相比工農中建交，同為國有大型商業銀行的郵儲銀行有很多獨特之處。它很年輕，2007年3月才正式成立，至今不過十余年，而其銀行業務可以追溯到百年前；它的網點數量遠多于其他大型商業銀行，自營網點數量卻又最少；它從中國郵政獨立出來，但無論業務或股權都依然與郵政高度關聯……

大概源于這些看似矛盾的特質，郵儲銀行很長時間里缺乏關注度，2019年12月上市A股后甚至出現盤中破發的情形。直到2020年12月，知名價值投資人李錄通過旗下喜馬拉雅資本分兩次增持郵儲銀行H股，使這家可能被低估的銀行倍受關注。

郵儲銀行被低估了嗎？回答這個問題，要分析郵儲銀行的基因去理解它的模式與潛力。

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基因

郵儲銀行的前身可以追溯到1919年，當年7月1日，中華民國交通部郵政局開辦郵政儲金業務，后將其獨立為郵政儲金匯業局。至1940年，郵政儲金匯業局已成為國民黨金融體系的重要組成部分。

1949年國民黨撤出大陸，中國人民郵政接管郵政儲金匯業局。當時郵政開展的儲蓄業務主要代辦個人儲蓄和非經營性的群眾團體的存款，將收儲金融全部轉存人民銀行，由銀行付給利息。此后三年，在計劃經濟思想的指導下，中國人民銀行逐漸建立起“大一統”的國家銀行體系，即中國人民銀行同時具有中央銀行和商業銀行的雙重職能，高度壟斷金融業。這種背景下，1953年9月1日郵政停辦儲蓄業務。

國家銀行體系“大一統”格局延續了二十余年。隨著1978年改革開放，這種體系已難以適應宏觀經濟調控與市場經濟發展需要，1979年時任國務院副總理鄧小平提出“必須把銀行真正辦成銀行”。此后，國內銀行體系逐漸由“大一統”過渡為中央銀行與商業銀行分離的“二元”格局，“工農中建”四大國有專業銀行相繼恢復。

郵政儲蓄業務的恢復也被列入日程。1981年郵電部門開始籌備郵政儲蓄，1986年1月8日，中央財經領導小組決定恢復郵政部門的儲蓄業務，同年3月，中國人民銀行與原郵電部簽訂《關于開辦郵政儲蓄的協議》，郵電部成立郵政儲匯局（郵儲銀行前身），負責全國的郵政儲蓄與匯兌業務。

剛成立的郵政儲匯局沒有獨立的存款賬戶，將所有吸收的資金全部繳存中國人民銀行，收取一定比例手續費。此時的存款業務是郵政代中國人民銀行辦理，更像是中間業務，這種模式持續了近四年。1990年1月，“繳存款”的代辦轉變為“轉存款”的自辦模式，即郵政將儲蓄資金由繳存改為全額轉存人民銀行。人民銀行不再向郵政支付手續費，而是按雙方協商利率計付利息，即郵政獨立經營儲蓄業務，業務收入也由手續費改為利差。由于人民銀行給予郵政高于市場的利率，郵政儲蓄享受了巨大的政策紅利，隨后十余年間迅速崛起。2004年全國郵政儲蓄存款余額達到10082億元，市場占有率為8.86%。

崛起背后的另一個重要推動力量是郵政遍布全國的密集網點。新中國成立后幾十年間，擔負通信使命的郵政持續深耕網點建設，逐步建成溝通城鄉、覆蓋全國的郵政網絡。1999年郵政擁有8.4萬處郵政局所，形成覆蓋全國幾乎所有城鄉的密集網絡，其中3.1萬個網點開辦儲蓄業務。這張巨網之上，郵政儲蓄擁有很強的渠道優勢，尤其在鄉鎮網點，難有銀行與之競爭。

但是隨著存款規模不斷擴大，政策利率扶持、貸款業務缺失的模式弊端也被放大。一方面，郵儲大量存款以高于市場的利率轉存人民銀行，不僅造成人民銀行承擔了高成本的負債壓力，而且加大了人民銀行基礎貨幣的投放難度，可能造成貨幣供應被動緊縮。另一方面，“只存不貸”造成郵儲所在區域存款流失，尤其鄉鎮、農村資金失血嚴重，金融生態遭到破壞，矛盾突顯，這種模式越加難以持續，改革勢在必行。

改革從郵政儲蓄市場化開始。2003年時任中國人民銀行行長周小川提出：研究并制定利率市場化方案，完善郵政儲蓄轉存利率機制，建立農村資金回流機制。當年8月，國家調整郵政儲蓄轉存款政策，實行郵政儲蓄轉存款的新老劃段，規定郵政儲蓄機構可以從事債券投資和協議存款、自主運用新增資金。三年后，銀監會下發《關于加強郵政儲蓄機構小額貸款業務試點管理的意見》，結束“只存不貸”模式，標志著郵政儲蓄機構資產業務市場化的形成。

同時，為配合金融業務的市場化改革，郵政儲蓄機構逐漸從郵政集團的組織體系中獨立出來。2004年5月，中國銀監會下發了《郵政儲蓄機構業務管理暫行辦法》，明確要求郵政儲蓄與郵政業務應實行“財務分開和分賬經營”。2006年12月，銀監會正式批準中國郵政以全資方式出資200億元人民幣組建中國郵政儲蓄銀行。2007年3月6日，郵儲銀行正式成立。

雖然成立至今不過十余年，但延續百年的郵政基因，是理解郵儲銀行業務模式的重要基礎。

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模式

2007年成立時，為充分發揮郵政集團和郵儲銀行雙方優勢，郵儲銀行確立了“自營+代理”的渠道模式，即郵儲銀行不僅設立自營網點，還與郵政集團訂立委托代理協議，委托其在經營網點代理郵儲銀行提供服務。

這種模式延續了當年郵政郵蓄業務的網點優勢，是郵儲銀行與傳統商業銀行的重要區別。截止2020年6月，郵儲銀行共有自營網點7882個，少于工農中建交五大行，但算上31750個代理網點，郵儲銀行營業網點達39632個，覆蓋中國99%的縣市，形成銀行業中營業網點最多、覆蓋面最廣的渠道網絡。這個網絡70%分布在縣域地區，50%以上分布在中西部，使得郵儲銀行能夠滲透到金融基礎相對薄弱的區域，避開傳統大行、建立差異化的競爭優勢。

受益于網點的密集覆蓋，郵儲銀行為超過6億的個人客戶提供存貸、信用卡等金融服務。但是相比提供全面金融服務的自營網點，代理網點的服務范圍大多局限在儲蓄存款與信用卡還款、代收付等中間業務，沒有貸款業務。這種業務構成使郵儲銀行的資產負債呈現出兩個重要特征。

一是大量的個人存款。2020年9月郵儲銀行共有10萬億存款，其中個人存款規模8.75萬億元，占比超過80%，顯著高于其他大型商業銀行的個人存款占比。大多是存款不高、議價能力相對較低的個人用戶，為郵儲銀行提供了較低的負債成本，2020年上半年郵儲銀行存款付息率僅為1.61%，低于商業大行平均水平。

二是優異的資產質量。2020年9月郵儲銀行不良貸款率為0.88%，撥備覆蓋率為403.21%，不良率遠低于同業。這種優勢與郵儲銀行貸款業務的開展方式息息相關，相比其他大行，郵儲銀行發力信貸業務較晚，2006年開始試點，2014年才有明顯提升。受限于代理網點的服務范圍，貸款比例始終不高，到2020年6月，信貸資產僅占總資產的49.98%，低于所有上市銀行，其余資產主要是風險極低的同業存款與債券投資。

所有貸款中60%以上都是個人貸款，其中又以住房貸款為主，風險發生概率較小。另外，由于起步較晚，郵儲銀行的公司信貸業務避開了前期信用風險暴露周期，貸款中如建筑、房地產等行業比重較低，這使得郵儲銀行對公不良貸款率大幅低于同行。

以住房為主的個人貸款、主要覆蓋低風險行業的對公貸款、同業存款與債券投資等構成了郵儲銀行顯著優于同行的資產質量，利息凈收入在營收中占比最高。2020年上半年郵儲銀行的利息凈收入為1229.54億元，占營業收入84%。相比之下，中間業務產生的手續費及傭金凈收入較低，僅97.28億元，對營收貢獻度明顯低于其他大行。一是因為郵儲銀行中間業務起步較晚、發展程度不高；二是因為郵儲銀行與代理網點“誰辦理誰受益”的計費原則，郵儲銀行先在自身財報中確認收入，再按約定由郵儲銀行支付給郵政集團，因此體現在郵儲銀行賬面的手續費及傭金凈收入很少。

獨特的“自營+代理”模式同樣體現在郵儲銀行的費用結構中，相比其他銀行，郵儲銀行的業務及管理費中多出一項“儲蓄代理費”，這是郵儲銀行向代理網點支付的儲蓄代理費用，計費原則遵循“固定費率、分檔計費”，即針對不同期限的存款采取不同的費率。由于這項費用的產生，郵儲的成本收入比顯著高于其他大行，2020年上半年達到56.29%。

無論是廣泛分布縣域地區的個人用戶、大量的個人存款，或是顯著區別于同行的收入費用結構，都可以從郵儲銀行的郵政基因以及由此形成的“自營+代理”模式中找到源頭。因此構成的獨特優勢，為郵儲銀行的未來發展帶來很大的想象空間。

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潛力

2013年到2020年，全國居民人均可支配收入由18310元增長到32189元，年復合增長率8.39%。居民收入增長帶來消費升級，對銀行業來說，用戶對貸款、信用卡、理財等服務提出了更加多樣化的需求，零售金融業務開始扮演越來越重要的角色。隨著居民收入的進一步提升，零售金融業務潛力巨大。另外，相比曾經占主導地位的對公金融，零售業務風險分散、具有天然的穩定性，優勢明顯。大力發展零售業務成為越來越多銀行在未來競爭環境下戰略選擇的共識，以招商銀行、平安銀行為代表的銀行紛紛構建大零售戰略，如今兩家銀行零售業務營收占比均已超過50%。

另一個趨勢是縣域經濟的崛起。據工信部賽迪顧問縣域經濟研究中心2020年發布的《中國縣域經濟百強研究》，百強縣以占全國不到2%的土地、7%的人口，創造了全國約10%的GDP。這種崛起帶來“五環外”消費者愈加強勁的消費活力，以農村為例，全國農村網絡零售額由2014年1800億元增長到2019年1.7萬億元，年復合增長率高達56.69%。這一趨勢成就了拼多多、蜜雪冰城等企業的快速發展。

對于擁有覆蓋全國99%縣市網點、超過6億個人用戶的郵儲銀行，金融業務零售化、縣域經濟崛起都提供了絕佳的發展機遇。郵儲銀行管理層順勢而為，提出“做差異化的零售銀行”戰略，這種企圖進一步體現在郵儲銀行的愿景中“建設客戶信賴、特色鮮明、穩健安全、創新驅動、價值卓越的一流大型零售銀行”。與定位珠三角、長三角等發達經濟區域的招商銀行不同，郵儲銀行基于網點廣泛覆蓋縣域地區的差異化優勢，將業務定位于更為廣泛的城鄉、農村。圍繞這種定位提出個人金融業務的智能化、集約化轉型，由此可能帶來一系列的業務演變。

挖掘存量用戶將進一步推升個人貸款業務比重。由于貸款業務起步較晚、代理網點長期未開展貸款業務，郵儲銀行的貸款占比較其他大行存在明顯差距。依托廣泛的代理網點覆蓋與存量用戶基礎，個人貸款業務存在較大想象空間。

消費場景的持續滲透將釋放消費金融業務增長潛能。相比現有的個人用戶規模，郵儲銀行的信用卡、電子支付等消費金融服務有很大成長空間。以信用卡為例，2020年6月，郵儲銀行的借記卡結存卡量10.19億張，信用卡結存卡量僅3341.65萬張，占比不到4%，潛力巨大。隨著郵儲銀行滲透更多的消費渠道和場景，龐大存量用戶釋放的潛能不可估量。

不斷增加的居民理財需求將推動財富管理業務快速成長。據銀行業理財登記托管中心發布的《中國銀行業理財市場年度報告（2020）》，2020年底我國銀行理財市場持有理財產品的投資者數量達4162.48萬，較上年增長86.85%，銀行理財用戶與資金規模快速擴大，由此可能為郵儲銀行帶來理財業務規模快速增長。

對金融科技的持續投入將提升郵儲銀行的整體經營效率。面對科技為金融行業帶來的改變，郵儲銀行積極應對，一方面將業務線上化、數據化，如通過手機銀行戰略實現線上線下一體化的渠道建設；另一方面利用數據驅動場景化獲客、客戶關系管理、智能化風控等業務與管理環節。隨著應用逐漸深化，科技有望對郵儲銀行低于同業的經營效率帶來顯著提升。

這些趨勢將很大程度提升郵儲銀行的利息凈收入、增加信用卡等中間業務收入占比、降低成本費用比，最終呈現為更具投資價值的財務數據。回顧近幾年，郵儲銀行已經在有計劃的補齊短板：2015年11月中郵消費金融成立，消費金融業務布局展開；2019年5月郵儲銀行獲批在6個省的代理網點試點輔助小額貸款業務，代理網點的個人貸款業務有望廣泛鋪開；2019年12月中郵理財獲批開業，財富管理業務的拓展空間進一步被打開……未來更多行動值得期待。

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結語

從最初依附郵政的儲蓄機構，到如今獨立的大型商業銀行，郵儲銀行的郵政基因從未變過。這種基因使得郵儲銀行形成“自營+代理”的獨特模式，憑借覆蓋范圍最廣的營業網點、龐大的縣域個人用戶規模，“年紀輕輕”的郵儲銀行得以在強手林立的銀行業建立起差異化優勢。

郵儲銀行的潛力正是建立在這種優勢之上，得益于龐大的縣域用戶規模，它可以避開經濟發達區域的激烈競爭，定位“差異化的零售銀行”。為此實施的一系列業務轉型，在縣域經濟崛起的趨勢下呈現出巨大的發展潛力。

郵儲銀行被低估了嗎？取決于它的既有優勢能維持多久、傳承郵政基因的“差異化零售銀行”戰略能走多遠。