牧原股份：賭性更堅強

2021年10月15日，牧原股份（002714.SZ）、溫氏股份（300498.SZ）先后發(fā)布了三季度業(yè)績預(yù)告：牧原虧損5億~10億，溫氏虧損高達67.5億~72.5億！

到此，5大養(yǎng)豬企業(yè)三季度全部預(yù)虧，新希望、天邦單季虧損20億~30億，正邦虧損60億左右，牧原虧得最少。

2021年6月生豬價格跌破11元/公斤，低于養(yǎng)殖成本。養(yǎng)豬全行業(yè)虧損，牧原上半年凈利潤95.3億，到三季報也“撐不住了”。

10月19日，牧原股份披露了三季報，凈虧損8.2億。2021年前三季度凈利潤87億、同比下降58.5%。

有意思的是，牧原三季度由盈轉(zhuǎn)虧，股價卻續(xù)四周收陽線。虧損季報發(fā)布當天，股價放量大漲6.41%。盤中最高61.1元。以7月28日盤中最低點算起，累計漲幅達56.6%！

看來投資者掌握了正確的打開方式——豬肉價格超低時就做兩件事：多吃肉、買牧原股票！

規(guī)模螺旋上升

2000年以來，商品豬市場大致經(jīng)歷了四個完整的周期：2002年~2006年、2006年~2010年、2010年~2014年、2014年~2018年。基本上3~4年為一個完整周期。照此推算，第五個周期為2018年~2022年，疫情造成的“變形”有限。

1）營收

牧原股份營收增速在2011年、2016年、2020年出現(xiàn)的三個峰值，分別對應(yīng)第三、第四、第五年周期。

2011年7月，“豬周期”進入上升段，肉價高位運行了半年，牧原全年營收11.3億，同比增長155%；

2012年2月肉價開始下滑，全年低位運行，牧原營收14.9億，取得31%的同比增幅；

經(jīng)濟總體向好，豬肉需求增長，嚴厲的環(huán)保要求延緩了產(chǎn)能提升，2016年全行業(yè)再次進入高盈利期，生豬價格于年中達到21元/公斤，牧原營收56億、同比增長87%；

2018年肉價再次陷入低迷，非洲豬瘟的傳入令行業(yè)雪上加霜，牧原營收134億，同比增長33%；

2019年，受豬周期、非洲豬瘟疊加影響，生豬出欄數(shù)下降，全年豬價呈前低后高走勢，牧原營收“溫和”放大至202億、同比增長51%；

2020年，牧原業(yè)務(wù)“量價齊升”，營收創(chuàng)紀錄地達到563億，同比增長178%；

2021年，肉價迅速回落，銷量“剎不住車”，牧原H1營收415.4億，同比增長97.5%。

2）銷量

真正代表規(guī)模的指標是銷量（即生豬出欄數(shù)）。2011年牧原生豬銷量131萬頭、同比增長74%；徘徊數(shù)年后，2016年銷量暴漲至310萬頭，同比增長62%；

2020年，生豬銷量達1812萬頭、同比增長77%。其中商品豬1152萬頭，仔豬595萬頭，種豬64萬頭。

牧原預(yù)計2021年生豬出欄3600萬頭至4500萬頭。2021H1實際銷售1744萬頭、同比增長157%。其中商品豬1470萬頭，仔豬252萬頭，種豬22萬頭。

2010年至2020年，牧原生豬銷售從350萬頭增至1812萬頭，年均增長48.4%。

2018年8月非洲豬瘟傳入，生豬養(yǎng)殖行業(yè)受到重創(chuàng)，撲殺生豬、淘汰母豬，居民亦減少了消費。2019年全國生豬出欄5.4億頭、同比下降21.6%（牧原降幅為6.88%）；期末存欄3.1億頭、同比下降27.5%。

2020年，行業(yè)產(chǎn)能逐步恢復(fù)，生豬價格高位回落，全年生豬出欄5.27億頭、降幅收窄至3.2%（牧原逆勢增長77%）；期末存欄4.05億頭、同比增長31%。

2021年H1，行業(yè)產(chǎn)能完全恢復(fù)，上半年出欄3.37億頭，同比增長34.4%（牧原增長157%）；6月末存欄4.4億頭，回到歷史高位。豬肉價格快速回落。

2015年，牧原商品豬出欄僅170萬頭、市場份額區(qū)區(qū)0.2%；2021年H1，牧原商品豬出欄1470萬頭，市場份額4.4%。

強周期行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)必定是駕馭周期的高手，景氣時賺錢，不景氣時賺規(guī)模。

2015年以來，兩個周期沒走完，牧原生豬出欄規(guī)模、市場份額都提高了一個數(shù)量級。里面多少有賭的成分，幸運的是牧原賭對了。

毛利潤跨越式增長

與規(guī)模增速相比，牧原毛利潤受周期影響非常顯著。

2016年養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營收同比增長86.6%，成本增長34.4%，毛利潤率提高21個百分點、達45.7%。

2020年養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營收同比181%，成本增長69%，毛利潤率提高25個百分點、達62.1%。

2015年~2021年H1，牧原養(yǎng)殖業(yè)務(wù)六年半毛利潤累計達627億、平均毛利潤率為42.9%（2013年以來，8年半的平均毛利潤率為41.9%）。同期海天醬油毛利潤率43.7%，只比牧原高0.8個百分點，毛利潤累計482億，相當于牧原的77%。

生豬養(yǎng)殖成本分為三大類：原材料（包括飼料、物料消耗、藥品及疫苗），人工、生產(chǎn)/制造費用（包括折舊、動力及其它）。

近年來，原材料占養(yǎng)殖成本的比例逐步下降。2020年原材料支出為135億（其中飼料115億），占養(yǎng)殖成本的65%，較2015年低10個百分點，同期人工費用上升了10個百分點。

飼料成本與玉米、豆粕、小麥掛鉤，醬油以大豆為主要原料，養(yǎng)殖、醬油成本都與農(nóng)產(chǎn)品價格高度相關(guān)。

2020年，海天醬油生產(chǎn)成本中，原材占比高達83%，比牧原高18個百分點。牧原抗糧價波動的能力強于海天，無奈豬肉價格大起大落，毛利潤率隨之波動。

綜上所述，牧原股份需求穩(wěn)定，市場價格波幅大，但平均毛利潤率超過40%，毛利潤金額跨越式增長。

凈利潤&市值

牧原股份凈利潤波動形態(tài)與毛利潤完全同步。

2016年攀上高峰，毛利潤、凈利潤分別為25.6億、23.2億，凈利潤率達到41%；

2018年跌入深谷，毛利潤、凈利潤分別為13.1億、5.2億，凈利潤率只有4%；

2020年再度攀上高峰，毛利潤、凈利潤分別為295.5億、274.5億，凈利潤率達到49%；

2021年H1，凈利潤95億、凈利潤率23%。

2011年~2021年H1，牧原月份十一年半總營收1573億、累計凈利潤499.6億，平均凈利潤率31.8%。同期海天味業(yè)總營收1417億、累計凈利潤344億、平均凈利潤率24.3%。

有人說，“周期股虧起來會把以前賺到的錢統(tǒng)統(tǒng)虧掉”，“十年辛苦一場空”。牧原股份2011年生豬出欄610萬頭，2021年前六個月出欄1744萬頭，為2011年的29倍。

十年間規(guī)模擴大近29倍，市值膨脹27倍，累計凈利潤500億，這叫“一場空”。

牧原股份不是特例，任何注定“十年一場空”的行業(yè)都不會有人去做。

賭性堅強

1）存欄數(shù)

存欄數(shù)代表規(guī)模規(guī)模、決定未來收入，可與房地產(chǎn)公司的土地儲備相類比 。

牧原股份財報（按成本）將存欄生豬列入存貨、種豬列入“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”。換言之，存欄生豬、種豬是推動這兩個數(shù)據(jù)的重要“子集”。

2020年末，牧原存貨達212億、同比增長196%；“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”74億、同比增長94%；兩項合計286億、同比增長160%。

2021年6月末，存貨達295億、“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”79億、合計373億，較2020年末增長30%。

當前豬肉價格已見底回升，存量的價值更加凸顯。

截至2021年6月末，溫氏存貨、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)賬面金額分別為184億、88億，合計272億，比牧原少101億。溫氏披露“高繁母豬數(shù)量超過100萬頭”，牧原能繁母豬存欄275.6萬頭。

2）固定資產(chǎn)投資

牧原規(guī)模擴張一貫激進，除極個別年份，固定資產(chǎn)、在建工程合計遠超凈資產(chǎn)。

2013年，固定資產(chǎn)加在建工程達16.1億，而凈資產(chǎn)僅為12.6億，兩者的比值為128%；

2018年，固定資產(chǎn)加在建工程達172億、較2013年增長近10倍，雖然凈資產(chǎn)增至123億，兩者的比值擴大到140%；

截至2021年6月末，固定資產(chǎn)加在建工程高達974億，較2019年末增長255%、較2020年末增長近32.7%，與凈資產(chǎn)的比值擴為135%。

根據(jù)國家政策導(dǎo)向，牧原積極布局屠宰業(yè)務(wù)，2021年H1已投產(chǎn)的兩家屠宰廠，產(chǎn)能合計為400萬頭/年，屠宰業(yè)務(wù)收入23億。根據(jù)規(guī)劃，牧原屠宰產(chǎn)能超過將4000萬頭/年，與生豬出欄數(shù)相匹配，也就是自家養(yǎng)的豬100%自家屠宰。

截至2021年6月末，牧原142.6億在建工程中，包含眾多屠宰項目，已投金額超過12億。

3）資金壓力

雖然一貫激進擴張，牧原資金壓力從來沒有像今天這樣大。

截至2021年6月末，牧原有息借款（包括長期借款、短期貸款和債券）達329億，應(yīng)付賬款/票據(jù)達265億，合計593億，相當于賬面貨幣資金的983%。2020年末，這個比例還只有308%，2019年末更低至143%。

截至2021年6月末，牧原凈流動資產(chǎn)前所未有地降至負211億（2020年末為負46億）。

截至2021年6月末牧原一年內(nèi)到期的非流動負債就有73.6億，而貨幣資金只有60.4億。

2000年以來，豬周期已經(jīng)走過完整的4個，第五個走了一大半。牧原無懼周期，保持高速擴張，幸運的是每次都“押對了寶”。寧德時代的“賭性更堅強”應(yīng)當送牧原一幅。

周期股“打開方式”

萬物皆有周期，強弱不同而已。強周期更容易被識別，更具被把握的可能性，日出而作、日落而息，春種秋收都是對強周期的順應(yīng)和利用。廣義來講，爬行動物冬眠也是“利用周期”。

聞周期而色變，上大學(xué)不報鋼鐵專業(yè)、找工作避開能源、買股票不買航運，難道但斌不吃肉、不用電、不乘飛機？

首先應(yīng)該懂得，只有大環(huán)境相對穩(wěn)定才會形成周期，才有研究周期的線索。太陽無恙，地球自轉(zhuǎn)/公轉(zhuǎn)如常，才有晝夜、四季更替，如果地球在“流浪”，談什么周期。

20年來“豬周期”一再出現(xiàn)，而中遠海控（601919.SH）所在的集裝箱航運領(lǐng)域，經(jīng)歷“世界工廠”崛起、席卷全球的次貸危機、不知何時能平息的新冠疫情，至今沒有走出一個完整的周期。

2021年中遠海控凈利潤大概率超過1000億（前三季度凈利潤676億），對應(yīng)年度平均運價約為2000美元/標箱。誰能說準中遠海控的“常態(tài)”是每年賺1000億還是500億（茅臺2020年凈利潤470億）？對此類標的，不宜妄談周期。有人說”千年一遇“，好像自己活了幾千年。 

其次應(yīng)該認識到，周期的本質(zhì)是供需增長過程中的“錯配”造成的。供給“搶跑”則過剩，需求“超速”則短缺，如果給能夠快速響應(yīng)需求，就不會出現(xiàn)明顯的周期。比如醬油、醋等調(diào)味品，早已進入買方市場，廠家以銷定產(chǎn)。當需求增加，海天“開足馬力”干十幾天半月就能滿足。而當市場對豬肉的需求得不到滿足，價格上揚，養(yǎng)殖場增加存欄數(shù)，十個月后大批生豬出欄，供給卻過剩了。

目睹過4.8個“豬周期”的投資人，完美演示了周期股的打開方式。輕車熟路地找到“買入點”——生豬價格接近歷史最低之時。這是行業(yè)至暗時刻，肉價進一步下跌空間有限。

事實證明，抄底牧原正合時宜，最新數(shù)據(jù)顯示22省生豬平均價格回升至12元/公斤，牧原股價也走在回升的路上。

股市有風(fēng)險，不熟悉周期股的投資者切勿追高。