德必上市漲幅超100%，輕資產(chǎn)運(yùn)營商的春天來了？

輕資產(chǎn)運(yùn)營商在2021年的春天給行業(yè)開了個(gè)好頭。今天，德必文化正式上市，市值近60億元。

除夕前一天（2月10日），德必文化成功登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)為51.47 元/股，開盤價(jià)為100.98/股，開盤后股價(jià)大漲超100%，股價(jià)最高達(dá)125元/股。截至發(fā)稿前，德必文化市值近60億元人民幣。本次IPO，德必文化募集資金約6.9億元，募集資金里10%的投向?qū)⒂糜谕七M(jìn)園區(qū)智能化。

園區(qū)資產(chǎn)市場化運(yùn)營十多年，一直期待專業(yè)運(yùn)營商上市品牌。但能成功登陸二級(jí)市場的品牌不多，德必之前只有多次闖關(guān)的錦和商業(yè)成功上市。今天，德必作為園區(qū)輕資產(chǎn)運(yùn)營的代表品牌，其表現(xiàn)給全行業(yè)打了氣。有趣的是這兩家如今上市的品牌都是南方系，大本營都在上海。

在輕資產(chǎn)運(yùn)營這個(gè)領(lǐng)域，南方系口碑一直較好，甚至有北方的園區(qū)運(yùn)營老總曾感慨，要是像德必、錦和這樣的南方系大舉北上，運(yùn)營相對(duì)粗放的北方系能不能守好自己的飯碗都不好說。

作為輕資產(chǎn)運(yùn)營商的代表之一，德必上市還給傳統(tǒng)房企轉(zhuǎn)型打了個(gè)樣。

系列調(diào)控政策一路下來，房地產(chǎn)行業(yè)早已進(jìn)入存量唱主角的下半場。過去的2020年是房企轉(zhuǎn)型、掙扎、拼命尋路的一年。數(shù)字化成為傳統(tǒng)房企尋路的一個(gè)大趨勢，另一個(gè)大趨勢就是布局園區(qū)開發(fā)運(yùn)營，比如萬科，金茂，金科，頭部房企哪家手里都有十幾個(gè)園區(qū)項(xiàng)目。

傳統(tǒng)住宅開發(fā)商將視線瞄準(zhǔn)園區(qū)，不管是寄望于通過園區(qū)開發(fā)運(yùn)營練好存量基本功，還是看中產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)政策紅利變現(xiàn)產(chǎn)業(yè)勾地，德必和錦和們這十幾年積累的輕資產(chǎn)運(yùn)營本事，大家都得重頭學(xué)起。

那么德必和錦和表現(xiàn)到底如何，我們通過招股書對(duì)比看了看輕資產(chǎn)運(yùn)營商們的基本打法和兩家公司的8大個(gè)性打法。

1、運(yùn)營情況：上市前二房東模式為主，上市后轉(zhuǎn)輕資產(chǎn)輸出

要更輕的資產(chǎn)，更長的錢，更穩(wěn)定的租金收益，一直是資產(chǎn)運(yùn)營商們的核心訴求。

盡管二房東模式已經(jīng)比拿地開發(fā)輕多了，但新一批的資產(chǎn)運(yùn)營商還希望更輕，就有了二房東之外的代運(yùn)營、資管能力輸出等新玩法。

目前，兩家公司的經(jīng)營模式主要包括“承租運(yùn)營”、“參股運(yùn)營”和“受托運(yùn)營”。

顧名思義，“承租運(yùn)營”是需要以“二房東”角色投入更多資金的重資產(chǎn)模式，而“參股運(yùn)營”和“受托運(yùn)營”則是資金占用量低的輕資產(chǎn)輸出模式。從總體來看，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型雖然是轉(zhuǎn)型方向，但在過往的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，錦和更“輕”。從數(shù)量看，德必旗下園區(qū)仍以承租模式為主，錦和的代運(yùn)營園區(qū)數(shù)量比例已經(jīng)超過承租。

圖：德必與錦和運(yùn)營園區(qū)類型對(duì)比

截至 2020 年 6 月 30 日，德必文化投入運(yùn)營的承租運(yùn)營園區(qū)共 40 個(gè)，受托運(yùn)營園區(qū)共 4 個(gè)，參股運(yùn)營園區(qū)共 3 個(gè)。

錦和商業(yè)在管項(xiàng)目 64個(gè)，在管面積約 88 萬平方米，包括承租運(yùn)營的項(xiàng)目有 25 個(gè)，可供出租運(yùn)營的物業(yè)面積約 57 萬平方米；參股運(yùn)營的項(xiàng)目有 2 個(gè)，可供出租運(yùn)營的物業(yè)面積約 8 萬平方米；受托運(yùn)營的項(xiàng)目有 37 個(gè)，可供出租運(yùn)營的物業(yè)面積約 23 萬平方米。

值得關(guān)注的是，2020年上半年，錦和商業(yè)以“受托運(yùn)營”模式托管盛煦地產(chǎn)在上海、北京的 30 個(gè)項(xiàng)目，面積約 15 萬平方米，公司提供招商和運(yùn)營管理服務(wù)。

而在錦和商業(yè)上市前，公司承租運(yùn)營的項(xiàng)目共 24 個(gè)，可供出租運(yùn)營的物業(yè)面積約 53 萬平方米，參股運(yùn)營項(xiàng)目 2 個(gè)，受托運(yùn)營項(xiàng)目 2個(gè)。

可見，錦和商業(yè)在上市后大力拓展“受托運(yùn)營”模式，而在上市前，“承租運(yùn)營”是兩家公司最主要的運(yùn)營方式。

在承租運(yùn)營模式下，運(yùn)營方一般與業(yè)主簽訂10-20年的合同，運(yùn)營方需要支付租金，而在受托運(yùn)營的模式下，運(yùn)營方為委托方提供定位設(shè)計(jì)、工程管理、招商、運(yùn)營管理等服務(wù)，無需支付租金。

2、南方系兇猛：大本營在上海，撒網(wǎng)長三角

按地理區(qū)域劃分，上海是兩家公司的大本營，兩家公司主要收入來自于上海地區(qū)。

對(duì)于德必文化來說，目前承租運(yùn)營模式的40個(gè)園區(qū)中有30個(gè)都位于上海。 

圖：德必文化主營業(yè)務(wù)收入（來源：招股書）

從收入角度來看，上海地區(qū)基本貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的收入。

2020年1-6月，德必文化上海地區(qū)的收入占比達(dá)71.25 %，而2019年1-9月，錦和商業(yè)上海地區(qū)的收入占比超過90%。

3、營收：德必營收趕超錦和，毛利率不及行業(yè)均值

2020年1-9月，德必文化營業(yè)收入為6.12億元，扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為5000萬元，兩項(xiàng)指標(biāo)均高于錦和商業(yè)。

圖：德必與錦和營收對(duì)比

總的來說，兩家公司的營業(yè)收入整體呈現(xiàn)逐年上漲趨勢，但德必文化營業(yè)收入的增長率高于錦和商業(yè)。

由上圖可以看出，2017、2018年，錦和商業(yè)的營收高于德必文化，德必文化于2019年正式反超錦和商業(yè)。德必文化在招股書中將其解釋為，公司新增投入運(yùn)營園區(qū)及從招商階段轉(zhuǎn)入成熟運(yùn)營階段的園區(qū)數(shù)量較多。

從發(fā)展速度來看，2017 年至2020 年上半年，德必文化新增園區(qū) 15 個(gè)，而錦和商業(yè)新增園區(qū) 6 個(gè)。

圖：德必與錦和凈利潤對(duì)比

然而，如果比較利潤指標(biāo)，錦和商業(yè)各期的扣非后歸屬母公司股東的凈利潤遠(yuǎn)超德必文化。

2019年，錦和商業(yè)的扣非后歸屬母公司股東的凈利潤達(dá)1.68億元，德必文化達(dá)0.87億元，2020年1-9月，錦和商業(yè)的扣非后歸屬母公司股東的凈利潤達(dá)0.89億元，而德必文化僅為0.5億元。

圖：德必與錦和毛利率對(duì)比

相應(yīng)地，德必文化的毛利率水平低于錦和商業(yè)，2020年上半年，錦和商業(yè)的毛利率為34.18%，德必文化的毛利率為30.12%。

4、營業(yè)成本：租金和改造攤銷成本占大頭 

圖：德必文化營業(yè)成本構(gòu)成（來源：招股書）

圖：錦和商業(yè)營業(yè)成本構(gòu)成（來源：招股書）

兩家公司的營業(yè)成本主要由租金成本、改造攤銷成本、能源成本及其他運(yùn)營成本四項(xiàng)構(gòu)成。

租金成本系為獲得租賃物業(yè)的使用權(quán)而向物業(yè)出租方支付的租金成本；改造攤銷成本系為提升租賃物業(yè)的使用價(jià)值而發(fā)生的改造支出的攤銷金額；能源費(fèi)用系采購水、電等能源發(fā)生的成本；其他運(yùn)營成本系提供園區(qū)物業(yè)管理及其他服務(wù)時(shí)發(fā)生的其他支出，包括物業(yè)人員的薪酬、保安費(fèi)用、保潔費(fèi)用等支出。

由于承租運(yùn)營是兩家公司最主要的經(jīng)營方式，故租金成本和改造攤銷成本兩項(xiàng)占據(jù)成本的大頭，占公司總成本的70%以上。

圖：德必文化期間費(fèi)用（來源：招股書）

圖：錦和商業(yè)期間費(fèi)用（來源：招股書）

從期間費(fèi)用來看，德必文化各期的期間費(fèi)用均高于錦和商業(yè)，期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比例也高于錦和商業(yè)。

期間費(fèi)用中占比最高的是管理費(fèi)用。

5、前五大客戶：德必包攬美團(tuán)、滴滴、虎撲等新經(jīng)濟(jì)大客戶

圖：德必文化2020 年 1-6 月前五大客戶（來源：招股書）

2020 年 1-6 月，德必文化前五大客戶分別為樂居、錦江酒店、泰洋川禾、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)和魔方公寓，上述五家公司合計(jì)貢獻(xiàn)了3400多萬元的營業(yè)收入，占總營業(yè)收入比例為8.77%。

德必文化前五大客戶非常穩(wěn)定，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)和錦江酒店自2017年以來一直位列前五大客戶，2017-2019年，美團(tuán)一直是德必文化第一大客戶。

此外，德必文化的客戶還包括滴滴打車、虎撲體育、言幾又書店、東方福利網(wǎng)、返利網(wǎng)、WeWork等知名新經(jīng)濟(jì)公司。

圖：錦和商業(yè)2019年 1-6 月前五大客戶（來源：錦和商業(yè)招股書）

錦和商業(yè)并沒有在2020年財(cái)報(bào)中披露前五大客戶。根據(jù)招股書，2019 年 1-9 月，錦和商業(yè)前十大客戶包括太平洋保險(xiǎn)、法派集團(tuán)、美兆喆源、隆寶酒店、雅高酒店等。和德必文化相比，錦和商業(yè)前十大客戶中新經(jīng)濟(jì)公司較少，傳統(tǒng)公司較多。

前十大客戶的收入總額占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例為 14.91%，前五大客戶的收入總額占總營業(yè)收入比例為9.01%。

然而，對(duì)于錦和商業(yè)來說，越界創(chuàng)意園是公司收入貢獻(xiàn)最大的單個(gè)項(xiàng)目，單個(gè)項(xiàng)目貢獻(xiàn)了公司1/5以上的收入。

2016 年、2017 年、2018 年及 2019 年 1-9 月，越界創(chuàng)意園分別實(shí)現(xiàn)收入1.69億元、1.71億元、1.84億元和1.29億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例為 31.83%、26.61%、23.01%和 20.84%。

盡管越界創(chuàng)意園的收入占比逐年下降，但目前越界創(chuàng)意園收入占比仍處于較高水平。

6、園區(qū)智能化布局：研發(fā)費(fèi)用占比不足1%

無一例外，兩家公司都在探索對(duì)公司現(xiàn)有園區(qū)的智慧化升級(jí)。

德必文化招股書顯示，公司自主研發(fā)的智慧園區(qū)管理系統(tǒng)-wehome 平臺(tái)集智能硬件、園區(qū)管理、社群服務(wù)于一體，在實(shí)現(xiàn)園區(qū)智慧管理的同時(shí)，以辦公場景為入口，為入住企業(yè)提供智慧停車、線上物業(yè)繳費(fèi)、智能園區(qū)鑰匙、園區(qū)班車、園區(qū)報(bào)修、園區(qū)通知、會(huì)議室預(yù)定、工位預(yù)定等多種服務(wù)，支撐園區(qū)拓展建設(shè)與日常運(yùn)營管理要求。

為了精細(xì)化運(yùn)營，錦和商業(yè)與上海連樓科技共同出資設(shè)立合資公司上海錦樓，錦和商業(yè)持股 49%，積極拓展公司園區(qū)、樓宇及其他園區(qū)、樓宇的增值服務(wù)業(yè)務(wù)。

然而，從研發(fā)投入來看，今年上半年，德必文化投入了約250萬元的研發(fā)費(fèi)用，錦和商業(yè)投入了117萬元的研發(fā)費(fèi)用，兩家公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例均不足1%。

圖：德必文化研發(fā)費(fèi)用情況（來源：德必文化招股書）

其中，德必文化研發(fā)人員共15人，其中核心技術(shù)人員共 4 人， 分別為賈波、陳紅、施劍敏、邱秀玲。然而，上述4人均不是技術(shù)出身。

賈波擔(dān)任公司董事長，陳紅擔(dān)任公司總經(jīng)理兼董事，兩人均系新聞學(xué)背景，施劍敏擔(dān)任監(jiān)事會(huì)主席、職工代表監(jiān)事，系英語專業(yè)背景，邱秀玲現(xiàn)擔(dān)任職工代表監(jiān)事，系工商管理專業(yè)背景，4 名核心技術(shù)人員無一計(jì)算機(jī)相關(guān)背景。

7、股權(quán)結(jié)構(gòu)：賈波和李燕靈夫婦持股超51%

圖：德必文化股權(quán)結(jié)構(gòu)（來源：招股書）

截至目前，賈波和李燕靈夫婦共同控制公司 56.04%的股份，是德必文化的第一大股東兼實(shí)際控制人。

其中，創(chuàng)始人賈波1972年出生，現(xiàn)擔(dān)任公司的董事長，同時(shí)兼任社會(huì)職務(wù)有：上海市創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長、中國民主建國會(huì)上海市第十三屆委員會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)委員會(huì)執(zhí)行主任、長寧區(qū)第十五屆人大代表、中國人民大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院特聘專家、中國傳媒大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)管理學(xué)院客座教授、上海市水分子公益基金會(huì)榮譽(yù)理事長等。

李燕靈，現(xiàn)擔(dān)任上海市水分子公益基金會(huì)理事長，德必文化董事、副總經(jīng)理。

德必文化的機(jī)構(gòu)股東包括達(dá)晨創(chuàng)投、陽光產(chǎn)險(xiǎn)、中安招商、前海卓元、嵩岳投資、江銅有鄰等，錦和商業(yè)的機(jī)構(gòu)股東包括華映資本等。

截至2020年6月末，德必文化共有432名員工。2017年以來，德必文化的員工人數(shù)非常穩(wěn)定。

錦和商業(yè)最新財(cái)報(bào)中沒有披露員工人數(shù)，截至2019年9月末，錦和商業(yè)共有474名員工。

圖：德必文化員工人數(shù)情況（來源：招股書）

圖：德必文化員工構(gòu)成情況（來源：招股書）

圖：錦和商業(yè)員工構(gòu)成情況（來源：招股書）

從員工構(gòu)成來看，兩家公司占比最高的是園區(qū)運(yùn)營人員。德必文化接近9成的員工為管理人員和運(yùn)維人員，而錦和商業(yè)超過7成的員工為物業(yè)、招商運(yùn)營人員。

8、募集資金投向：10%資金將用于推進(jìn)園區(qū)智能化 

圖：德必文化募集資金主要用途 

圖：錦和商業(yè)募集資金主要用途

比較募集資金用途，可以發(fā)現(xiàn)兩家公司有一項(xiàng)相似的資金投向——研發(fā)。

其中，德必文化有5460.96萬元將用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，錦和商業(yè)有5917.8萬元用于智慧園區(qū)信息服務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，兩家的研發(fā)金額約占募集資金總額的10%上下。

其中，德必文化研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以智慧園區(qū)管理系統(tǒng)的建設(shè)為核心，結(jié)合現(xiàn)有的研發(fā)技術(shù)和產(chǎn)品，重點(diǎn)圍繞智慧園區(qū)運(yùn)營管理系列平臺(tái)及配套硬件設(shè)備進(jìn)行研發(fā)，具體包括智慧園區(qū)信息服務(wù)平臺(tái)、基于 AI 算法大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)、物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備管理云平臺(tái)、物聯(lián)網(wǎng)出入控制設(shè)備產(chǎn)品和工位傳感器與簽到設(shè)備等課題的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品改進(jìn)。

錦和商業(yè)智慧園區(qū)信息服務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目的目標(biāo)包括建設(shè)園區(qū)運(yùn)營管理平臺(tái)以及園區(qū)智能監(jiān)控平臺(tái)。

依照招股書，德必文化研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目的建設(shè)期為2年，而錦和商業(yè)智慧園區(qū)信息服務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目的建設(shè)期為3年。

結(jié)語

今天，德必上市，對(duì)于整個(gè)房地產(chǎn)存量市場來說是個(gè)信號(hào)。此前，業(yè)內(nèi)在探討存量市場前景時(shí)曾預(yù)判到，未來至少將誕生200家上市公司，如今來看，德必和錦和的上市僅僅只是存量盛宴大幕的開端。

當(dāng)數(shù)字化、輕資產(chǎn)、智慧化的進(jìn)程再往前走一步，那個(gè)時(shí)候或許才將真正迎來存量時(shí)代的高光時(shí)刻。

而誰能搭上存量這艘已經(jīng)啟航的大船？一定是那些早早練好內(nèi)功，拿到船票的企業(yè)和人才。