7月24日凌晨，卷煙包裝紙制造商偉立控股有限公司（“偉立控股”）向港交所遞交招股書，擬在香港掛牌上市，股票代碼為“1650.HK”，均富融資為其獨家保薦人。

數據來源：偉立控股招股說明書。

據招股說明書顯示，偉立控股擬將此次IPO募集資金用于：提升公司的產能、生產效率及擴大產品組合；加強公司的研發能力；完善公司的企業資源計劃系統及基礎設施系統，以提升公司的營運效率；以及加大公司在中國多個省份的營銷投入。

偉立控股為中國一間卷煙包裝紙制造商，擁有向客戶供應定制產品的研發能力，主要向在中國各個省份（主要包括湖北省及河南省）經營的卷煙包裝制造商提供產品，銷售的產品用于制造中國知名煙草品牌的卷煙包裝。

2018至2021年3月，偉立控股的產品被用作至少八個獲國家煙草專賣局譽為“雙十五煙草品牌”的卷煙品牌的卷煙包裝材料。“雙十五煙草品牌”為2020年上半年中國一類及二類卷煙中銷售額最高的15個卷煙品牌。值得注意的是，根據行業報告，偉立控股于2020年獲評湖北省最大卷煙包裝紙制造商（就銷售價值而言），于湖北省的市場份額約為14.9%。

值得注意的是，雖然中國煙草市場已達到萬億級別，但偉立控股所處的中國卷煙包裝紙制造行業具有規模小、發展慢的特征，同時偉立控股2020年營業收入受疫情影響增速較上年明顯下滑，疊加營收主要來自轉移紙收入，收入結構極為單一，勢必具有其內在不穩定性，對后續業務發展產生不利影響；此外，偉立控股銷售區域高度集中，前五大客戶集中度極高。

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卷煙包裝紙制造行業的“小”與“慢”

談到煙草，不少人就已經垂涎三尺。的確，中國擁有全球最為龐大的卷煙消費群體，2020年約3.01億吸煙人士，尤其是云南、湖南、河南、廣東及湖北，為中國卷煙五大生產基地，約占全國生產總和的40%。

據招股說明書顯示，中國卷煙的銷量由2016年的約23075億支穩定增長至2020年的23695億支，復合年增長率約為0.7%，其中2019年略微下降，主要由于當期中國政府刊發開始實施健康中國行動的意見，推進公民健康生活，令卷煙銷量增長放緩。盡管政府出臺控煙政策，由于對卷煙的剛性需求，中國吸煙者人數預期將維持穩定，約為3億人。因此，銷量預計將由2021年的約23755億支增加至2025年的24358億支，復合年增長率約為0.6%。

數據來源：偉立控股招股說明書。

中國卷煙的銷售價值由2016年的約13816億元增長至2020年的14735億元，復合年增長率約為1.6%，并預計將由2021年的約14977億元增長至2025年的15813億元，復合年增長率約為1.4%。

作為偉立控股主要銷售區域以及中國五大生產基地，湖北省卷煙的銷售量和銷售價值如何呢？

據招股說明書顯示，湖北省卷煙的銷量由2016年的約882億支溫和增長至2020年的950億支，復合年增長率約為1.9%，快于全國增速。其中2020年第一季度封城已導致湖北省卷煙銷量價值于2019年至2020年按年下降5.1%。

但隨著湖北省實施嚴格的2019年冠狀病毒病預防措施及大規模疫苗接種計劃以及恢復正常生產及業務活動，預期2021年湖北省卷煙的銷量將增加至2019年的相似水平。預期湖北省卷煙的銷量將由2021年的約983億支增長至2025年的1045億支，復合年增長率約為1.6%。與湖北省卷煙銷量的增長趨勢相對應，湖北卷煙的銷售價值也由2016年的約606億元溫和增長至2020年的631億元，復合年增長率約為1.0%，并預計湖北省卷煙的銷售價值將由2021年的約667億元增長至2025年的706億元，復合年增長率約為1.4%。

數據來源：偉立控股招股說明書。

值得注意的是，盡管中國煙草市場已達到萬億級別，但偉立控股所處的卷煙包裝紙制造行業卻并不大，甚至可以說“迷你”。

中國卷煙包裝紙制造行業通常包括行業材料供應商、卷煙包裝紙制造商、卷煙包裝制造商、卷煙制造商等。

數據來源：偉立控股招股說明書。

據招股說明書顯示，中國卷煙包裝紙制造行業的銷售價值由2016年的約34937.1百萬元增加至2020年的38515.9百萬元，復合年增長率約為2.5%，并預計將由2021年的約40,919.6百萬元增加至2025年的45,392.4百萬元，復合年增長率約為2.6%。

數據來源：偉立控股招股說明書。

與此同時，湖北省卷煙包裝紙制造行業的銷售價值由2016年的約1775.9百萬元增加至2020年的2130.0百萬元，復合年增長率約為4.7%。預計將由2021年的約2356.5百萬元增加至2025年的2838.5百萬元，復合年增長率約為4.8%。2020年中國卷煙包裝紙制造行業的銷售額相比于整個煙草行業規模微乎其微。

細心地讀者是否發現，中國卷煙包裝紙制造行業除了規模較小以外，發展速度也相對緩慢，2018年至2020年的復合增長率僅為2.5%。

身處于規模較小、發展速度較緩的中國卷煙包裝紙制造行業，偉立控股還好嗎？

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嚴重依賴單一業務

據招股說明書顯示，2018年至2020年及2021年一季度，偉立控股實現營業收入分別為2.34億元、3.13億元、3.18億元和1.03億元；毛利潤分別為5434.1萬元、6575.0萬元、7011.0萬元和2469.3萬元；年內溢利分別為3132.7萬元、3429.7萬元、4217.1萬元和1565.5萬元。

數據來源：偉立控股招股說明書。

雖然偉立控股近年來營業收入逐年增長，但2020年收入規模增速較上一年度明顯放緩，主要是受疫情影響，2020年第一季度公司業務基本暫停，導致當季確認的收入大幅下跌。

偉立控股嚴重依賴單一業務。

據招股說明書顯示，偉立控股的業績主要依賴于銷售卷煙包裝紙，同時還為卷煙包裝制造商提供規模較小的卷煙包裝紙加工服務。

再進一步細分，卷煙包裝紙主要包括轉移紙、復合紙、框架紙。其中轉移紙收入更是占據偉立控股總收入的近8成。

2018年至2020年，偉立控股轉移紙實現收入分別為1.89億元、2.46億元和2.53億元，分別占同期營業總收入的80.6%、78.6%和79.6%。

數據來源：偉立控股招股說明書。

通過上述數據足可見偉立控股對轉移紙收入依賴度高，單一收入結構勢必具有其內在不穩定性，對后續業務發展產生不利影響。

此外，偉立控股產品中有超8成銷往湖北和河南，銷售區域集中度極高。

2018年至2020年，偉立控股產品主要銷往湖北省，收益分別占其全部收益的65.5%、53.1%和58.4%；2021年一季度，偉立控股來自湖北和河南的收益不相上下，分別占其全部收益的43.7%和42.3%。

數據來源：偉立控股招股說明書。

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客戶集中度極高

是否大家和筆者一樣存在疑惑，為何偉立控股保持明顯高于行業的增長速度呢？

據招股說明書顯示，這主要源于偉立控股產能明顯放量。2018年至2020年偉立控股生產工廠的最大產能分別為19019噸、28028噸和23357噸。其中，2019年的最大產能較上一年度增幅達到47%，這主要歸功于2018年添置3條新生產線并替換兩條原有生產線后，生產規模得以擴大。

偉立控股如此快速增長的背后卻存在巨大的隱患。

據招股說明書顯示，2018年至2020年及2021年一季度，偉立控股來源于前五大客戶的收入合計分別占其總收入的87.6%、62.7%、68.6%和80.6%；其中，來源于最大客戶的收入占比亦有40.7%、27.1%、28.8%和33.7%。同期，偉立控股與其產生銷售額的客戶數量分別為22名、37名、40名和27名。

由此上述數據可以看出，偉立控股對前五大客戶集中度極高、同時對大客戶也較為依賴。

綜合來看，雖然中國煙草市場已達到萬億級別，但偉立控股所處的中國卷煙包裝紙制造行業具有規模小、發展慢的特征，同時偉立控股2020年營收增速明顯放緩，疊加收入結構單一、銷售區域高度集中以及前五大客戶集中度極高，勢必具有其內在不穩定性，對后續業務發展產生不利影響。

但毋庸置疑的是，上述因素短期內不可消除，偉立控股未來經營面臨較大不確定性。

偉立控股“挑食”問題或為目前首要解決的問題。