高瓴向前，紅杉向后

提到中國的投資機(jī)構(gòu)，高瓴資本與紅杉中國絕對是繞不開的兩家。分別在張磊與沈南鵬的帶領(lǐng)下，兩家機(jī)構(gòu)都對長期趨勢、市場機(jī)會體現(xiàn)出超常的嗅覺，都用超越資本的力量賦能企業(yè)進(jìn)行價值創(chuàng)造。在這股力量之上，他們在十余年時間里相繼成長為數(shù)千億規(guī)模的資本巨頭，在眾多明星企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中頻頻曝光，甚至讓人感覺，每一次新經(jīng)濟(jì)的狂歡背后，數(shù)錢的都有他們。

他們是怎么做到的？紅杉中國在官網(wǎng)中給出這樣的回答，“創(chuàng)業(yè)者背后的創(chuàng)業(yè)者，紅杉中國致力于發(fā)掘和培育產(chǎn)業(yè)界的‘參天大樹’”；而高瓴資本給出的答案是，“高瓴資本專注于長期價值投資，發(fā)現(xiàn)價值，創(chuàng)造價值”。兩個回答并不相同，但回顧兩家機(jī)構(gòu)的成長歷程，又能發(fā)現(xiàn)許多相似之處：

兩家機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始人同是耶魯大學(xué)畢業(yè)、且在互聯(lián)網(wǎng)興起之時相繼投身創(chuàng)業(yè)浪潮，后在中國資本市場改革曙光初現(xiàn)的2005年，兩人各自創(chuàng)辦了高瓴資本與紅杉中國。雖然兩家機(jī)構(gòu)分別以投資偏中后期、偏早期的不同風(fēng)格起步，但在諸多投資理念上又表現(xiàn)出較高的一致性，這種一致性反映在其策略與模式上。

很長時間以來，市場多以投資階段來區(qū)分機(jī)構(gòu)風(fēng)格，但兩家機(jī)構(gòu)在全階段的持續(xù)發(fā)力，又讓這種區(qū)分變得模糊：2020年2月，高瓴資本正式成立專注于早期創(chuàng)業(yè)公司的高瓴創(chuàng)投，向前期端邁進(jìn)；同年8月，紅杉資本成立一支新基金——紅杉中國公開市場投資基金，向后端發(fā)力。

表象總是迷離，要讀懂兩家機(jī)構(gòu)的異同，還需要回溯兩位創(chuàng)始人的成長歷程。

1

緣起

1989年，22歲的沈南鵬躊躇在美國哥倫比亞大學(xué)校園，本為當(dāng)數(shù)學(xué)家來哥大數(shù)學(xué)系讀研的他，發(fā)現(xiàn)這里數(shù)學(xué)天才云集，自己的天賦與勤奮都不足以出眾。不能當(dāng)數(shù)學(xué)家的數(shù)學(xué)特長有什么用？冥思苦想之后，沈南鵬看到了同樣要求數(shù)學(xué)能力的金融，于是決心轉(zhuǎn)向，報考入耶魯大學(xué)讀MBA。

在耶魯?shù)膶W(xué)習(xí)為沈南鵬打開了商業(yè)視野，并敲開了投行大門。1992年，沈南鵬畢業(yè)進(jìn)入花旗銀行投資銀行部，后又相繼任職雷曼兄弟、漢華銀行，1996年，29歲的沈南鵬已成為德意志銀行最年輕的董事，可謂如魚得水。

1998年，26歲的張磊開始不安于五礦集團(tuán)四處收礦的工作，偶爾接觸到的外國客戶、留學(xué)海外的同窗好友都促使他做出越洋求學(xué)的決定；同年，他考取了耶魯大學(xué)MBA和國際關(guān)系雙碩士。耶魯這段經(jīng)歷對他人生的重要性怎么強(qiáng)調(diào)都不為過，但在2000年的暑期，他不得不想盡辦法掙到第二年的學(xué)費(fèi)。

本來寄希望于投行、管理咨詢公司的實(shí)習(xí)，屢屢碰壁后，他開始回國與幾位老同學(xué)創(chuàng)辦“中華創(chuàng)業(yè)網(wǎng)”（SinoBIT），主要服務(wù)于中國的創(chuàng)業(yè)者。創(chuàng)業(yè)初期很順利，半年實(shí)現(xiàn)盈利，并很快拿到融資，這離不開當(dāng)時國內(nèi)逐漸興起的互聯(lián)網(wǎng)浪潮。20世紀(jì)90年代末，李彥宏、陳一舟、張朝陽等海歸紛紛回國創(chuàng)業(yè)，搜狐、網(wǎng)易、百度、阿里巴巴等公司相繼誕生，資本市場上的互聯(lián)網(wǎng)狂歡也越演越熱烈，張磊的創(chuàng)業(yè)就受益于此。

但隨著2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，中華創(chuàng)業(yè)網(wǎng)的業(yè)務(wù)量不斷縮小，加上融資困難，這次創(chuàng)業(yè)就此罷休。相比之下，沈南鵬于前一年開始的創(chuàng)業(yè)要成功得多。

1999年，時任德意志銀行董事的沈南鵬已被互聯(lián)網(wǎng)帶來的變化催生了創(chuàng)業(yè)沖動，在一次與好友梁建章、季琦的聚會中，碰撞出創(chuàng)辦旅游電商網(wǎng)站的想法，攜程網(wǎng)就此誕生，沈南鵬既是單一最大股東，也是總裁、CFO。憑借“互聯(lián)網(wǎng)+呼叫中心”的經(jīng)營模式，攜程成功在旅游市場分得一杯羹，2003年12月，攜程在納斯達(dá)克上市。在2001年底，由于在攜程客戶的抱怨中看到經(jīng)濟(jì)型酒店巨大的市場機(jī)會，攜程幾位主要創(chuàng)始人次年創(chuàng)辦如家，5年時間就完成對行業(yè)“前輩”錦江之星的超越。兩次創(chuàng)業(yè)的成功，都讓沈南鵬名利雙收。

反觀創(chuàng)業(yè)失敗后的張磊繼續(xù)回到耶魯大學(xué)讀書，并在耶魯投資辦公室找到實(shí)習(xí)機(jī)會，在那里結(jié)識了張磊至今最崇拜的人之一大衛(wèi)斯文森（David Swensen），后者放棄薪資優(yōu)厚的華爾街投行工作返回母校耶魯大學(xué)，一手將耶魯捐贈基金打造成一個“常青基金帝國”。期間，大衛(wèi)斯文森給了張磊一個木林行業(yè)的研究項(xiàng)目，幾周后回來，張磊提交了一份1英寸厚的報告，表現(xiàn)出非凡的洞察與研究能力。師從大衛(wèi)斯文森的這段經(jīng)歷，讓張磊看到常青基金的投資指南，并萌生建立一家真正踐行長期投資理念的投資機(jī)構(gòu)的想法。

耶魯畢業(yè)后，張磊先在全球新興市場投資基金工作，后擔(dān)任紐約證券交易所首任中國首席代表，創(chuàng)辦了紐約證券交易所駐香港和北京辦事處。這段經(jīng)歷讓他看到新興市場的崛起以及其中蘊(yùn)藏的巨大機(jī)遇，萌生再次創(chuàng)業(yè)的想法，當(dāng)時恰逢中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷巨大變化。

2005年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)繁榮向前，劉強(qiáng)東全力拓展電商業(yè)務(wù)、王興創(chuàng)辦人人網(wǎng)、李想創(chuàng)辦汽車之家，當(dāng)年，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革試點(diǎn)，資本市場看到了曙光。諸多外因疊加，點(diǎn)燃了張磊心中始終保存的創(chuàng)建投資機(jī)構(gòu)的夙愿，張磊決定再次創(chuàng)業(yè)。2005年6月1日，張磊與幾位老友創(chuàng)辦的投資機(jī)構(gòu)正式開張。中文名“高瓴”，意寓“高屋建瓴”。英文名“Hillhouse”，源于耶魯大學(xué)一條叫做“Hillhouse Avenue”的街道，這是張磊在耶魯大學(xué)時常走的一條路。次月，大衛(wèi)斯文森親自帶隊(duì)耶魯捐贈基金遠(yuǎn)赴中國考察，決定對高瓴投資2000萬美元。

同年，38歲的沈南鵬作為成功的創(chuàng)業(yè)者，也開始嘗試投資，并作為天使投資人投資了身邊一些朋友的企業(yè)，其中就包括分眾傳媒的創(chuàng)始人江南春和易居創(chuàng)始人周忻，但當(dāng)時沈南鵬并未將投資作為主業(yè)，直到一次與風(fēng)險投資人張帆一起在加州的會議上結(jié)識了紅杉的主要合伙人。沈南鵬本就敬仰紅杉資本在硅谷的投資成就，紅杉合伙人也看中兩人創(chuàng)業(yè)與投資的經(jīng)驗(yàn)，成立紅杉中國的想法遂一拍即合。2005年9月，沈南鵬與張帆聯(lián)合創(chuàng)辦了美國紅杉投資旗下的紅杉中國基金，并出任合伙人，享有高度的決策自主權(quán)。隨后，第一期2億美元的基金迅速募集到位。

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悟道

雖然同是在2005年成立、同樣借助海外資本投身中國市場，但高瓴與紅杉成立的初衷并不相同，這點(diǎn)可以從張磊與沈南鵬兩位創(chuàng)始人在種種經(jīng)歷后萌生的意愿得到印證。

張磊受耶魯大學(xué)捐贈基金會的影響頗深，恩師大衛(wèi)斯文森對價值投資的成功踐行，不僅讓他找到穿越不同市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期的投資方法，還讓他立下要創(chuàng)辦一家真正踐行長期投資理念的投資機(jī)構(gòu)的宏愿，對此，張磊在其著作《價值》中寫道，“至此，我開始思考，如何建立一家真正踐行長期投資理念、穿越周期、不唯階段、創(chuàng)造價值的投資機(jī)構(gòu)”。可以看出，張磊后來創(chuàng)辦高瓴資本是為了實(shí)踐自己對價值投資的深度思考，這種想法也體現(xiàn)在高瓴的愿景中“成為全球價值投資引領(lǐng)者和創(chuàng)新的價值創(chuàng)造者”。

再看更早進(jìn)入金融行業(yè)的沈南鵬，雖然有近8年的投行閱歷，但成功創(chuàng)辦攜程、如家這段經(jīng)歷反而對他創(chuàng)辦紅杉中國帶來更大的影響。正是這段經(jīng)歷，讓他對創(chuàng)業(yè)者有著極強(qiáng)的同理心，能夠敏銳洞察創(chuàng)業(yè)成敗的關(guān)鍵動因；也是這段經(jīng)歷所蘊(yùn)含的創(chuàng)業(yè)精神，令他對與華爾街的短期逐利不同的紅杉資本、硅谷精神有本能的好感，促成后來與紅杉資本的一拍即合?？梢哉f，沈南鵬創(chuàng)辦紅杉中國更像是以資本的形式延續(xù)創(chuàng)業(yè)精神、成就創(chuàng)業(yè)者，這般初衷也反映在紅杉中國的自我定位上，“創(chuàng)業(yè)者背后的創(chuàng)業(yè)者”。

不妨這樣理解兩家機(jī)構(gòu)的初衷，高瓴用資本踐行價值投資，紅杉用資本成就創(chuàng)業(yè)者，筆者認(rèn)為，這也是兩家機(jī)構(gòu)根本的不同。在這種特點(diǎn)之上，我們又能看到兩家機(jī)構(gòu)都在提倡、踐行諸多相似的投資理念。

兩家機(jī)構(gòu)都強(qiáng)調(diào)長期主義，但出發(fā)點(diǎn)不盡相同。張磊今年推出的《價值》一書將“長期主義”搬上了熱搜，他將長期主義視為踐行價值投資的必備價值觀，將其詮釋為“把時間和信念投入能夠長期產(chǎn)生價值的事情中，盡力學(xué)習(xí)最有效率的思維方式和行為標(biāo)準(zhǔn)，遵循第一性原理，永遠(yuǎn)探求真理”。相比而言，紅杉多從創(chuàng)業(yè)與企業(yè)發(fā)展的角度出發(fā)強(qiáng)調(diào)長期主義的重要性，無論創(chuàng)業(yè)或是企業(yè)發(fā)展都具有長期性，所以資本也要“think long term”，“他們都是長期主義的實(shí)踐者，同樣有進(jìn)取心、企圖心”，沈南鵬曾這樣總結(jié)美團(tuán)王興、拼多多黃崢和字節(jié)跳動張一鳴的共性。

為實(shí)踐長期主義，兩家機(jī)構(gòu)都極為重視深度研究。很大程度上，研究的深度決定了投資機(jī)構(gòu)能否透過表象抓住五年、十年甚至二十年的長期機(jī)會，直接影響長期主義的成敗。張磊和高瓴團(tuán)隊(duì)為了解零售業(yè)研讀其百年歷史，并跑遍全球最好的零售終端調(diào)研，沈南鵬總像初學(xué)者一樣，不知疲憊地閱讀、與優(yōu)秀的人交流，只為保持對行業(yè)的深度研究和觀察。這種理念的萌芽可以追溯到兩個人早期的經(jīng)歷。當(dāng)年為耶魯捐贈基金呈上的1英寸行業(yè)報告，讓張磊看到自下而上的深度調(diào)研對于價值投資的重要性；同樣，創(chuàng)辦攜程、如家前的深度調(diào)查，與沈南鵬后來重視投資創(chuàng)業(yè)者前的深度研究不無關(guān)聯(lián)。

兩家機(jī)構(gòu)還不約而同的看重企業(yè)家精神在價值創(chuàng)造中發(fā)揮的作用。買賽道是紅杉一貫的風(fēng)格，紅杉資本的創(chuàng)始人唐瓦倫坦曾提出“下注于賽道，而非賽手”的觀點(diǎn)，但沈南鵬更強(qiáng)調(diào)賽手的重要性，“賽車手最重要，因?yàn)橘惖揽赡軙儭⒑玫馁愜囀謺ふ倚路较??！?對企業(yè)家精神的重視可見一斑。對此，張磊更是不遺余力地將企業(yè)家精神提到價值投資的至高點(diǎn)。傳統(tǒng)的價值投資中，護(hù)城河被歸納為網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、成本優(yōu)勢，但張磊從開放、動態(tài)的角度打破這一劃分，“世界上只有一條護(hù)城河，就是企業(yè)家們不斷創(chuàng)新，不斷地瘋狂地創(chuàng)造長期價值”。

此外，兩家機(jī)構(gòu)都認(rèn)為資本方應(yīng)該參與到被投企業(yè)的價值創(chuàng)造過程中。張磊認(rèn)為，賺創(chuàng)造價值的錢理應(yīng)是價值投資的一部分。沈南鵬也認(rèn)為，好的投資者不是所謂金融從業(yè)人員，而應(yīng)該是被投企業(yè)的深度參與者，況且，紅杉本來也將自己定位為創(chuàng)業(yè)者。

諸如此類的投資理念，使得高瓴與紅杉在成長的過程中顯得殊途同歸，并因此演化出各自的投資模式，其中也不乏許多相似之處。

4

循跡

長期主義要求長期資本，兩家機(jī)構(gòu)在募集端都有長期資金來源。高瓴資本的出資人（LP）都是超長線資本，比如大學(xué)捐贈基金、家族基金、養(yǎng)老金、主權(quán)基金，投資周期通常長達(dá)14年甚至更長時間，以此建立的常青基金是張磊常提到的高瓴特色。相比之下，紅杉中國的基金周期稍短，但也長于一般的投資基金。長期資金的注入讓兩家機(jī)構(gòu)沒有短期業(yè)績壓力。

在投資組合的配置上，兩家機(jī)構(gòu)都重倉中國。高瓴與紅杉成長的15年間，中國GDP從18.2萬億成長到100萬億元，翻了超過五倍，經(jīng)濟(jì)增長背后，是中國巨大的市場、人口紅利、制度改革、科技創(chuàng)新共同推動的。張磊與沈南鵬都曾用不同的方式表達(dá)對中國市場的堅(jiān)定信心，也始終保持對中國公司的高比例持倉。“凡是成功地做出很大事業(yè)的中國企業(yè)家，他們身上都有一個共同的詞叫‘long China’。”沈南鵬曾這樣說。

在此基礎(chǔ)上，兩家機(jī)構(gòu)都緊隨產(chǎn)業(yè)趨勢的進(jìn)化。無論是互聯(lián)網(wǎng)催生的社交、電商、共享經(jīng)濟(jì)，還是人均收入上升推動的消費(fèi)升級背后，都能看到兩家機(jī)構(gòu)如影隨行。從現(xiàn)有持倉看，兩家機(jī)構(gòu)不約而同地重倉醫(yī)療健康，且在工業(yè)科技、消費(fèi)品等領(lǐng)域廣泛布局。但在不同的賽道上，兩家機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出不同的投資風(fēng)格，如新能源汽車領(lǐng)域，高瓴的投資主要集中在特斯拉、蔚來、理想等幾家頭部企業(yè)，而紅杉還投資了比亞迪、零跑、恒大、威馬等企業(yè)，賽道上的布局更為密集。

除了關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢上的頭部企業(yè)，高瓴還在傳統(tǒng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級中捕捉機(jī)會，張磊將之稱為“啞鈴戰(zhàn)略”，即倡導(dǎo)資本力量要在科技企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的啞鈴兩端發(fā)揮融合創(chuàng)新作用，積極促成新技術(shù)落地與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級。其在2017年私有化百麗、2020年入股格力成為最大股東，都是基于這種邏輯。

在投資階段上，高瓴、紅杉分別以中后期、前期起步，不約而同地向全階段、全周期演進(jìn)。張磊所倡導(dǎo)的價值投資強(qiáng)調(diào)研究企業(yè)家精神與商業(yè)模式，并不拘泥于階段與形式，這也決定了高瓴的全階段、全周期屬性，“如果理解的結(jié)果可以通過二級市場實(shí)現(xiàn)，我們就買入股票長期持有，如果沒有這樣的公司，我們就尋找私人市場，如果沒有私人市場，我們就自己孵化。”

對紅杉而言，所關(guān)注的創(chuàng)業(yè)者成功道路越來越長，服務(wù)一個環(huán)節(jié)不夠，“From idea to IPO and beyond”成為紅杉成就創(chuàng)業(yè)者的必然要求，階段擴(kuò)張隨之成為紅杉15年來的重要布局之一。

此外，兩家機(jī)構(gòu)都通過超越資本的力量賦能企業(yè)。這種賦能一方面源于兩家機(jī)構(gòu)對行業(yè)的深度研究，資本方能憑借更寬闊的視野補(bǔ)充企業(yè)的戰(zhàn)略盲點(diǎn)，對企業(yè)戰(zhàn)略、商業(yè)模式提出建議；如高瓴投資的百濟(jì)神州，其總裁吳曉濱曾表示，高瓴站在“直升機(jī)”的角度看整個行業(yè)，與企業(yè)形成很好的補(bǔ)充。另一方面，資本方可以利用自有生態(tài)中的資源幫助被投企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略目的，比如紅杉中國通過全球資源幫助字節(jié)跳動邁向國際化。而在推動傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級上，高瓴表現(xiàn)出更深的參與度，高瓴內(nèi)部有超過200名專業(yè)員工負(fù)責(zé)幫助被投企業(yè)建立全面數(shù)字化的應(yīng)對方案和精益管理方式，其服務(wù)堪比一家成規(guī)模的管理咨詢公司，在各方面都不遺余力。

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結(jié)語

高瓴資本從張磊踐行價值投資的信念出發(fā)，成長為具有超長期視野的“全球價值投資引領(lǐng)者和創(chuàng)新的價值創(chuàng)造者”；紅杉中國從沈南鵬參與創(chuàng)業(yè)的執(zhí)著出發(fā)，要擔(dān)當(dāng)“創(chuàng)業(yè)者背后的創(chuàng)業(yè)者”。出發(fā)點(diǎn)的不同，令兩家機(jī)構(gòu)流露出不同的氣質(zhì)，高瓴有股不爭朝夕的從容，紅杉有種在生死線上的拼搏精神。

大概也是這種不同，使得高瓴的投資風(fēng)格比紅杉更開放、多元；反映在體量上，近幾年的高瓴表現(xiàn)出了更高的成長性。但是，差異并不徹底，回顧它們的成長軌跡，會發(fā)現(xiàn)它們在長期主義、研究驅(qū)動、重視企業(yè)家精神等理念上表現(xiàn)出很高的一致性，這種一致性也部分反映在它們的投資策略與模式上。就此而論，它們又是相似的兩家機(jī)構(gòu)。

其間的同與不同，就如同一顆種子在不同土壤上發(fā)出了不同的芽，這顆種子，應(yīng)該是所有志在長期投資的機(jī)構(gòu)都需要堅(jiān)持的理念，也是被投企業(yè)們真正需要的。