近期，在關于螞蟻集團暫緩上市的消息在社交媒體上出現了很多聲音，有的人說螞蟻集團本質上就是一家高利貸公司，花唄、借唄動輒15%以上的年化貸款利率，相比國家規定的金融機構4%-5%的貸款基準利率高出很多；也有的人說螞蟻集團主要是賺青少年的錢，引導青少年過度消費，沒有太大社會價值；還有的人認為螞蟻集團巨大的貸款規模背后，蘊藏著巨大的金融風險，是中國經濟的不穩定性因素。

對于上述說法，筆者認為大多數人其實根本沒有真正深入了解螞蟻集團被暫緩上市背后的來龍去脈，只是基于情緒與臆測，而不是基于事實與真相。

導致螞蟻集團此次被暫緩上市的業務根源，確實是其旗下的小貸業務花唄與借唄。根據螞蟻集團之前提交的招股說明書顯示，2020年上半年，螞蟻集團的微貸科技平臺共促成信貸余額2.15萬億元，貢獻收入285.86億元，占營收的比例為39.41%，為第一大收入和利潤來源，其中花唄、借唄為代表的消費信貸余額總計1.73萬億元。

不過外界拿花唄與借唄的貸款利率，與國家規定的基準貸款利率相比是不合適的。目前，能以接近基準貸款利率的水平獲得銀行貸款的只有企業貸款與居民購房貸款，這兩種貸款都屬于大額貸款，金融機構有較大的動力去服務這些客戶，并且這些貸款都需要資產進行抵押，所以利率相對較低。而螞蟻集團的花唄、借唄是小額的個人消費貸款，甄別與服務用戶的成本較高，且均是無抵押的信用貸款，所以利率勢必會高于企業貸款與購房貸款。另外，能以較低利率從銀行獲得貸款的企業多數是國企或知名民企，大多數中小企業因為缺乏擔保抵押物也無法從銀行獲取貸款，更多的是從各個銀行旗下的小微企業貸款部門申請貸款，而這些小微貸款的年化利率也大多都在10%以上，遠高于政府規定的金融機構基準貸款利率。

所以，與花唄、借唄具有可比性的并不是企業貸款與居民購房貸款，而是各大銀行旗下信用卡中心的分期消費與信用卡借款。根據公開資料顯示，在各大銀行的業績構成中，信用卡相關的收入與利潤都是其最重要的組成部分，構成比例絲毫不低于花唄、借唄在螞蟻集團的業績貢獻比例。而這些銀行信用卡分期與借款的利息均不低于花唄與借唄，所以把螞蟻集團簡單粗暴的定義為高利貸公司并不合理，相反，其對于普通消費者來說，是比使用傳統銀行的信用卡更便捷高效的借款選擇。

另外，就像信用卡分期與信用卡借款一樣，花唄與借唄其實在很多年輕人群中都有著強烈的用戶需求，例如剛大學畢業參加工作的職場新人，會在短時間內較為集中的出現租房，購買筆記本電腦、手機或職業服裝等剛性消費需求，但由于剛參加工作沒有太多積蓄，也不愿意再伸手向父母要錢，這時通過信用卡、花唄的分期支付便是一個不錯的選擇，既可以提前購置一些剛需的產品，同時也不需要承擔一次性支出太多資金的壓力。

由于花唄、借唄等消費信用貸款的額度一般較小，看似15%的年化貸款利率不低，但實際上并不像數字想象的那么夸張。以1萬元借款，12個月的等額分期為例，實際合計支付的總利息為800元左右，平均到每個月不到70塊錢，這對于大多數每個月有正常工作收入的年輕人來說都并無還款壓力。而僅以每個月多支付幾十元的代價，便能提前一年在工作生活中用上心儀的筆記本電腦或手機，這對于很多年輕人其實是不錯的選擇。

不過確實也不排除有一些非理性的年輕人過度提前消費，但這并不能完全歸責于螞蟻集團。因為在螞蟻集團的花唄、借唄產品出現之前，信用卡與其他各種小貸產品就已經極為風行，并且相較花唄、借唄擁有更高的利息。而花唄與借唄產品，其實相比其他大多數的小貸公司與銀行信用卡中心在營銷上更為穩健，其很少在各種渠道投放流量廣告，更多是基于阿里生態真實的購物場景與用戶數據，而非類似其他小貸產品在各種渠道激進的營銷推廣。所以，過度夸大螞蟻集團旗下花唄、借唄產品的高額貸款利率，是與事實相違背的。

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得益于龐大的真實用戶需求與基于大數據實現的較低壞賬率，花唄、借唄的消費信貸規模急劇膨脹，這逐漸引起央行等金融監管機構的注意，他們擔心上萬億的花唄、借唄借款，會給中國的金融體系產生系統性風險，提出了要求螞蟻集團等網絡打款機構增加自有資本來降低風險，這就給螞蟻集團的業務模式帶來了較大沖擊。這是因為花唄、借唄的對外借款并非完全是螞蟻集團的自有資金，而是采取了貸款融資、發行ABS與聯合貸款等方式來做大對外借款規模。具體操作路徑如下：

例如螞蟻集團擁有100億元的自有資金，其以這100億自有資金作為抵押，從銀行獲得貸款100億，這樣就有了200億可使用資金，然后把這200億資金通過花唄、借唄等產品放貸出去，接著再將這200億貸款資產通過ABS的融資方式從金融市場再融資200億。ABS融資模式是以項目所擁有的資產為基礎，以項目資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資方式。

在通過ABS模式募集到資金后，螞蟻集團再把這200億融來的資金放貸出去，之后繼續把新的200億貸款以ABS模式進行再融資，再放貸，如此循環往復，螞蟻集團就可以在100億自有資本的基礎上，實現上萬億的消費貸款規模。

而這種無限次通過ABS模式來做大貸款規模的方式，引起了央行的顧忌，因此出臺規定，要求企業通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過其凈資產的4倍，這就大大限制了螞蟻集團通過ABS進行募資的規模。據深交所和上交所固收平臺資料顯示，螞蟻集團在近兩年發行ABS的規模急劇下降，截止2020年10月底，花唄/借貸ABS共獲批發行額度5170億元，存續期規模只有1945億元，占整體貸款規模的比例已經很小。在ABS模式受限的情況下，螞蟻集團被迫又想到了另外一種新的獲取資金的方式，就是聯合貸款，聯合貸款的具體操作如下：

例如螞蟻集團通過旗下花唄、借唄等平臺對外實現100億的貸款，而在這100億的貸款中，螞蟻集團自有出資為1億，而另外99億則聯合其他銀行等其他金融機構提供，這樣比如年化15%的收益，螞蟻集團以服務費的方式分配其中的7.5%，而另外7.5%的收益由其他提供貸款資金的金融機構分享。這些金融機構雖然只獲得了遠少于出資比例的紅利分配，但7.5%的收益他們也是極為滿意的，因為在自有渠道與自有風控能力下，其很難高效的實現用戶觸達，也無法很好的在控制壞賬風險的情況下實現7.5%的收益率。

不過，隨著螞蟻集團與金融機構提供聯合貸款的規模越來越大，這又引起金融監管機構的擔心，他們認為螞蟻集團在聯合貸款中的自有資金比例太低，相當于把壞賬風險都轉嫁給了其他提供聯合貸款的金融機構，所以在螞蟻集團擬上市前一天，出臺了《網絡小額貸款業務管理暫行辦法》征求意見稿，限定了網絡小額貸款公司融資杠桿上限和聯合貸款中出資比例不低于30%，這就要求螞蟻小貸公司需要追加資本金以維持現有業務規模，或是主動降杠桿減少信貸業務規模。據業內人士測算，若達到此要求，螞蟻集團小貸資本金需要擴充至1400億元。而《辦法》還規定，網絡小額貸款公司未經批準，不得跨省級行政區域開展網絡小額貸款業務，而目前螞蟻集團的兩家小額貸款公司注冊地均為重慶，并不符合新規要求。

如果無法提供新政所要求的30%以上的自有資金，就會導致螞蟻集團消費貸款規模的大幅衰減與盈利能力的大幅下滑，進而會影響到投資者對螞蟻集團的股票定價，這對于正處于上市關鍵時刻的螞蟻集團來說無疑是一個最大的不確定因素。這才有了馬云在上海外灘金融峰會上，帶著一肚子怨氣炮轟中國的金融監管政策，不僅表示中國當前的金融體系根本沒有系統，還批評當下的銀行延續的是當鋪思想，以及稱巴塞爾協議像一個老年人俱樂部，已經不符合當今的金融行業發展，他建議各國要面向未來設計全新的金融體系。 

馬云的這個演講很快就在網絡上引起巨大反響，叫好者有之，但也不乏很多人的冷嘲熱諷。有的人批評馬云敢點評金融體系和各大行，有點“自我膨脹”，有的人批評馬云不懂金融，表現的“無知傲慢”，也有的人批評馬云的演講是為螞蟻集團的業務做公關，具有“太強的目的性”，還有甚者提出政府要對阿里進行“壟斷審查”......

其實，在這次金融峰會演講前，馬云已經完全知曉央行即將出臺的對螞蟻集團的新的監管規定，所以，馬云在外灘金融峰會上的發言，確實是有與監管機構博弈的意思，試圖為螞蟻集團爭取到更有利的政策空間。同時螞蟻集團也一直按照正常的節奏去推進上市的發行與定價工作，試圖將上市生米做成熟飯，如果上市成功募集到大量資金后，也將很好地彌補資本金的短板。

但監管機構的監管決心十足，導致馬云的爭取與螞蟻集團試圖生米做成熟飯的上市計劃沒有產生預期效果，即使在螞蟻集團已經完成上市發行定價的情況下，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會與國家外匯管理局等主管金融機構還是約談了馬云、張勇與井賢棟等螞蟻集團的實控人、董事長與總經理，并頒布了對螞蟻集團新的監管政策。新政策的發布，意味著對螞蟻集團經營業績產生重要影響的經營環境發生了重大變化，這將導致螞蟻集團花唄、借唄業務的利潤大幅下滑。

而螞蟻集團之前的上市發行定價是基于監管新政頒布前的業績預期確定的，在因新政導致螞蟻集團未來業績將有可能出現較大變化的情況下，螞蟻集團之前的發行定價就不再適用，所以證券監管機構也向螞蟻發出通告，指出“你公司實際控制人及董事長、總經理被有關部門約談，你公司報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。該重大事項可能導致你公司不符合上市條件或者信息披露要求”，最終導致上交所決定暫緩其上市。

從證券監管機構的角度，在擬上市企業所處的經營環境有發生重大變化的可能下，其如果沒有進行完整的信息披露，做出暫緩其上市的決定也無可厚非。

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綜上所述，我們發現螞蟻集團被暫緩上市并非是因為其是一家高利貸公司，也并非因為其就一定會造成金融風險。核心在于監管機構對螞蟻集團聯合貸款模式的認知判斷，監管機構認為螞蟻集團這種采用低自有資金的聯合貸款方式是具有高風險的，化解風險的方式是需要螞蟻增加自己的自有資金，而螞蟻集團認為自己基于真實商業場景與交易數據的風險控制方式是高效的，而強制要求自己增加自有資金比例的做法是不符合當下時代發展的。

到底是監管機構強制要求螞蟻集團在聯合貸款中增加自有資金占有比例的做法對？還是螞蟻集團認為這種增加自有資金的做法已經過時的觀點對？我們不去做太多評價，但我們建議當所有人在討論螞蟻集團時，首先要了解螞蟻集團被暫緩上市背后的來龍去脈，基于事實與真相去發表自己的觀點，而不只是基于情緒與臆測。只有大家都能基于事實與真相去理性的進行問題討論時，才有可能得出真正對企業、對用戶、對社會更有利的結論。