“未來肯定是搞直投。”一家市場化母基金負責人對融資中國表示。當前，母基金做直投已經成了標配，只是份額上不大。但一個新的趨勢是，這個份額，正在擴大。

LP開始直投，或許也有不得已。

上海某母基金在招聘軟件上開放招聘，母基金投資經理月薪6-8千。誰敢信？

就在前幾天，中信證券發布了財報，應屆畢業生月薪已經逼近4萬，員工平均薪酬達到6w-8w，比母基金的投資經理多了一個零。

尤其是地方引導基金，在經過幾年的快速發展后，直到清算才發現，不僅沒賺幾個錢，引導工作也沒到位。同時，想要招聘市場化的人才卻沒有競爭力。不僅是政府母基金，市場化母基金也面臨著這樣的問題。如今母基金做直投，已經是箭在弦上，不得不發。

0195%的VC不賺錢

母基金做直投，不是第一天。

早在5、6年前，母基金就已經開始加大直投比例，“以做母基金的名義做直投”。

先從回報看。母基金把錢給GP，GP再去進行投資，中間就產生了一筆管理費。過了4、5年，GP的投資階段結束，進入資金回收期。整只基金能有2、3倍回報的已經是頭部投資機構了。

舉個例子。

傳統的基金模式中，大多數VC基金都按照2％的行業標準收取管理費。對于大型及中型GP而言，在基金周期內累計收取的管理費可能會超過數千萬美元。

假設一只基金規模為1億美元，基金存續期內的全部管理費為 1500萬美元，那么整只基金可投資資金為8500萬美元，假設目標凈回報為3倍，那么GP必須創造出4.10倍的回報，才能實現3.5億美元的目標回報金額。

但這樣的目標回報，真正實施起來不易。

縱觀2020年，科創板和注冊制的帶動下，IPO數量大爆發，VC/PE迎來退出的春天，但是賬面回報率卻下降了。數據顯示去年VC/PE的IPO退出平均賬面回報率為292%，同比下降了34.68%，低于近十年退出回報率的平均水平379%。而這僅僅是賬面回報。投資行業的一個鐵律，投資的目的都是為了獲益退出，沒有退出的賬面浮盈是一種過程式的“自嗨”，只有拿到真金白銀才算是真的本事。

一項最近的數據表明，今年1月份，PE/VC機構退出賬面回報為357億元，退出回報率為2.13倍。

一位以色列知名的LP說：“95%的VC都不賺錢。”在 LP面臨著風險、管理費支出和資金鎖定的情況下，95%的VC基金實際上不能給LP帶來足夠的回報。

一只VC基金只有得到3倍的回報才能達到“風險回報率”的及格線，只有5%的VC基金做到了，其余95%正處于收支平衡和完全虧損之間的某個點（別忘了還有通脹），其中10%的基金回報在2-3倍，35%的基金回報在1-2倍，高達50%的基金回報低于1倍。

在這樣的背景下，LP能夠拿到的DPI并不樂觀。業內公認，當基金規模越大，回報越低。這種結果直接導致，母基金在選擇GP時，一手是頭部GP，另一手則是垂直行業的黑馬基金。近幾年，看清現實的母基金也在優中選優，“一個頭部GP業績不好，我們也不會再投了。”上述母基金負責人直言。

02LP做GP，已經等不了了

LP想要直投，原因是多樣的：一方面來自業績的壓力，另外還有政府希望直接招商引資的需求。

從業績看，LP也希望通過直投縮短回報周期。這導致，一些LP在做直投時，偏向于PE階段，因為LP也希望在投資后2、3年時間完成退出。這其中還有個坑，就是為了追求后期項目的確定性，成了GP的接盤俠。

LP本來的能力所在是篩選GP，少有能夠真正建立一支團隊去做早期直投的。后期項目的邏輯相對早期行業判斷更簡單，看看財務數據，讓自家的GP推薦都是相對簡單的方法論。這是比較典型的PE投資，這時又出現另一個坑，就是抱團取暖。

不僅二級市場的基金經理愛抱團，一級市場的跟風潮也不是一兩天。

“資本的心態上來講，大家就會覺得抱團取暖，特別是可能覺得未來會成為大機會的時候，那就是我覺得你投了，你投了我也投一點吧，我覺得大家這樣互相背書，這個時候能夠把它融上去，很多時候資本也是這個心態，比較投機。可能不愿意領投，他就跟投，少投一點，降低我的敞口，萬一公司最后成了，我還能攀上關系。”歌斐資產多資產配置中心投資董事李曉曾表示。

這樣的心態多了，就變成只有跟投，沒有領投。今年，醫療賽道中這種狀況尤其嚴重。一些GP或直投的LP先定下自己跟投的份額，坐等一線大機構來領投。

除了上述財務上的追求，以政府引導基金為首的母基金通過直投更能與企業建立直接聯系，從而真正完成招商引資的功效。通過母基金+直投，資源放大的作用比較明顯。

目前，LP在直投上仍然相對依賴GP的推薦，能真正進行市場化直投，且早期直投的仍是少數。大多數也是市場化母基金擁有這種實力。

一般而言，在LP合作時也會說清楚自己直投的訴求，GP的心態看，最初是難以接受的，搶飯碗的活，誰能接受？不過，伴隨LP直投逐漸深入，GP為了成功募資也接受了這種內卷。

從LP的心態看，那些平庸的、不能為自身創造超額收益的GP都敢在市場上投資，“我為什么不行？”的心態也浮出水面。不過，很多LP沒有經歷過虧損，抱著美好的愿望直投或者認為自己能點石成金，還有些不成熟。

03母基金投資經理月薪6千，不搞錢不行了！

業內，一些市場化的母基金已經在直投上有了佳績。

比如元禾辰坤投資了鯤游光電和蘇州漢天下；盛景嘉成投資了深之藍；越秀產業基金投資了極飛科技、固安捷；前海母基金投資了豪斯生物......

這種案例比比皆是，從投資地位看，大多數仍是跟投。

母基金直投逐漸活躍，政府引導基金直投項目的活躍度也顯著提高，去年，政府引導基金直投的次數突破100次，高于近十年水平的100%。要知道，在2019年，政府引導基金直投的次數也就是30次上下。

融資中國獲悉，目前，業內一家大型母基金已經申請直投，不過，因備案較難仍在等待中。另外，一家政府引導基金去年收回了近20億后，今年也將拿20%用于直投。

除了上述的原因外，另一個直接的因素是希望通過直投帶來的回報激勵團隊。

近日，某地政府引導基金在招聘平臺上放出母基金投資經理的職位，月薪標準為6千-8千。還有某母基金也放出母基金投資經理職位，月薪為8千-1.5萬。按照招聘的潛規則，按照左側收入計算，母基金的投資經理年薪不足10萬？

8月中旬，券商“老大哥”中信證券披露半年報顯示，人均月薪超9萬，碾壓騰訊！券商發錢發到手軟。

中信證券在2021年前6個月的薪酬為103.8億元。按照19012人的員工總數計算，中信證券集團上半年人均薪酬達到54.6萬元，比2020年上半年的39.74萬元，漲薪幅度達到37.4%。上半年人均月薪高達9.1萬元。去年就有消息稱，中信證券的應屆畢業生月薪已經達到3.6萬。

不激勵團隊，母基金難以招引更多優秀的人才加入。要團隊激勵，也只能從直投上追求更多回報。這或許也是母基金加快腳步進行直投的另一個關鍵原因