思派理想很豐滿，但現(xiàn)實(shí)可能很骨感

8月6日晚，醫(yī)療健康管理平臺思派健康向港交所提交了上市申請，這個(gè)被行業(yè)盛贊的企業(yè)終于將自己的成績單公布于眾。

“思派算是行業(yè)標(biāo)桿，特別有錢”這是行業(yè)從業(yè)者對思派的評價(jià)，“行業(yè)標(biāo)桿”在后文會(huì)細(xì)講，“特別有錢”從融資總額及背后大佬就能窺探一二。

強(qiáng)大的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)使得思派在2014年成立后就一直備受資本青睞。天眼查顯示，思派健康已經(jīng)完成了7輪融資，融資總額近35億元，騰訊、平安、IDG等明星投資機(jī)構(gòu)一路加持，終于送到了港交所的大門。

融資近35億，試圖打造“醫(yī)藥健保”閉環(huán)，成為中國版的UnitedHealth，思派究竟價(jià)值何在？

PRS難挑大梁

思派的招股書將自己的業(yè)務(wù)描述的高深莫測，PBM常見，PRS、PPS少見，為此我們將思派的三條業(yè)務(wù)線進(jìn)行了梳理。

企業(yè)如今都做起了解決方案的供應(yīng)商，思派成立后的第一條業(yè)務(wù)線便是醫(yī)生研究解決方案（PRS），招股書顯示，在PRS業(yè)務(wù)線中，思派主要從事SMO業(yè)務(wù)，支持制藥公司從I期到IV期臨床試驗(yàn)的藥物研發(fā)過程，同時(shí)也為上市后創(chuàng)新藥物提供真實(shí)世界研究服務(wù)。

PRS業(yè)務(wù)的營收和毛利率都是逐年遞增，其中SMO業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)大部分PRS收入，而SMO業(yè)務(wù)大多以輸送CRC的形式進(jìn)行合作。

簡單翻譯一下：醫(yī)生研究解決方案這塊業(yè)務(wù)主要靠SMO（臨床機(jī)構(gòu)管理組織）扛起營收大旗，SMO業(yè)務(wù)更像是一種人力派遣，靠著派遣CRC來鞏固自己與廠家、研究者的關(guān)系。

截至2021年6月30日，思派分布在81個(gè)城市的試驗(yàn)中心已累計(jì)為240名客戶提供服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了27個(gè)省級腫瘤專科醫(yī)院及5個(gè)國家級癌癥治療中心的全覆蓋，同時(shí)在維系十大SMO客戶方面實(shí)現(xiàn)了100%的客戶保留率。

SMO對于客戶的價(jià)值在哪？一方面可以幫助服務(wù)的客戶拓展業(yè)務(wù)，進(jìn)入全球研究者網(wǎng)絡(luò)，使其有更多機(jī)會(huì)參與國際臨床試驗(yàn)；另一方面提供合格的CRC，既幫助了研究者從繁瑣的非臨床工作中解脫出來，也幫助客戶降低了成本。

然而SMO看似從邏輯上形成了良性循環(huán)，但實(shí)際上，在臨床領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)的研究者是很少加入SMO的，因?yàn)槟切┙?jīng)驗(yàn)豐富的研究者都是有專業(yè)團(tuán)隊(duì)的，且他們已經(jīng)同CRO建立了長期合作的關(guān)系，不需要借助SMO來幫其尋找項(xiàng)目，也不需要SMO提供額外的服務(wù)。

SMO行業(yè)市場規(guī)模從2018年的23.3億元增長至2019年的33.6億元，同比增長了44.2%，預(yù)計(jì)在2022年將進(jìn)一步增長至100.4億元。然而目前我國SMO行業(yè)受專業(yè)人才限制等發(fā)展困境，仍處于起步階段，思派想靠SMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈有點(diǎn)難。

PBM難掩賣藥本質(zhì)

作為扛起營收大頭的藥品福利管理(PBM)是思派的第二條業(yè)務(wù)線。在這個(gè)業(yè)務(wù)里，高毛利額的特藥成為了思派營收的主要來源，2017年，思派推出PBM業(yè)務(wù)，“PBM坦白來講就是賣藥，承認(rèn)自己賣藥很丟人嗎？”業(yè)內(nèi)人士告訴投中健康，PBM業(yè)務(wù)主要就是賣藥+服務(wù)。

從業(yè)者表示，思派DTP藥房僅僅三年有余就已然成為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿，所以其營收能夠獨(dú)挑大梁也不無道理。思派專注于特藥領(lǐng)域，建立了唯一一家全國性的特藥管理平臺，有30家特藥藥房已自當(dāng)?shù)蒯t(yī)保管理部門取得「醫(yī)保雙通道資質(zhì)」，截至2021年6月30日，思派已有81家特藥藥房。

有趣的是，2020年受疫情影響，思派依舊能夠營收24.82億元，2020年思派共有76家特藥藥房，我們粗略計(jì)算平均一家特藥藥房在2020年一天能夠營收：24.82÷76÷12÷30≈9.1w，對于疫情如此嚴(yán)峻，年初還封過一段時(shí)間城的2020年而言，這個(gè)戰(zhàn)績可以說是“奇跡”。

業(yè)內(nèi)人士透露：“AZ合作的DTP藥房，平均下來一家一天5萬很理想了，疫情期間（2020年上半年）平均一天2.7w左右”，與此同時(shí)知情者透露，DTP零售藥房國藥控股做的比較好的一天10w的情況都不常見。

但盡管如此，一年如此之高的營收也無法使其虧損收窄。招股書顯示，思派健康在2018年、2019年、2020年期內(nèi)的虧損分別為2.42億元、5.96億元、10.42億元；2021年第一季度期內(nèi)虧損為15.73億元，上年同期的期內(nèi)虧損為2.17億元。

圖源：招股書

戰(zhàn)略性虧損不可怕，可怕的是假裝戰(zhàn)略性虧損。2018年、2019年、2020年思派的研發(fā)支出分別為1822.2萬元、2485萬元、4574.3萬元，在虧損都以億為單位計(jì)算的情況下，似乎千萬級別顯得有些渺小。

PPS新鮮出爐

思派的最后一個(gè)業(yè)務(wù)板塊為供應(yīng)商與支付方解決方案(PPS)，招股書中，思派將供應(yīng)商定義為三甲醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)生、體檢機(jī)構(gòu)，支付方為其合作的保險(xiǎn)公司。

業(yè)內(nèi)人士坦言“所謂的PPS其實(shí)就是依靠保險(xiǎn)工具進(jìn)行惠民保、團(tuán)險(xiǎn)等業(yè)務(wù)，向保險(xiǎn)公司收取保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)/代理費(fèi)，或健康服務(wù)費(fèi)”。

招股書顯示，目前，思派為約一千萬名個(gè)人會(huì)員及500名企業(yè)客戶提供服務(wù)，在十一個(gè)主要城市的惠民保已注冊有980萬名個(gè)人會(huì)員。

思派自2018年成立PPS業(yè)務(wù)以來，營收顯著提高，從2018年的31萬元到2020年的3198.9萬元，營收翻了百倍有余，從增幅上看似乎潛力無窮，但實(shí)際情況真的這么美好嗎？

業(yè)內(nèi)人士告訴投中健康，思派招股書中的PPS業(yè)務(wù)主要收入來自于其惠民保及企業(yè)補(bǔ)充醫(yī)療等員工福利業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)/代理費(fèi)，根據(jù)行業(yè)一般水平，由自己開發(fā)并后續(xù)服務(wù)的企業(yè)補(bǔ)充醫(yī)療或員工福利業(yè)務(wù)，其毛利率多在70%~80%，折損的部分為必要的銷售費(fèi)用開支及服務(wù)過程中產(chǎn)生的損耗。

然而思派招股書披露的36.5%~53.5%的毛利率遠(yuǎn)低于一般自做客戶的毛利水平，即便有惠民保等業(yè)務(wù)的分?jǐn)偅涿仕揭驳陀谑袌鏊健?/strong>