130億增發(fā)背后，“國際濰柴”或“換擋”

      十多年來的第一次增發(fā)，意味著什么？

近日，濰柴集團在濟南召開發(fā)布會，宣布完成對雷沃重工的重組，成為其控股股東，農(nóng)業(yè)機械成功納入濰柴集團資本版圖。這是山東在打造高端裝備制造業(yè)的新動作，也是在1998年濰柴廠（現(xiàn)“濰柴集團”）“危難之際”上任的譚旭光操刀的又一筆重組。

對譚旭光和濰柴來說，資本運作并不新鮮。濰柴集團和旗下濰柴動力（000338.SZ，02338.HK）正是經(jīng)過多次跨國并購才有今天的規(guī)模。不過回過頭看，譚旭光做的最關鍵的運作可能就是2002年成立濰柴動力。

在此之后，濰柴（即“濰柴動力”，下同）通過內(nèi)生外延逐漸走向全球，并順理成章地成為集團的門面。

濰柴動力組織結構圖

資料來源：濰柴動力官網(wǎng)

帶著使命成立的濰柴動力

根據(jù)2007年招股書，濰柴動力在2002年成立時，發(fā)起方之一濰柴廠就向其注入制造和銷售核心產(chǎn)品WD615/WD618系列柴油機的資產(chǎn)與負債。

可以說成立伊始，濰柴動力就帶著一種使命。

2004年3月濰柴動力在港交所上市，并且公開認購達928倍；2006年與福田汽車、德國博世、奧地利AVL締結國際化戰(zhàn)略聯(lián)盟。

即使是2007年登陸A股，濰柴動力也是以吸收合并湘火炬的形式完成（2005年已通過濰柴投資從“德隆系”收購湘火炬，獲得了陜重汽、陜西法士特等資產(chǎn)。）

資料來源：濰柴動力招股書

從這開始，濰柴動力國際化的步伐進一步加快。2009年濰柴動力并購法國博杜安發(fā)動機，掌握了長期被外資壟斷的大缸徑發(fā)動機的產(chǎn)品研發(fā)。2010年進一步成立濰柴-博杜安（新加坡）分公司。

2012年對濰柴動力來說是具有重要意義的一年。該年，濰柴與全球第二的叉車企業(yè)德國凱傲集團戰(zhàn)略合作，并認購凱傲公司新發(fā)股權以及收購林德液壓（凱傲液壓部門為基礎設立）70%股權。此后又逐步增加持股。2014年濰柴成為凱傲公司第一大股東并擁有對關鍵事項60.2%的投票表決權，成功將凱傲公司并表。

針對凱傲和林德液壓的投資，濰柴動力在2013年4月9日的調研中這樣回應：

資料來源：濰柴動力公告

收購凱傲和林德液壓的意義不止于此，在供應鏈的布局和進一步的全球化是濰柴動力更長遠的目標。

2016年6月21日濰柴動力通過凱傲以約21億美元現(xiàn)金收購自動化提供商和供應鏈優(yōu)化專家德馬泰克及其全球子公司全部股份。根據(jù)當年7月1日的調研，此次收購將使凱傲和德馬泰克業(yè)務形成有效互補和協(xié)同，使凱傲成為一家智能內(nèi)部物流解決方案的全球領先提供商。同時也將拓展濰柴在全球尤其是北美的業(yè)務布局，提升核心競爭力和國際化水平。

現(xiàn)實情況如何呢？

在2019的調研中，濰柴動力稱，凱傲和德馬泰克的整合比較順利，協(xié)同性和互補性逐漸發(fā)揮。業(yè)績上，華泰證券研報顯示，凱傲2014-2018年收入和凈利潤年均復合增速分別為10.1%和19.5%。這對主打成熟的歐洲和北美市場（2019年二者收入占比86%）以及售后為主的凱傲來說，已經(jīng)算是不錯的成績。2019年凱傲公司凈利潤進一步增長至26.94億元。

但是2020年受疫情影響，凱傲上半年收入同比下降10.0%，凈利潤同比下滑95.48%（人民幣計價）。面對當前疫情再度肆虐的歐美，凱傲的業(yè)務能否穩(wěn)定恢復是個疑問。

相比之下，林德液壓國產(chǎn)化情況要好不少。2014年濰柴動力與林德液壓合資成立林德液壓（中國），主要競爭國產(chǎn)化接近空白的高端高壓液壓市場。根據(jù)廣證恒生研報，林德液壓（中國）自設立以來，銷售收入快速增長。

從濰柴動力的調研內(nèi)容看，2020H1林德液壓（中國）在疫情影響下實現(xiàn)營收2.3億元，同比增長30%。林德液壓（中國）在挖掘機、攤鋪機、壓路機、起重機、農(nóng)機等領域銷售大幅增長，其中挖掘機等高端液壓取得突破，收入同比增長1.9倍。

高端、高端還是高端

經(jīng)過連續(xù)并購，目前，濰柴動力已經(jīng)從最開始主攻柴油發(fā)動機，成為覆蓋發(fā)動機（商用車、工程機械、農(nóng)業(yè)機械）、變速箱、車橋、液壓系統(tǒng)、新能源動力總成、汽車整車、供應鏈等業(yè)務的國際化汽車及裝備制造產(chǎn)業(yè)集團。

并購主要展現(xiàn)了濰柴圍繞發(fā)動機業(yè)務進行的橫向發(fā)展，使其逐漸覆蓋重卡整車及零部件和工程機械產(chǎn)業(yè)鏈以及供應鏈業(yè)務，乃至最近幾年持續(xù)發(fā)力的新能源。

其實，濰柴動力認為重型商用車的新能源化還需要一些時間，傳統(tǒng)能源車輛必須也必然繼續(xù)存在，但在新能源領域的布局卻一直在進行。

目前濰柴動力成功構筑了“混合動力+純電動+燃料電池”為一體的新能源動力總成。針對城市物流、城際物流、港口運輸?shù)炔煌瑧脠鼍埃瑸H柴均有不同的新能源動力總成方案布局。

縱向來看，濰柴的目標只有一個——高端。在這方面，收購只是第一步，最根本的還是修煉內(nèi)功，而研發(fā)是其中最重要的一個方面。

根據(jù)官網(wǎng)介紹，濰柴動力擁有內(nèi)燃機可靠性國家重點實驗室、國家商用汽車動力系統(tǒng)總成工程技術研究中心、國家商用汽車及工程機械新能源動力系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟、國家專業(yè)化眾創(chuàng)空間等國家級研發(fā)平臺，設有“院士工作站”“博士后工作站”等研究基地，建有國家智能制造示范基地。

有了平臺，我們再看投入。

從下圖可以看到，濰柴動力2014-2019年研發(fā)費用總體呈上漲趨勢，研發(fā)費用占比也基本在4%左右；研發(fā)人員數(shù)量雖然在2015和2016年有所減少，但在2017年和研發(fā)費用一同出現(xiàn)大幅增加。

資料來源：上市公司年報，東方財富choice

投入到了，自然要見到成果。

以核心的發(fā)動機業(yè)務為例。濰柴打造了“N+H+M”新一代高端平臺，設計了“WP6H+林德液壓”這一國內(nèi)首個挖掘機自主動力總成解決方案，并且在2020年9月16日發(fā)布了全球首款突破50%熱效率（熱效率是衡量內(nèi)燃機燃油利用效率的標準，熱效率越高，燃油消耗越少，節(jié)能減排的效果就越顯著）的商業(yè)化柴油機。

圖片來源：濰柴動力官網(wǎng)

“國六”標準是最近兩年汽車行業(yè)的重大變化，其部分標準等同于歐Ⅵ。濰柴作為“國五”階段國內(nèi)發(fā)動機龍頭，在2018年就有多款發(fā)動機獲得了歐Ⅵ d排放認證證書。目前濰柴全系列道路“國六”、非道路“國四”完成升級開發(fā)，在新一輪排放標準升級中占據(jù)著領先優(yōu)勢。

上文我們提到，09年收購法國博杜安，使得濰柴擁有了大缸徑發(fā)動機技術。此后，濰柴用10年時間完成了全系列大缸徑高速發(fā)動機的開發(fā)，并且在國內(nèi)投資建設了萬臺大缸徑高速發(fā)動機高端智能制造基地，同時又開始建設海外工廠。2020年上半年，濰柴大缸徑發(fā)動機業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入4.2億元，同比增長30%，其中海外市場收入占比61%，M系列產(chǎn)品出口銷量同比增長60%。

時隔13年再推增發(fā)

2020年12月24日，濰柴動力發(fā)布非公開發(fā)行股票預案，擬募資不超過130億元。上一次濰柴動力想要增發(fā)還是2007年，后來還被董事會取消。對于上市以來沒有實施過增發(fā)、沒有發(fā)行過可轉債、習慣用現(xiàn)金并購的濰柴來說，此次增發(fā)非同一般。

從擬投入的項目來看，此次增發(fā)是為了發(fā)力新能源和高端產(chǎn)品，算是符合過去濰柴動力的發(fā)展戰(zhàn)略。但過去濰柴也一直處于擴張當中，卻并沒有采用增發(fā)募資這一途徑。

資料來源：濰柴動力公告

難道其中另有隱情？

2020年三季報顯示，濰柴動力貨幣資金有近430億，不像是缺錢的主兒。而且流動比率、速動比率分別為1.21和0.98，也都比較正常。

問題在資產(chǎn)負債率上。由于持續(xù)的現(xiàn)金收購和經(jīng)營，濰柴動力負債率居高不下。2014-2019年有3年達到70%+，2020年三季度為71.85%。

這種情況下，沿用過去使用現(xiàn)金的老路子，會對財務狀況造成一定損害，進而不利于未來的發(fā)展。在國家支持直接融資和制造業(yè)的環(huán)境下，增發(fā)無疑是一個不錯的選擇。

不過從此次增發(fā)來看，負債率確實已經(jīng)影響到了濰柴的進一步擴張和經(jīng)營。而且此次增發(fā)并不能從根本上改變?yōu)H柴動力負債率高的情況，未來經(jīng)營性利潤的增長十分關鍵。擴張的節(jié)奏、新的融資動作也會有所影響。

2020年11月，濰柴動力公告擬耗資不超過6.82億元參與山推股份（二者實控人均為山東重工集團）增發(fā)，完成后將持有16.02%的股權。近期又有濰柴集團收購雷沃重工（存在納入上市公司的可能），這意味著擴張可能并未結束。

收購不斷進行的同時，也在持續(xù)考驗濰柴的整合能力。在高負債率這一“達摩克利斯之劍”威懾下，濰柴的經(jīng)營和擴張策略，或許要有所改變。