近期，云南白藥深陷多重麻煩。

先是，公司一季度炒股虧損7.89億元，導(dǎo)致凈利潤同比大降40%；緊接著又被爆出生產(chǎn)“不合格”口罩被罰，公司聲譽(yù)遭遇重大沖擊。

截至8月17日收盤，云南白藥市值為1178億，而片仔癀市值高達(dá)2238億。

種種利空之下，云南白藥不僅丟掉了中藥一哥的地位，還被后來居上的片仔癀甩出近一個(gè)身位。

云南白藥怎么了？為何“完敗”于片仔癀？

“沉迷”炒股

4月28日，云南白藥發(fā)布的一季報(bào)顯示，公司一季度實(shí)現(xiàn)營收103.3億元，同比增長33.4%，為近5年最高單季度增速，但是凈利潤只有7.62億元，同比大降40%，超過去年一季度的-34%。

按理說，去年一季度公司業(yè)績出現(xiàn)滑坡，是受到疫情的沖擊，但今年一季度疫情基本得到控制，公司凈利潤增速為何又大幅下降呢？

一季報(bào)顯示，云南白藥本期7.62億元的凈利潤中，包含了-6.03億元的非經(jīng)常損益，若拋去這部分影響，公司本季度的扣非凈利潤為13.65億元，同比增長29.4%，高于2020年全年水平。

投資者困惑的是，一家主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健，長期分紅的中藥龍頭公司，為何會(huì)有大額的非經(jīng)常損益？

其實(shí)，這部分大額非經(jīng)常性損益主要由“-7.89億元的公允價(jià)值變動(dòng)收益”導(dǎo)致。

而證券資產(chǎn)明細(xì)進(jìn)一步顯示：一季度，云南白藥持有的10家證券資產(chǎn)中，有5家錄得浮虧，其中小米集團(tuán)與伊利股份浮虧最高，分別為-6.9億元、-1.1億元，其余浮虧的還有博時(shí)宏觀、廣發(fā)聚利債券A類、恒瑞醫(yī)藥。

市值觀察梳理發(fā)現(xiàn)，將凈利潤“綁到”非經(jīng)常損益，尤其是公允價(jià)值變動(dòng)損益上，是云南白藥近幾年才發(fā)生的事。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年之前，云南白藥的非經(jīng)常損益對凈利潤影響不到20%，其中公允價(jià)值變動(dòng)對凈利潤的影響更是微乎其微。

▲非經(jīng)常損益及公允價(jià)值損益對凈利潤的影響加劇

但進(jìn)入2019年后，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的攀升趨勢十分明顯，其中非經(jīng)常性損益占公司凈利潤的比例從28.4%升至47.4%，公允價(jià)值變動(dòng)損益占凈利潤的比例從5.4%升至40.6%。今年一季度，公允價(jià)值變動(dòng)損益的虧損額已經(jīng)與公司凈利潤相當(dāng)。

盡管，公允價(jià)值損益只是賬面上的虧損，并不發(fā)生實(shí)際的現(xiàn)金變動(dòng)，但對公司凈利潤影響巨大。2020年，云南白藥因10家證券資產(chǎn)的浮盈22.4億元，助推公司凈利潤大漲32%，但今年一季度，公司卻在證券資產(chǎn)上折戟，錄得7.89億元的浮虧，導(dǎo)致公司凈利潤猛降40%。

▲2019年以來，云南白藥凈利潤波動(dòng)性明顯加劇

對于投資者而言，“被放大”的凈利潤波動(dòng)自然增加了其預(yù)測云南白藥未來自由現(xiàn)金流的難度，因?yàn)檫@不僅取決于公司管理層的經(jīng)營能力，還取決于他們的炒股能力。

遺憾的是，云南白藥并沒有放棄“炒股”的意思，相反用于炒股的資源體量相當(dāng)龐大。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年-2020年及2021年Q1，云南白藥分別投入了88.21億元、112.3億元及99.44億元在交易性金融資產(chǎn)上，占當(dāng)期公司流動(dòng)資產(chǎn)的20%左右，而同期，片仔癀、同仁堂等中藥同行在該數(shù)值上的比例連1%不到。

但另一方面，云南白藥對自身的投資卻略顯吝嗇。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年-2020年，公司的平均研發(fā)投入額僅為1.38億元，這與公司動(dòng)輒200多億元的營收極不匹配，從研發(fā)費(fèi)用率上看，云南白藥更不及同行片仔癀的1/3。

即使云南白藥管理層對自己的炒股能力“迷之自信”，但不要忘了什么才是公司最核心的資產(chǎn)。

核心業(yè)務(wù)“停滯”

近日，云南白藥因生產(chǎn)不合格醫(yī)用口罩被罰11萬元登上微博熱搜。

盡管經(jīng)濟(jì)損失不大，但此事引起的負(fù)面輿論對云南白藥的品牌形象造成一定沖擊，有網(wǎng)友稱“云南白藥也算是名企業(yè)了，怎么還干這種欺騙消費(fèi)者的事情？”。

某種程度上講，“口罩事件”折射出云南白藥對主業(yè)經(jīng)營的力不從心。

眾所周知，云南白藥得以起家的關(guān)鍵是公司白藥產(chǎn)品配方的國家絕密性以及依傍云南地帶的豐富中藥資源。在此基礎(chǔ)上，2005年，云南白藥開出發(fā)出牙膏產(chǎn)品，作為公司的第二增長曲線。

目前，云南白藥將旗下的業(yè)務(wù)具體劃分為五大板塊：“藥品板塊”“健康品板塊”“中藥資源板塊”“醫(yī)藥商業(yè)板塊”及“茶品板塊”。

從收入結(jié)構(gòu)看，目前“醫(yī)藥商業(yè)”占據(jù)公司收入的一半以上，其余“藥品”與“健康品”合計(jì)收入占比30%左右，“中藥資源”占比不到5%。

▲注：茶品收入較小，未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)

但從毛利潤結(jié)構(gòu)看，“藥品”與“健康品”合計(jì)占比八成左右，為最重要的兩大板塊，收入上占比最高的“醫(yī)藥商業(yè)”毛利潤占比僅為15%，“中藥資源”的毛利潤占比10%左右。

需要注意的是，云南白藥安身立命的核心資產(chǎn)——“藥品”與“中藥資源”兩大板塊，近年來在上述業(yè)務(wù)板塊呈現(xiàn)出一定的疲軟趨勢。

數(shù)據(jù)顯示，云南白藥“藥品”板塊占公司收入的比例從2015年的24%降至2020年的14%，同期，毛利潤占比從52%降至36%。

從具體金額上看，“藥品”板塊（包括白藥系列、普藥系列等）的收入從2015年的約49.8億元變成了45.8億元，下降了約4億元；同期，毛利潤則從32.9億元變?yōu)?2.7億元，下降0.5億元。也就是說，過去六年間，“白藥”這一塊核心業(yè)務(wù)業(yè)績在萎縮。

此外，中藥資源（包括三七中草藥等），也呈現(xiàn)出相似趨勢，該板塊收入從2016年的11.2億元變成2020年的13.1億元，年復(fù)合增速不到4%，不及同期公司整體收入的復(fù)合增速8%。同時(shí)，毛利潤從6.02億元升至8.2億元，年復(fù)合增速約8%，略高于同期公司整體收入的6%。

目前來看，毛利率較低（3%左右）的“醫(yī)藥商業(yè)”板塊對云南白藥的收入及毛利潤拉升都比較明顯，其過去五年收入與毛利潤的復(fù)合增速分別為13.6%與19.5%，為增速最高的板塊。

其次是“健康品”（牙膏占收入的95%），該板塊過去五年收入與毛利潤的復(fù)合增速分別為9.9%和11.6%。

需要注意的是，健康品中牙膏的收入占比長期在95%以上，其他品類，如化妝品、洗發(fā)膏、紙巾等，收入體量并不大，這也反映出云南白藥的多元化進(jìn)展并不理想。

“完敗”片仔癀

由于中藥企業(yè)在國內(nèi)醫(yī)藥市場的特殊性，投資者對行業(yè)市值的排名變化較為敏感，近半年來，云南白藥就交出了“中藥一哥”的地位，篡位者正是被譽(yù)為“藥中茅臺(tái)”的片仔癀。數(shù)據(jù)顯示后者市值在去年9月份趕超云南白藥后，截至目前，已接近云南白藥的2倍。

云南白藥市值“完敗”片仔癀令人唏噓，但我們要思考的是，為何“完敗”？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，云南白藥在“盈利能力”及“盈利成長性”方面均不及片仔癀。

過去五年間，云南白藥的平均毛利率為30%，片仔癀則是近45%，云南白藥落后對方15個(gè)百分點(diǎn)；扣非凈利率方面，云南白藥同期的均值為14%，片仔癀接近24%，雙方相差10個(gè)百分點(diǎn)，兩者的盈利能力不在一個(gè)級別。

其次，在盈利成長性方面，過去五年間，云南白藥的扣非凈利潤從27億元增長至29億元，年復(fù)合增速僅為1.8%，同期，片仔癀的扣非凈利潤從5.2億元到15.9億元，年復(fù)合增速高達(dá)32%，盈利成長性也不在一個(gè)層面。

試問，二者都是上百年的名企，且均擁有“國家唯二”絕密級配方，為何會(huì)在財(cái)務(wù)上有如此大的差異？

市值觀察認(rèn)為：這主要來自雙方核心產(chǎn)品的稀缺性及市場定位的差異。

首先在“稀缺性”方面，片仔癀的核心產(chǎn)品（用于護(hù)肝的片仔癀系列產(chǎn)品），其稀缺性不僅體現(xiàn)在擁有國家絕密級的配方上面，還體現(xiàn)在主要原材料——“天然麝香”與“牛黃”的稀缺性。

相對而言，云南白藥核心產(chǎn)品（白藥系列產(chǎn)品）雖然也擁有國家絕密性配方，但是其主要原材料為“三七”，后者稀缺性方面遠(yuǎn)不及“天然麝香”與“牛黃”。（可參考文章《同仁堂的同學(xué)們，再不努力可真就對不住老祖宗了！》）

西南證券曾拆解過一粒3g的片仔癀成本構(gòu)成，其中“三七”占總重量的85%，成本僅占1%，“天然麝香”與“牛黃”的重量占比僅為8%，但成本占比達(dá)到90%。

某種程度上，原材料的“稀缺性”塑造了雙方核心產(chǎn)品市場定價(jià)的差異性。

其次，在“市場定位”方面，片仔癀雖然在知名度上不及云南白藥，但其品牌調(diào)性自誕生就帶有濃厚的高端印記，如“宮廷御醫(yī)”“佛門圣藥”“傳寺之寶”，目前一粒片仔癀590元的零售價(jià)格也將其推到了高端保健品之列。

云南白藥就不同了，它來自于民間，因在抗戰(zhàn)中有效治療士兵而聞名，在品牌調(diào)性上走的是平民路線，目前賣的最好的“云南白藥氣霧劑”一盒零售價(jià)不到50元。此外，作為白藥延伸品的牙膏，盡管屬于高端牙膏，但畢竟是日化消費(fèi)品，與具有“社交屬性”的片仔癀還不能相提并論。

不論是來自于“稀缺性”還是“市場定位”的差異，最終塑造的是未來的“提價(jià)空間”。

西南證券統(tǒng)計(jì)，片仔癀核心產(chǎn)品自2004年到2020年，16年間累計(jì)提價(jià)19次，零售價(jià)從523元/粒漲到了590元/粒，依然供不應(yīng)求，并稱與茅臺(tái)、安宮牛黃丸的提價(jià)幅度相比，片仔癀價(jià)格遠(yuǎn)未達(dá)天花板。

國盛證券統(tǒng)計(jì)，云南白藥核心藥品價(jià)格在1997-2009年期間，提價(jià)5次，每次提價(jià)幅度集中在10-30%，提價(jià)原因主要來自“三七”價(jià)格的上漲。一旦“三七”價(jià)格停滯，就失去提價(jià)動(dòng)機(jī)，云南白藥的提價(jià)是有明顯天花板的。

市值觀察認(rèn)為，這也是本次云南白藥“完敗”片仔癀的主要原因。

不過需要警惕的是，上述差異其實(shí)一直都在，只是最近被“過度”投射到了資本市場上，目前片仔癀的滾動(dòng)市盈率（PE，TTM）已達(dá)到了126倍，較大偏離公司過去十年55倍的均值，不乏市場追高的成分。

▲圖源：Wind終端

雖然云南白藥目前市盈率（TTM）不足24倍，低于公司過去10年29倍的估值均值，但其“熱衷炒股”“藥品板塊的收入停滯”等問題限制了投資者的熱情。

值得一提的是，陪跑了云南白藥9年的險(xiǎn)資中國平安，去年四季度清倉了股票。

無實(shí)控人“背鍋”

不得不說，云南白藥目前面臨的困境與公司處于無實(shí)控人狀態(tài)密切相關(guān)。

2015年6月份，云南省國資委決定為云南白藥開啟混改，引入民營資本新華都與魚躍科技，組成“云南白藥+新華都+魚躍科，比例為45:45:10的股權(quán)模式”，這一混改方案最終歷時(shí)2年多落地。

當(dāng)時(shí)就有人認(rèn)為，云南白藥這種無實(shí)控人的股權(quán)設(shè)計(jì)，會(huì)給以后的企業(yè)經(jīng)營埋下重大隱患，而從后來至今的發(fā)展看，這種觀點(diǎn)似乎已被事實(shí)佐證。

有媒體統(tǒng)計(jì)，自去年7月15日至今年3月5日，代表云南白藥大股東云南國資委及紅塔集團(tuán)的董事累計(jì)9次在上市公司董事會(huì)事項(xiàng)審議上投出反對票。最新公告顯示，8月16日，代表云南國資委的兩大董事汪戎、納鵬杰已經(jīng)辭任董事職位，這進(jìn)一步增加了云南白藥股東“內(nèi)訌”的戲碼。

企業(yè)的發(fā)展，優(yōu)秀的企業(yè)帶頭人和卓越的管理團(tuán)隊(duì)，始終是重要的。更通俗地說，企業(yè)要發(fā)展好，得有一個(gè)好老板。曾經(jīng)，云南白藥引入新華都等民營資本被視為國企混改的一個(gè)樣板，但這種無實(shí)控人的格局，無疑也讓企業(yè)處于了沒有真正的老板的“混沌”，進(jìn)而陷入發(fā)展的乏力與困頓。

財(cái)報(bào)上數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，云南白藥的營收平均增速9.6%，不到公司過去20年平均營收增速的一半；同期，公司的扣非歸母凈利潤方面平均增速3.4%，也遠(yuǎn)不及過去20年的平均增速24.3%。

俗話說的好“一個(gè)和尚擔(dān)水吃，兩個(gè)和尚抬水吃，三個(gè)和尚沒水吃”，目前，要使云南白藥重新回到“中藥一哥”的位置上來，恐怕最需要解決的是公司主事人的問題。