在傳統內衣品牌中，最晚上市的愛慕，成了市值最高的品牌。5月31日，愛慕股份（以下簡稱愛慕）在上交所上市，當日收盤價為30.23元，較發行價上漲44%；以當前股價計算，愛慕市值達120.92億元。

受愛慕首日登陸A股漲停影響，港股內衣股都市麗人盤中大幅拉升，一度漲16.49%報1.13港元，市值超25億港元。即使如此，也僅為高峰期2015年的9.1港元的1/9。

不管是港股的都市麗人、安莉芳控股，還是A股的匯潔股份（曼妮芬母公司），每個內衣品牌上市后，經歷短暫上漲就進入一瀉千里的局面。站在這個不斷下探的“魔鬼曲線”面前，市值最高的愛慕會重蹈覆轍，還是另辟蹊徑呢？

一件內衣賣出120億元市值

創立于1993年的愛慕已經28歲了。在服裝行業，能夠走過28年，多數在行業內已是前輩。愛慕的招股書也顯示出穩重的一面：在過去28年里，愛慕在31個省市，建立了2156個零售終端，其中1725個是直營。2020年，愛慕賣出了33.62億元，凈利潤4.44億元。

不同于都市麗人、安莉芳和匯潔股份萎靡的股價，愛慕在上市首日還是頗受資本市場追捧，開盤后即漲停。不過，在零售市場上，愛慕的追捧度并沒有股價漲幅那么高。

5月31日下午，燕莎友誼商場愛慕門店，年輕演員辛芷蕾出現在大幅廣告牌上，勾勒線條的內衣很是吸睛，不過店內客流稀少，一名三四十歲的顧客在店內咨詢時，店員向她推薦了一款名為“花瓣杯”的鋼圈內衣產品，并稱這一款已經是店內最近第三次進貨了。這位顧客一連看中了幾款內衣，卻發現都是有鋼圈的款式，于是放棄了購買。

朝陽大悅城3層愛慕門店的產品風格偏性感，一眼望去都是深色調、大罩杯、蕾絲元素的文胸。在最顯眼處展出的，是一整排由兩層深色蕾絲組成的硬鋼圈、超薄杯文胸。轉至陳列架背面，消費者才能找到一兩件輕薄簡約的肉色款式。

即便是簡約設計，其尺碼最小也是75B。問及店內是否銷售70B及以下尺寸的文胸時，店員表示，更小的碼數主要由主打少女群體的子品牌愛美麗銷售，愛慕的店鋪則很少有這些尺碼的內衣。

愛慕旗下有一系列龐大的子品牌體系，男士、兒童、少女、家居等各個細分領域都有布局。商場運營人員趙亭向AI財經社表示，商場內的內衣品牌，偏傳統的如愛慕、愛美麗、曼妮芬、華歌爾、黛安芬、安莉芳，當然也有一些時尚潮流的如CK、維秘，還有國內新的集合店，如68等。

趙亭認為，“愛慕定價稍微高點兒，從幾百塊到幾千都有，對應的消費群體也廣泛，以25歲到45歲為主，年齡更大的也有。”確實，在一眾內衣品牌中，愛慕的消費年齡層跨度相對偏大。在今天的上交所，一起敲鐘的人中，就有著名表演藝術家蔡明女士，據稱是愛慕的“品牌摯友”。

在進駐商場的高端品牌隊列里，愛慕的競爭者很明確——日本的華歌爾和德國的黛安芬；而往下，情況更復雜，除了安莉芳、曼妮芬等傳統品牌，Ubras、內外等年輕人鐘愛的新消費品牌也開始嶄露頭角。雖然品牌數量不多，但對愛慕構成比較有力的挑戰，因為這些品牌的線上渠道往往比門店更容易吸引年輕人。

內外三里屯店的一名店員稱，“（內外）這兩年轉線下后，就出圈了，小紅書上到處都有，年輕人看了小紅書就會過來找。除此之外，內外還會定期推出設計師聯名款和季節限量款。”

庫存壓力大，唯品會成愛慕第一大客戶

愛慕顯然對于潛在的競爭是有所感知的，卻又不得不在資本運作上加緊步伐。

招股書顯示，愛慕在2017年和2019年分別引入兩起外部融資，而且都與資方簽訂了對賭協議。最早的一條有個五年約定：如果愛慕能在五年內上市，股東可以將持有股權賣出；如果不能上市，股東有權要求公司回購股份，并按年化7%的收益率給予補償。

也就是說投錢的私募基金穩賺不賠，被迫承擔所有風險的愛慕，不得不把上市最后期限提到2022年，甚至不惜冒著業績走跌的代價上市。

圖 /視覺中國

從2017年到2020年四年業績看出，愛慕股份營收分別為29.47億元、31.19億元、33.18億元、33.62億元，增速呈放緩趨勢。盈利指標更是不盡如意，凈利潤從2017年的5.52億元下滑到2019年的3.34億元，2020年才回血過來，凈利潤達到4.44億元，但也只和2018年持平，愛慕也因此將“未來經營業績下滑的風險”列為第一條風險因素。

愛慕對此解釋說，增收不增利是因為從2018年開始，公司就對旗下品牌升級變革，比如升級品牌形象和門店形象，加強線上線下推廣和產品研發等。

但這種主動進取的變革策略效果并不明顯，至少從存貨賬面價值看，2017-2020年四年里該指標處于高位且不太穩定，分別為7.47億元、9.05億元、11.32億元、9.44億元。在招股書中，愛慕將存貨管理風險單列出來。

AI財經社梳理發現，近四年里，愛慕第一大客戶都是唯品會——一家主做品牌尾貨的電商平臺。其中，2020年愛慕在唯品會平臺收入占主營業務收入比為7.73%，高于之前較為穩定的5.8%，相當于該品牌在第二名王府井集團及其兄弟公司、第三名銀泰集團、第四名金鷹集團幾大百貨商場收入的總和。由此可以看出愛慕對清庫存的需求有多強烈。

從外部環境看，愛慕的處境也充滿危機感。雖然愛慕在女性內衣市場位列第一，但國內女性內衣品牌多達3000個以上，且市場分散。Euromonitor報告指出，2019年中國女性內衣市場前五名的集中度僅為9%，遠低于日本和美國的60% ，這也意味著，愛慕老大的寶座并不安穩。

愛慕也在招股書中提到了這一點，稱除了面臨德國黛安芬、日本華歌爾等國外品牌的競爭壓力外，還有歌瑞爾、內外、蒛一等產品定位更細分、價格較低，并“通過互聯網渠道形成一定規模”的品牌，與之競爭。

這些新品牌來勢洶洶，比如內外、蕉內、Ubras、奶糖派等，主打舒適無痕的無鋼圈內衣，也獲得了紅杉中國、今日資本、IDG資本等一批基金的青睞。典型的如Ubras，去年9月獲得紅杉資本領投的數億元B輪融資，此前則攬獲今日資本5000萬元A輪融資。內外品牌則在2019年10月爆出獲1.5億元C輪融資，投后估值達10億元，線下店也在逐步擴張。

“新興品牌進入線下開設實體店時，重裝修設計、視覺沖擊以及場景構建，這又進一步拉動了線上銷售。傳統內衣品牌通常依托百貨、街區門店直接進行線下體驗，產生購買行為，他們注重門店數量的多少，以及門店能夠覆蓋的人流量，對單店裝修成本投入不會太高。在傳統品牌在與新興品牌的對抗中，前者在線上線下兩個場景都在逐漸失去吸引力。”聯商網高級顧問王國平認為，愛慕的優勢在于傳統制造工藝，但對于年輕人的解讀會明顯弱于Ubras、內外等。至于愛慕旗下子品牌imis、乎兮，機動性不夠，無法像新興品牌那樣快速擴張。

為了吸引年輕用戶，愛慕在2018年推出新品牌“乎兮”，主打高性價比和無鋼圈內衣，主要渠道是電商，但效果并不盡如人意。2020年上半年，乎兮的營收不到7000萬元，對總營收貢獻只有1.22%。

此外，對唯品會渠道的依賴加重，加上年輕性價比產品的推出，讓愛慕的客單價開始出現變化。愛慕銷量在2018-2020年分別達到1860萬件、2102萬件、2411萬件，以這三年的營收31.19億元、33.18億元、33.62億計算，每件單價從167.68元降至157.84元、139.44元。

從天貓官方旗艦店數據看，愛慕粉絲315萬，內外和Ubras粉絲在350萬左右。兩類品牌粉絲數相差不大，但暢銷款內衣的銷量卻天差地別。愛慕銷量第一的是一款價格269元的無鋼圈內衣，月銷1.7萬，而內外則是一款169元無鋼圈內衣，月銷9.8萬；Ubras數據更好，128元的無鋼圈歐陽娜娜同款內衣的月銷高達22萬。

或許在很多年輕消費者心中，愛慕只是媽媽輩有鋼圈內衣的代表。