追趕比亞迪、寧德時代的路上，國軒高科“牽手”大眾，前途仍坎坷？

自2020年8月交付以來，宏光mini EV銷量持續(xù)爆發(fā)，2020全年銷量僅次于特斯拉，成為“國貨之光”。

在宏光mini EV大爆發(fā)的刺激下，五菱汽車（00305.HK）股價飆升，2020Q4大漲585%。A股真正的產(chǎn)業(yè)鏈公司股價同樣亮眼，其中磷酸鐵鋰電池供應(yīng)商之一國軒高科（002074.SZ）Q4上漲64%，一舉突破2015年的歷史高點(diǎn)。

圖片來源：通達(dá)信

當(dāng)然，股價刷新歷史新高不僅僅因?yàn)楸狭撕旯鈓ini EV的大腿，磷酸鐵鋰才是關(guān)鍵。

由于新能源車補(bǔ)貼政策的變化，過去幾年磷酸鐵鋰在動力領(lǐng)域日子并不好過，曾經(jīng)的鋰電池巨頭沃特瑪因此破產(chǎn)清算。2016年凈利潤達(dá)10.31億元的國軒高科，業(yè)績和毛利率也一度下降，2019年歸母凈利潤僅為0.51億，扣非后更是虧損3.45億元。

不過，情況在2020年開始改觀。

一方面，經(jīng)過幾年的補(bǔ)貼退坡，補(bǔ)貼的影響越來越弱化，市場驅(qū)動逐漸成為新能源車發(fā)展的邏輯；另一方面，憑借著性價比和安全優(yōu)勢，磷酸鐵鋰在低續(xù)航乘用車領(lǐng)域煥發(fā)生機(jī)。

根據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，2020年前9批入選工信部發(fā)布的《新能源汽車推廣應(yīng)用推薦車型目錄》的磷酸鐵鋰乘用車型達(dá)127款，遠(yuǎn)超2019年全年的40款，占比14%也高于2019年。銷量排行靠前的特斯拉model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版、比亞迪漢、宏光mini EV也都配備有磷酸鐵鋰電池。

另外在供給端，根據(jù)廣發(fā)證券研報顯示，經(jīng)過幾年的行業(yè)洗牌，尤其是沃特瑪事件之后，磷酸鐵鋰行業(yè)集中度大幅提升，寧德時代、比亞迪和國軒高科組成了第一梯隊(duì)，2020H1三者市占率達(dá)85.6%。

目前，堅(jiān)持“做精鐵鋰、做強(qiáng)三元、做大儲能”的國軒高科，磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)依然占主導(dǎo)，其實(shí)力在行業(yè)也舉足輕重。

從幾組數(shù)據(jù)可以得知。

伴隨著行業(yè)景氣度的回升，國軒高科業(yè)績也有所改善。根據(jù)2020年業(yè)績預(yù)告，國軒高科預(yù)計(jì)全年?duì)I收60-66億元，同比提升20.99%-33.09%，是2016年以來最大增幅。

不過歸屬凈利潤雖然同比增長153.64%-231.68%，達(dá)到1.3-1.7億元，卻有約4.07億是政府補(bǔ)助和理財(cái)產(chǎn)品收益帶來的非經(jīng)常性損益。也就是說扣非凈利潤仍然為負(fù)，只不過虧損相比2019年有所減少。

資料來源：國軒高科公告

根據(jù)公告，動力鋰電池產(chǎn)品售價下降和原材料成本上升是影響國軒高科業(yè)績的主要因素。而全產(chǎn)業(yè)鏈整合能力，正是國軒高科與寧德時代、比亞迪等相比所欠缺的重要一點(diǎn)。

當(dāng)然，市值所反映的差距（寧德時代和比亞迪A股市值分別相當(dāng)于16個和8個國軒高科）不只是全產(chǎn)業(yè)鏈能力。技術(shù)上，國軒高科也處于追趕的位置。

寧德時代抓住三元鋰電池的機(jī)會成為行業(yè)老大，又在2019年9月發(fā)布了CTP電池。搭載刀片電池的“比亞迪漢”也讓人眼前一亮。

俗話說，“不怕慢，就怕站”。作為應(yīng)對，今年1月，國軒高科發(fā)布了210Wh/Kg磷酸鐵鋰軟包電芯及JTM技術(shù)產(chǎn)品。根據(jù)官網(wǎng)介紹，該能量密度達(dá)到三元NCM5系水平，業(yè)界領(lǐng)先。JTM技術(shù)則省去了電芯組裝過程，實(shí)現(xiàn)了與鉛酸電池相近的成本。

關(guān)于JTM技術(shù)的量產(chǎn)計(jì)劃，國軒高科告訴野馬財(cái)經(jīng)，公司正在積極推動JTM技術(shù)投產(chǎn)，早日將相關(guān)技術(shù)應(yīng)用到實(shí)際生產(chǎn)中。

如果能及早量產(chǎn)，乘著新能源車的長期風(fēng)口，國軒高科仍有成長性。更何況還有行業(yè)“大佬”隨行。

這位大佬，就是大眾汽車。

根據(jù)近日國軒高科給證監(jiān)會的回復(fù)，2020年1月10日和1月20-21日，國軒高科與大眾雙方就交易方案及交易協(xié)議核心條款談判。其間，即1月17日，大眾收購國軒高科部分股權(quán)一事傳出，國軒高科股價應(yīng)聲漲停，并在5個交易日上漲近50%。在同年4、5月雙方履行內(nèi)部審批程序之際，國軒高科再次因?yàn)橄嚓P(guān)報道收到交易所關(guān)注函。

而國軒高科一直在否認(rèn)。在2020年4月23日給交易所的回復(fù)中，僅承認(rèn)與大眾在保持積極溝通，在技術(shù)、產(chǎn)品、資本等方面探討戰(zhàn)略合作的可能性。也提到有再融資的意向。不過，即便每次都“辟謠”，股價都沒有受到太大影響。

最終事情還是坐實(shí)了。

5月28日晚，國軒高科發(fā)布《2020年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》，擬募資不超過73.06億元，并引入大眾中國為戰(zhàn)略投資者。同時大眾中國與控股股東珠海國軒及實(shí)控人李縝簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。股權(quán)轉(zhuǎn)讓以《股份認(rèn)購協(xié)議》生效及確定發(fā)行首日為前提。

完成后，大眾中國將持有國軒高科26.47%股權(quán)，成為第一大股東，并且在認(rèn)購?fù)瓿善?6個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓和出售。同時承諾在股份認(rèn)購和轉(zhuǎn)讓完成后36個月或更長時間，不可撤銷地放棄部分股份表決權(quán)，以使大眾中國表決權(quán)比例低于創(chuàng)始股東方至少5%。

資料來源：國軒高科公告

幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，國軒高科在2021年2月5日公告中止審查后，22日晚間公告審查恢復(fù)，并在23日晚發(fā)布證監(jiān)會二次反饋的回復(fù)。

在回復(fù)中可以看到，國軒高科和大眾中國都釋放了一定誠意。大眾中國承諾目前沒有且未來3年也沒有計(jì)劃作為戰(zhàn)略投資者參與國內(nèi)其他從事動力鋰電池生產(chǎn)業(yè)務(wù)上市公司非公開發(fā)行的計(jì)劃。也就是說，國軒高科具有一定程度上的唯一性。國軒高科也在去年8月13日選舉了大眾中國推薦的Frank Engel為第八屆董事會董事參與上市公司管理。

目前，國軒高科已經(jīng)與大眾中國在電池供應(yīng)方面開展合作。大眾中國派出10-20人的專家團(tuán)隊(duì)幫助國軒高科針對大眾汽車MEB 電動汽車平臺進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)工作。目前項(xiàng)目進(jìn)展順利，已獲得初步認(rèn)可，后續(xù)合格供應(yīng)商認(rèn)證工作正在進(jìn)行中。

而且公司在募投項(xiàng)目實(shí)施地點(diǎn)、項(xiàng)目產(chǎn)品型號等方面充分考慮大眾安徽的需求，并與大眾中國就產(chǎn)品合作開展工作。

除了帶來客戶，大眾中國還可以為國軒高科的電池研發(fā)提供戰(zhàn)略技術(shù)路線以及產(chǎn)品路線的指引，從而節(jié)約國軒高科的研發(fā)資源，提升研發(fā)效率。

但是，在關(guān)于大眾中國放棄表決權(quán)的承諾終止條件上，第四點(diǎn)引起了小編的注意（下圖）。

資料來源：國軒高科公告

鑒于戰(zhàn)略投資完成后，創(chuàng)始股東持股僅有18.17%，安全邊際并不算高。如果后續(xù)出現(xiàn)增發(fā)或創(chuàng)始股東減持，或其他途徑導(dǎo)致創(chuàng)始股東持股低于15%或減少5%，那么該承諾有可能終止，這是否會成為創(chuàng)始股東“金蟬脫殼”的機(jī)會呢？

公司在回復(fù)中提到，除李縝及其一致行動人，其他股東持股比例均低于5%，且相互之間不存在控制關(guān)系，因此不存在無實(shí)控人的情況。但考慮到實(shí)控人的控股比例較低，未來會不會出現(xiàn)無實(shí)控人或者第三方成為實(shí)控人的情況？如果出現(xiàn)不利情況，又會有什么樣的應(yīng)對？

另外，在第16-18頁雙方承諾的內(nèi)容顯示，國軒高科承諾在年度生產(chǎn)計(jì)劃、產(chǎn)能計(jì)劃等方面優(yōu)先考慮大眾集團(tuán)，即使產(chǎn)能不足，也將努力滿足對方需求。但大眾中國方面的承諾則僅僅是支持國軒高科成為大眾中國及其關(guān)聯(lián)方，以及其在中國境內(nèi)合資企業(yè)的供應(yīng)商定點(diǎn)。

雙方承諾并不對等，這是否會影響到國軒高科與大眾中國及其關(guān)聯(lián)方和其在中國境內(nèi)合資企業(yè)的合作？我們不得而知。而從國軒高科的承諾看，存在依賴大眾中國的可能。

除了與大眾中國的合作，國軒高科還有一筆交易也引起了監(jiān)管層的關(guān)注。

2020年12月26日，國軒高科發(fā)布的《關(guān)于對外投資暨增資天津恒天新能源汽車研究院有限公司的公告》。根據(jù)國軒高科給深交所的回復(fù)，該動作：一、為了設(shè)立北方Pack基地，完成北方戰(zhàn)略布局；二、降低應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險，盤活相應(yīng)的資產(chǎn)。

如此，本來3021.25萬元的壞賬，一轉(zhuǎn)眼變成了利潤。

根據(jù)國軒高科的答復(fù)，截至2020年9月30日，公司對天津恒天應(yīng)收賬款賬面余額為2.14億元，公司計(jì)提壞賬3021.25萬元，因而應(yīng)收賬款賬面價值已降至1.83億元。但債轉(zhuǎn)股時，公司仍以2.14億元債權(quán)轉(zhuǎn)股，故產(chǎn)生3021.25萬元的債務(wù)重組溢余。

資料來源：國軒高科公告

但根據(jù)關(guān)注函，天津恒天最近兩年又一期的凈利潤分別為1,160.87萬元、9.11萬元和-2,528.39萬元，呈明顯下滑趨勢；2020年三季度末，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.89%，較上年末增長9.63個百分點(diǎn)。

即使天津恒天具有戰(zhàn)略價值，國軒高科的應(yīng)收賬款占其負(fù)債額較大，債轉(zhuǎn)股不得不做，但給這樣的資產(chǎn)80.92%的增值率還是讓人難以想象。

對此，國軒高科答復(fù)記者，結(jié)合被評估單位的實(shí)際情況及本次評估目的，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果更能客觀地反映本次評估目的下股東全部權(quán)益價值。故最終選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出的評估值作為最終評估結(jié)果。

資料來源：國軒高科官網(wǎng)

有趣的是，大眾中國推薦的董事Frank Engel，因?yàn)椤皶簳r無法對投資前景和預(yù)期收益做出合理判斷”而對該投資投了棄權(quán)票。不過，該議案還是在2月8日的臨時股東大會上通過了。

在新能源車這一前景明確的行業(yè)上，市場競爭只會越來越激烈。這個背景下，大眾和國軒高科都面臨不能輸?shù)木置妫叩慕Y(jié)合是一次積極應(yīng)對。如果戰(zhàn)略合作完成，那36個月就像是一個考核期。

對于國軒高科來說，雖然展現(xiàn)了足夠的誠意，也強(qiáng)調(diào)了獨(dú)立性，但能否真正做到這種獨(dú)立性，得到自己想要的，還要看執(zhí)行。一旦出現(xiàn)依賴大眾的情況，國軒高科就將很大程度上取決于大眾在中國的經(jīng)營狀況。

長續(xù)航是新能源車永恒不變的主題，面對特斯拉、寧德時代、比亞迪以及造車新勢力的競爭，大眾能給三元鋰電池薄弱的國軒高科帶來什么改變？面對白熱化競爭，二者的結(jié)合能否真正闖出一條路？這都有待時間的檢驗(yàn)。沃特瑪曾經(jīng)因?yàn)檎惧e隊(duì)付出了沉重代價，其他企業(yè)也面臨這個問題。

此外，如果戰(zhàn)略合作最終達(dá)成，此前Frank Engel投棄權(quán)票這種情況，可能也會是未來雙方經(jīng)營分歧的一個常態(tài)。考慮到屆時大眾中國將可以派駐2名非獨(dú)立董事和2名獨(dú)立董事（董事會共包括5名非獨(dú)立董事和4名獨(dú)立董事），雙方的磨合也是影響國軒高科未來發(fā)展的一個因素。