購基金，資金規模達111億元，旗下醫院有390家，這些均是未來愛爾眼科版圖擴張的重要蓄水池。

 

不過2015年以來，愛爾眼科體系內培育的醫院增速明顯，此前公司高層交流談到，愛爾眼科未來醫療機構的擴張將以內部培育為主，并購基金完成使命并將逐步退出。

 

看得出來，前三季度，愛爾眼科在人才培養、激勵機制、醫療機構擴張等關鍵壁壘方面都在深挖護城河。

政策風險觸底

今年醫療服務板塊經歷大起大落，截至目前，醫藥服務指數（8841365.WI）雖較年初上升約12%，但較年內最高點下跌超20%。愛爾眼科身在其中自然也不能例外，公司股價較年初跌幅近17%，較年內最高點跌去33%。

 

▲醫藥服務指數（8841365.WI）走勢

 

醫藥服務板塊今年行情走弱的一個重要原因是政策方面的壓力，其主要分為兩方面，其一是集采的擴面，其二是對醫療服務的重新定價。

 

對于愛爾眼科而言，這兩方面均涉及。首先是集采方面，愛爾眼科的主營業務是眼科醫療服務，涉及的醫療產品并不多，其中一個是做白內障的“晶體”，另外一個是“OK鏡”。

 

人工晶體是治療白內障的核心原材料，占白內障單臺手術收入的15%-40%，具體比例隨著段位提升。人工晶體的集采對愛爾眼科整體是有好處的，首先是原材料價格下降，能釋放更多的就診需求；其次由于手術費用不調整，人工晶體的消費升級趨勢明顯，愛爾眼科還受益于中、高端手術比例的擴大。

 

此外，視光業務中的“OK鏡”也有集采的傳聞，但目前尚未落地。不過退一步來講，即使落地，對愛爾眼科也未必是壞事，因為視光業務占公司整體營收規模偏小，而集采有利于以價換量，刺激公司視光業務規模擴大。

 

投資者最為擔心還是政策對民營醫院的態度、以及對醫療服務的重新定價。

 

實際上國家對民營醫院的支持態度一向都是明確的，這是因為，與發達國家相比，我國醫療資源相對不足，且多集中在公立醫院，民營醫院可以彌補公立醫院的短板，尤其是市場化的專科領域。

 

以愛爾眼科為例，公立醫院建分院，主要以綜合性醫院為主，建眼科專科醫院的可能性不大，而愛爾眼科則是專業性的眼科醫院連鎖，在眼科單一領域的優勢明顯。

 

據第三方統計，截至2020年，愛爾眼科占據30%以上的民營眼科市場份額，8%以上的整體眼科市場份額，整個愛爾體系的市占率則更高。此外，就單個醫院的收入體量來看，愛爾眼科幾家頭部旗艦醫院年收入超過4億元，與國內公立頭部眼科醫院的差距進一步縮小。

 

▲來源：天風證券

 

愛爾眼科井噴式的發展就是政策支持民營醫院的一個縮影。目前，國家還在不斷推出旨在公立醫院與民營醫院公平競爭的政策，比如今年8月份國家出臺非公醫院醫生的職稱評定要和公立醫院平等的政策。

 

其次是對醫療服務重新定價的擔憂。8月末，國家醫保局、國家衛健委、國家發改委等八部委發布《深化醫療服務價格改革試點方案》（下稱《試點方案》），旨在通過3至5年的試點，探索形成可復制可推廣的醫療服務價格改革經驗。

 

相關專家解讀認為，《試點方案》旨在減輕居民的就醫負擔，通過“技耗分離”的方式，即一邊是醫用耗材從價格項目中逐步分離，發揮市場機制作用，實行集中采購、“零差率”銷售；另一邊為復雜手術、難度高、風險也高、技術要求也高醫療服務進行提價。

 

不能簡單推斷未來醫療服務價格的漲跌，《試點方案》希望把醫療價格體系重新優化，形成一種科學化的定價機制，促進公立醫院的高質量發展。這會對愛爾眼科這樣的民營專科醫院造成什么影響？

 

開源證券認為《試點方案》對民營醫療服務價格形成了強監管，價格跟隨公立定價的民營醫院（一般是很規范的民營，比如愛爾眼科、通策醫療、國際醫學、信邦制藥等）影響不大，對經營不規范的小醫院影響大。愛爾眼科也在回答投資者時稱，公司發展戰略與本《方案》核心思路與目標一致。

 

從盤面里看，從8月20日《試點方案》發布后，醫療服務指數及愛爾眼科股價開始了觸底反彈。

高估值并不可怕

愛爾眼科本次三季報發布后，其前十大持倉機構的變動引發媒體關注。

 

其中高瓴、易方達藍籌精選退出公司前十大持倉席位，“醫藥女神”葛蘭掌舵中歐醫療健康混合加倉超3500萬股，一舉從第六大股東升至第四大股東。與葛蘭協同的還有另外兩只醫藥主題基金——廣發醫療保健和工銀瑞信前沿醫療，兩者分別持有2201萬股和2158萬股，分列第九和第十大流通股東。

 

 

機構倉位的變動有很多影響因素，其中估值是被討論最多的一個因素。

 

從愛爾眼科近五年的估值（PE-TTM）水平看，公司估值在去年四月末之前均在100倍以下，但此后公司不斷攀高，在今年2月18日最高達到214.2倍，8月份開始回落，目前為118倍，高于過去五年99倍的均值。

 

▲來源：Wind

 

愛爾眼科短期內估值攀升的情形并非個例，同期的牙科醫院連鎖通策醫療也演繹了相似的走勢。兩大細分頭部專科醫院連鎖享受較高的估值，這背后定有其邏輯存在。

 

拿愛爾眼科來說，公司過去十年的估值并不低，平均水平82倍，即便在這樣的估值水平下，愛爾眼科的市值從2009年10月30日上市之初的69.3億元漲到2021年11月4日的2571億元，演繹了12年約37倍的牛市行情，投資年化率高達35.2%。

 

而這背后有著堅實的業績支撐，數據統計，2010年-2020年，公司營收從8.7億元升至119.1億元，CAGR達30%；扣非歸母凈利潤從0.9億元升至21.3億元，CAGR達34%，甚至可以推斷出公司的業績增速還要高于市值增速。

 

▲來源：中金公司

 

目前，愛爾眼科的成長股屬性絲毫未改變，這不僅體現在公司當前的增速并未放緩，還體現在公司所處眼科的大賽道與低滲透率帶來的成長空間上。

 

大賽道方面，據第三方統計，2019年我國眼科市場規模達1874億元，過去5年復合增速16.84%。其中愛爾眼科所在的眼科服務市場1275億元，占比68.04%，過去5年復合增速16.97%。

 

而且，隨著老齡化的加重以及電子設備普及帶來的過度用眼問題，疊加國內的消費升級大勢，都使得眼科行業繼續將成為未來市場上的香餑餑。根據興業證券推算，未來十年（2020-2030）愛爾眼科收入端的年復合增速將達到22.33%。

 

在滲透率方面，國內眼疾患病率高，患者基數龐大，但與發達國家的就診比例相比，滲透率仍處于較低水平。興業證券統計顯示，未來十年，國內包括視光、屈光、白內障、干眼等領域的滲透率均有數倍的上升空間。

 

▲來源：興業證券

 

市場對于具備剛性需求，滲透率又較低的行業格外青睞，比如掃地機器人行業，Wind數據顯示，國內掃地機器人龍頭科沃斯2020年中旬開始市盈率（PE-TTM）突破100倍，但伴隨著公司業績的高增長，市盈率隨即下降到合理位置。

 

所以，重要的不是估值高，而是公司的成長速度能否消化掉相應估值。以目前的增速來看，愛爾眼科高業績確定性與成長股屬性依然不變，這也是公司未來能繼續演繹牛股行情的基礎。