近年來，伊利、蒙牛、光明、飛鶴、新希望等乳業巨頭們開始從源頭下手，大舉收購、加碼奶源企業。

對于乳業巨頭來說，保障上游原奶供應是穩定生產經營的前提條件，也是減少未來業績增長不確定性的有效措施。

例如近期沖擊上市的優然牧業，從2020年上半年營收來看，其96.9%的原料奶，都供應給了它的控股股東——伊利股份。

“全球最大原料奶提供商”赴港上市

11月29日，中國優然牧業集團有限公司（以下簡稱“優然牧業”）向港交所遞交招股書，擬在港股主板上市。

優然牧業官網顯示，公司旗下擁有65座自營牧場，大部分牧場集中在北緯40度至50度的黃金奶源帶，輻射全國14個省份、直轄市和自治區。公司養殖進口良種荷斯坦奶牛和娟珊牛約30萬頭。

據弗若斯特利沙文公布的數據顯示，全球前五大行業可比公司奶牛存欄量分別為28.7萬頭、23.59萬頭、19.5萬頭、18萬頭、17.5萬頭；原料奶產量分別為76.93萬噸、75萬噸、75萬噸、59萬噸、50萬噸。其中，優然牧業奶牛存欄量為28.7萬頭，原料奶76.93萬噸，為全球最大原料奶提供商。

（截圖來源于優然牧業招股書）

招股書顯示，公司連續三年營收和凈利潤實現大幅度增長。

具體來看，營收從2017年的50.91億元，增長至2018年的63.33億元，并進一步增長至2019年的76.68億元。三年內，優然牧業營收復合增長率為22.7%。截至2020年6月30日，優然牧業營收為53.44億元，同比增長55.5%。

同時，凈利潤方面表現也較為突出。從2017年的2.78億元，增長至2018年的6.53億元，并進一步增長至2019年的8.02億元，近三年，優然牧業的凈利潤復合增長率為69.9%。截至2020年6月30日，優然牧業的凈利潤為7.44億元，同比增長103.8%。

對于此番赴港上市，優然牧業相關人士表示，“港股市場作為全球最開放的資本市場之一，匯聚全球資本資源的同時，也匯聚了最嚴苛專業的投資者群體，被稱作企業價值試金石。而考慮到優然牧業全產業鏈的領先優勢，其選擇在港股IPO是底氣十足的。而從我國奶牛畜牧業現狀及趨勢來看，優然牧業的底氣不只來自于企業優質的基本面，也來自于行業發展的廣闊前景。

伊利是最大客戶

進一步結構優然牧業的業務結構，所有業務中，原料奶成為優然牧業第一大營收業務。

招股書顯示，原料奶營收從2017年的22.37億元，占當期總營收43.9%，增長至2018年的26.1億元，占當期總營收41.2%，并進一步增長至2019年的30.63億元，占當期總營收40%，營收持續穩步上升。2020年上半年，原料奶營收為31.93億元，占當期總營收59.7%。

這其中，伊利貢獻了絕大部分營收，同時，也是優然牧業近三年來最大客戶。

招股書顯示，2017年-2020年6月30日，優然牧業向伊利股份銷售的原料奶產生的收入分別為20.53億元、23.93億元、28.45億元、30.67億元，分別占同期原料奶銷售總額的91.8%、91.7%、92.9%、96.1%，占比較高，且呈增長態勢。

其中，2019年，伊利股份向優然牧業購買的28.45億元原料奶，占優然牧業當期總營收37.1%，為優然牧業最大客戶。

（截圖來源于優然牧業招股書）

風云資本界發現，九成以上原料奶賣向伊利背后，是雙方股權、業務等多方面的深度綁定。

先是2000年，伊利股份（600887.SH）收購呼市配合飼料廠，成立內蒙古伊利飼料有限。2007年和2014年，伊利相繼成立內蒙古伊利畜牧發展有限、內蒙古伊禾綠錦農業發展有限。

到了2015年，伊利才正式成立優然牧業，并將上述公司劃歸優然牧業旗下，分別對應飼料業務、畜牧業務以及草葉業務。

同年，伊利為解決優然牧業資金需求，以14億元的價格轉讓優然牧業40%股權，從而成為優然牧業控股股東。

在股份轉讓的同時，雙方還簽訂了一份“原料奶訂購協議”。

協議內容顯示，優然牧業承諾每年向伊利股份出售公司70%原料奶。只要優然牧業愿意且能夠向伊利股份提供原料奶，伊利同意購買公司余下30%原料奶。

（截圖來源于優然牧業招股書）

奶源買斷是柄雙刃劍

與伊利股份深度綁定，帶給優然牧業的好處是顯而易見的。

正如前文所述，背靠我國奶品龍頭之一的伊利股份，優然牧業營收、利潤增長迅速、穩定。

并且，雙方簽訂的協議中規定，優然牧業向伊利股份出售的原料奶價格不得低于周邊牧場，具體價格依據市場情況及季節性因素，經雙方協商制定。

值得注意的是，2017年-2020年期間，優然牧業原料奶的平均價格略高于市場價格。

2020年8月7日，華福證券發布的研報顯示，2017年-2020年期間，生鮮乳即原料奶的平均價格最高不超過4元/公斤。

而優然牧業招股書顯示，2017年公司原料奶的平均價格為4.2元/公斤，到2019年時漲到了4.7元/公斤。2020年，優然牧業原料奶的平均價格又回到了4.2元/公斤。但始終略高于市場4元/公斤的平均價格。

對此，奶業專業雜志《荷斯坦》主編表示，“優然牧業的原料奶品質可能較高，優然牧業原料奶的價格比市場中的原料奶價格高一些也屬于正?，F象。”

優然牧業也在招股書中回應稱，公司的原料奶平均價格一般高于市場的平均價格，主要是公司原料奶品質較高所致。

招股書顯示，2020年上半年，伊利股份向優然牧業購買原料奶的采購費用為30.67億元。根據優然牧業原料奶4.2元/公斤的平均價格計算，伊利股份向優然牧業購買了約73.02萬噸原料奶，占后者上半年原料奶總銷量（75.36萬噸）的96.9%。

當然，這一合作模式可能會導致大客戶依賴現象。

招股書顯示，優然牧業的應收賬款及應收票據由2017年的4.08億元，增加至2019年的9.74億元。其中，來自伊利的應收賬款由0.95億元增加至1.46億元，占當期應收賬款總額的比例由23.28%縮減至14.99%。

（截圖來源于優然牧業招股書）

對此，優然牧業在招股書的風險提示中提到，公司無法保證與伊利股份進行的合作可以長期保持收益。如果雙方合作出現問題，將會對公司營收造成重大不利影響。如果伊利股份沒有及時付款，優然牧業現金流及財務將遭受重大影響。

同時，優然牧業指出控股股東——伊利股份對公司擁有重大影響力，當控股股東的利益與其他股東利益不完全一致時，其他股東的利益可能受到一定影響。

原料奶之爭

乳品巨頭高度掌控奶源企業，在行業內并非個例。

時間回到2014年。

彼時，多家小型牧場因原料奶價格下跌退出市場，導致原料奶供應減少。而小型牧場的退出，恰好為大中型牧場迎來新的發展機遇。

下游乳制品企業為了保證穩定的原料奶供應，開始大舉收購大中型牧場。

例如，2017年3月，我國另一家乳業巨頭蒙牛乳業（2319.HK），以25.27億元的價格收購現代牧業（1117.HK）61.25%股權，成為現代牧業的控股股東。2020年7月，蒙牛乳業成為中國圣牧（1432.HK）第一大股東，持有中國圣牧17.51%股權。此外，蒙牛乳業旗下還控股富源牧業。

2020年1月，伊利股份又通過旗下控股子公司優然牧業，持有以規?；膛ｐB殖為主營業務的賽科星（834179.OC）58.36%股權，完成對后者的收購。收購完成后，優然牧業為賽科星控股股東。

9月27日，伊利股份公告公司新設立的控股子公司Wholesome Harvest Limited計劃通過要約收購的方式以16.59億港元（約14.6億人民幣）收購中地乳業（1492.HK）部分股權。轉讓完成后，伊利股份間接持有中地乳業43.75%股權。

除此之外，近年來，中國飛鶴（6186.HK）也完成了對原生態牧業（1431.HK）的收購，前者持有原生態牧業71.27%股權；光明乳業（600597.SH）接盤輝山乳業（現已被退市）；新希望（000876.SZ）收購夏進乳業部分股權。

對于多家乳制品巨頭收購奶源資源的這種現象，中國消費品營銷專家肖竹青表示“現在國內奶源競爭非常激烈，奶源之爭核心為品質之爭。乳制品的消費已經非常細分，各個乳制品企業都在強化品質。高端品質的背后需要有奶源做支撐”。

知名經濟學家宋清輝指出，“目前，國內奶源格局已經基本形成，占據最大勢力版圖的是蒙牛、伊利兩大巨頭，其他的份額較少。得奶源者得天下，優然牧業赴港上市或為奶源之爭愈演愈烈的表現”。

奶業專業雜志《荷斯坦》主編豆明則認為“優然牧業赴港上市不能視為奶源之爭。優然牧業通過上市融資擴建牧場，增加奶源供給，解決奶源短缺問題”。

行業現狀方面，我國原料奶自給率不足，市場需求量巨大。《2020中國奶業統計資料》顯示，2019我國原奶產量是3200萬噸，占全球市場份額不到4%;當期我國乳制品進口量卻高達1572.3萬噸，占比全球乳制品進口份額高達20.5%，位居第一。一低一高之下，足見我國原料奶自產供給方面巨大的發展機會。

也正是基于對于原料奶供應端的擔憂，“奶業振興”成為國家層面的產業戰略布局。根據國務院發布的《關于推進奶業振興保障乳品質量安全的意見》，采用規模化、更科學、更規范的養殖方法，保證可靠的產品品質，是未來奶牛畜牧產業發展的大趨勢。