4月14日，美國(guó)最大的加密貨幣交易所之一的Coinbase以直接上市的方式在納斯達(dá)克掛牌（代碼COIN），成為納斯達(dá)克有史以來第一支直接公開上市的個(gè)股。在直接上市前，納斯達(dá)克給出了每股250美元的參考價(jià)，使得Coinbase的估值達(dá)到約653億美元。Coinbase首日收漲31.31%，開盤價(jià)報(bào)381美元，開盤后其股價(jià)一度飆升70%至每股429美元，市值一度突破1100億美元，隨后股價(jià)回落至開盤價(jià)以下，收于328.28美元，較開盤價(jià)下跌14%，按完全稀釋后的估值約為860億美元。

Coinbase的上市還直接刺激了加密貨幣市場(chǎng)，比特幣、以太坊、狗狗幣等加密貨幣價(jià)格水漲船高，其中比特幣、以太坊價(jià)格分別突破64000美元和2300美元，創(chuàng)下新高。

不過，隨著Coinbase的股價(jià)縮水，比特幣也從創(chuàng)紀(jì)錄的高位下跌，科技股也全線下跌。

不論如何，Coinbase的上市依然是加密貨幣世界的里程碑事件，加密貨幣擁護(hù)者們的“信仰之地”走到了更大的市場(chǎng)，接受公眾的審視，加密貨幣向主流社會(huì)跨出了重要的一步。

營(yíng)收暴漲，回報(bào)可期

Coinbase 公布的S-1文件顯示，2020年，Coinbase營(yíng)收為12.77億美元，同比2019年5.37億美元增漲128%，2020年凈利潤(rùn)為3.22億美元，去年虧損0.30億元，同比大幅扭虧。

另外，Coinbase 2021年一季報(bào)顯示，當(dāng)季營(yíng)收飆升至18億美元，相較去年同期的1.906億美元暴漲超800%，凈利潤(rùn)在7.3億-8億美元之間，較去年同期的3200萬美元暴增25倍，調(diào)整后EBITDA大約為11億美元。

交易服務(wù)收入是其營(yíng)業(yè)收入的重要組成部分，約占86%。從2019年中到2020年底，Coinbase的交易服務(wù)收入從2.35億美元上升至10.96億美元，漲幅366%。

從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，Coinbase不僅是一家成長(zhǎng)型公司，同時(shí)也可以利用盈利能力說服別人，預(yù)計(jì)Coinbase的盈利倍數(shù)將達(dá)到200以上。Coinbase未來幾年的預(yù)期回報(bào)率值得期待。

用戶方面，Coinbase預(yù)計(jì)Q1已核實(shí)用戶達(dá)5600萬，去年同期3400萬，月交易用戶數(shù)（MTUs）為610萬，環(huán)比上升330萬。

資產(chǎn)管理方面，數(shù)據(jù)顯示，Coinbase平臺(tái)上資產(chǎn)為2230億美元，在加密數(shù)字貨幣市場(chǎng)的份額為11.3%，其中，來自機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)為1220億美元。另外， 一季度交易額為3350億美元，遠(yuǎn)超去年一季度的300億美元。

合規(guī)性則是Coinbase的“生命線”。一直以來，Coinbase穩(wěn)打穩(wěn)扎，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，平臺(tái)上的交易幣種僅有比特幣、以太坊和萊特幣等幾個(gè)主流代幣，目前，在全球加密市場(chǎng)有近萬種加密貨幣的背景下，Coinbase也僅僅上架了44款加密貨幣，一些存在潛在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目和品種，很難直接登陸其交易所平臺(tái)。業(yè)界普遍認(rèn)為，Coinbase此次能夠獲得主流交易市場(chǎng)的認(rèn)可成功上市，與其在合規(guī)方面的表現(xiàn)不無關(guān)系。

Coinbase CEO Brian Armstrong還曾透露，Coinbase已經(jīng)在在紐約獲得了用于數(shù)字資產(chǎn)活動(dòng)的營(yíng)業(yè)執(zhí)照Bit License，并在美國(guó)金融犯罪執(zhí)法局（FinCEN）注冊(cè)了MSB牌照。

界面新聞援引火幣大學(xué)校長(zhǎng)于佳寧的觀點(diǎn)，其認(rèn)為Coinbase 的上市或能為數(shù)字資產(chǎn)達(dá)到再次“出圈”的效果，會(huì)把行業(yè)帶入下一個(gè)“合規(guī)化發(fā)展”階段。

不過Coinbase的S-1文件中還有很多值得注意的“陷阱”。其中之一就是，購(gòu)買的股票的投資人對(duì)公司治理幾乎沒有發(fā)言權(quán)。Coinbase將公開兩個(gè)不同類型的股票，其直接上市僅針對(duì)A類普通股，而B類股票則由公司高管和早期投資者持有。Brian Armstrong擁有22%的投票權(quán)，所有高管和董事集體擁有54%的投票權(quán)。安德列森·霍洛維茨持有14%的投票權(quán)。而所有公開發(fā)行股票投資者的權(quán)益加在一起后預(yù)計(jì)將獲得不超過17%的投票權(quán)。

Coinbase上市后的隱憂

Coinbase的上市作為加密貨幣世界的里程碑，必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來一定的影響。Coinbase的上市象征著受到了傳統(tǒng)領(lǐng)域的初步認(rèn)可，促使加密貨幣走進(jìn)更主流的投資圈，同時(shí)帶動(dòng)更多機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，Coinbase也將進(jìn)一步推動(dòng)各國(guó)在數(shù)字資產(chǎn)合規(guī)化方面的合規(guī)化發(fā)展，加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)管。

但Coinbase依然存在隱憂。

由于直接上市沒有禁售期，原始股東拋售壓力大，容易對(duì)公司股價(jià)造成一定的壓力。Coinbase股價(jià)的未來走勢(shì)很大程度上還取決于數(shù)字貨幣的市場(chǎng)行情。不少人認(rèn)為，加密貨幣牛市使得Coinbase一季度業(yè)績(jī)井噴，一旦加密市場(chǎng)降溫將會(huì)給Coinbase帶來巨大的打擊。比特幣對(duì)于Coinbase的影響無疑是巨大的，而比特幣極端的波動(dòng)性也將反映在Coinbase的股價(jià)上。Coinbase也在S-1文件中警示了加密貨幣的高度不穩(wěn)定性。

另外，也不能排除一些古老的巨鯨賬戶蘇醒的可能，一旦這些賬戶蘇醒拋售很可能會(huì)引發(fā)巨大的踩踏事件。

投資者態(tài)度方面，盡管上文提到會(huì)有更多機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，但目前大部分投資者對(duì)于加密貨幣都還仍然處于觀望狀態(tài)。美國(guó)銀行最新調(diào)查顯示，超74％的受訪者認(rèn)為加密貨幣市場(chǎng)正處在較大的泡沫中，僅7%的人認(rèn)為值得投資。

同時(shí)，Coinbase還面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)，Gemini、Bitstamp、Kraken、Binance等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很可能會(huì)提供更低或不收取交易費(fèi)用來?yè)屨际袌?chǎng)份額。傳統(tǒng)券商公司也開始提供相關(guān)服務(wù)，Coinbase的壓力就更大了。競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑵仁笴oinbase調(diào)低目前的高收費(fèi)，而交易費(fèi)則是Coinbase的重要收入來源，2020年Coinbase的交易費(fèi)占到了全年總收入的86%。據(jù)報(bào)道，Coinbase第一季度的交易收入占交易量的百分比比洲際交易所高出46倍，隨著市場(chǎng)日益成熟，加密貨幣市場(chǎng)中異常巨大的價(jià)差將會(huì)被降低。

Coinbase也意識(shí)到了這一問題，文件中提到“我們的總收入在很大程度上取決于加密資產(chǎn)的價(jià)格和在我們平臺(tái)上進(jìn)行的交易量。如果價(jià)格或數(shù)量下降，我們的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)結(jié)果和財(cái)務(wù)狀況將受到不利影響?！?

另外Coinbase還認(rèn)識(shí)到，當(dāng)管理層注意到它將“有意義地增加對(duì)銷售和營(yíng)銷的投資”時(shí)，未來的盈利能力可能會(huì)下降。

Coinbase能否撐起千億估值？

那么，Coinbase能撐得起千億美元的高估值嗎？

根據(jù)彭博的報(bào)道，Coinbase在納斯達(dá)克私人市場(chǎng)最后一周的市場(chǎng)估值大約為900億美元；招股書顯示，2021年第一季度（至2021年3月15日）Coinbase的每股交易量加權(quán)平均價(jià)格為343.58美元；Coinbase開盤首日，其估值便坐上過山車，在突破千億美元后，蒸發(fā)百億美元。

而為了證明其預(yù)期1000億估值的合理性，Coinbase必須將稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)保持25%的利潤(rùn)率之間，在這種情況下，到2027年，Coinbase將獲得213億美元的收入，這將是洲際交易所和納斯達(dá)克2020年合并收入的1.5倍。

另外，Coinbase能否維持高估值還將取決于吸引新用戶的能力。Delphi的數(shù)據(jù)顯示，2018年至2019年，Coinbase的認(rèn)證用戶增加了23%，2019年至2020年又增加了34%。但加密貨幣遠(yuǎn)離主流仍是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，Civic Science數(shù)據(jù)顯示，66%的成年美國(guó)人對(duì)比特幣不感興趣，18%的人從未聽說過比特幣。Civic Science還表示，雖然投資加密貨幣的人數(shù)正在迅速增長(zhǎng)，但仍保持在僅占成年美國(guó)人9%的水平。Coinbase的上市能否進(jìn)一步刺激新用戶進(jìn)入則需要時(shí)間來驗(yàn)證。

一些人警告稱，與納斯達(dá)克等傳統(tǒng)股票交易所相比，Coinbase作為加密貨幣交易所的隱含估值過高。

投資研究公司New Constructs的首席執(zhí)行官David Trainer表示，這個(gè)加密平臺(tái)的估值高得離譜，“盡管Coinbase的收入在過去12個(gè)月飆升，但該公司幾乎沒有機(jī)會(huì)達(dá)到未來的利潤(rùn)預(yù)期?！盩rainer說，根據(jù)他的計(jì)算，Coinbase的估值應(yīng)該接近189億美元，比預(yù)計(jì)的1000億美元估值下降81%。

或許正如投資研究公司MoffettNathanson合伙人兼高級(jí)分析師Lisa Ellis所說，Coinbase“不適合膽小的人”，Coinbase已經(jīng)坐上過山車，誰(shuí)也不知道它何時(shí)能沖上新一個(gè)高峰，抑或是跌落低谷。