固體火箭：龍頭股今上市，關(guān)聯(lián)交易占比高、應(yīng)收賬款高，研發(fā)投入有待加強

今天，固體火箭龍頭股陜西中天火箭技術(shù)股份有限公司（以下簡稱中天火箭）在深交所成功上市。

9月25日，主營增雨防雹火箭的中天火箭正式登陸資本市場。該公司發(fā)行價為12.94元，發(fā)行市盈率為22.90倍。本次公開發(fā)行新股3,884.81萬股，預(yù)計募集資金50,269.4414萬元，發(fā)行后總股本為15539.23萬股，開盤價為18.63元，較發(fā)行價上浮43.97%， 市值為28.95億元。

中天火箭，創(chuàng)立于2002年，主營業(yè)務(wù)包括增雨防雹火箭、軍用小型固體火箭等，其中增雨防雹火箭收入占比較高，且其毛利率也高于其他產(chǎn)品。所謂增雨防雹，其實就是大眾熟知的“人工降雨”。

此外，這家生產(chǎn)火箭的企業(yè)還涉及高速公路貨車計重業(yè)務(wù)。中天火箭已占據(jù)了陜西等高速公路的智能計重系統(tǒng)三成以上的市場份額。

對于增雨防爆火箭業(yè)務(wù)，資本也頗為看好，長江資本控股子公司曾于2016年試圖收購中天火箭，但在2016年年底，鑒于相關(guān)審批流程較長、長望科技新三板復(fù)牌交易等因素，雙方選擇暫時中止合作。目前，該公司的實際控制人為航天科技集團，持股比例為43.54%。前十大股東大多數(shù)為國有法人股。

雖然在細分領(lǐng)域取得不錯的成績并成功登陸深交所，但中天火箭在其經(jīng)營過程中依然有一些待改進的地方。

營收、凈利潤增速下滑，主營業(yè)務(wù)民品收入出現(xiàn)負增長

據(jù)公司招股書最新數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，中天火箭實現(xiàn)營收3.78億元，同比增長16.68%，扣非凈利潤為5985萬元，同比增長21.24%。

2019年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.97億元，同比增長19.23%，扣非凈利潤為8780萬元，同比增長16.29%。報告期內(nèi)，公司營收和凈利潤均持續(xù)增長，但營收和扣非凈利潤同比增速整體呈下降趨勢。營收增速從2017年的37.11%下滑至2020年上半年的16.68%；凈利潤增速從2017年的40.47%下滑至2020年上半年的21.24%。

圖表 1：2017-2020H1公司營收和凈利潤增速（%）

數(shù)據(jù)來源：招股書、融中財經(jīng)整理

分業(yè)務(wù)看，中天火箭的收入主要來源有兩大塊，分別為民品和軍品。營收占比看，民品為公司的主要收入來源。2017年至2019年，公司民品收入占比分別為76%、79%和65%，呈下降趨勢，同期，軍品收入占比分別為24%、21%和35%，占比逐年走高。這或許是與這兩塊業(yè)務(wù)的營收同比增速有關(guān)。

先來看公司的民品業(yè)務(wù)，民品業(yè)務(wù)主要指增雨防雹火箭及配套裝備，增雨防雹火箭及配套裝備以應(yīng)用于人工影響作業(yè)的增雨防雹火箭為主，并在此基礎(chǔ)上延伸出其他人工影響天氣產(chǎn)品。2019年，該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5.21億元，同比下降1.11%。 細分業(yè)務(wù)看，民品主要以增雨防雹火箭及配套裝備、炭/炭熱場材料，以及智能計重系統(tǒng)及測控類系統(tǒng)集成為主。2019年，這三大細分業(yè)務(wù)收入的同比增速均不太理想。其中，增雨防雹火箭及配套裝備以及智能計重系統(tǒng)及測控類系統(tǒng)集成的收入增速出現(xiàn)負增長，使得民品整體收入出現(xiàn)負增長，炭/炭熱場材料的收入同比下降明顯。

再來看公司的軍品業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)主要包括軍用小型固體火箭以及固體火箭發(fā)動機核心材料及延伸業(yè)務(wù)。2019年，該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.75億元，同比增長95.64%。 細分業(yè)務(wù)看，軍品主要分為軍用小型固體火箭和固體火箭發(fā)動機耐燒蝕組件，2019年，這兩大業(yè)務(wù)均出現(xiàn)高增長。其中，軍用小型固體火箭實現(xiàn)111.35%的同比增速，對軍品整體的增速貢獻明顯。公司在招股書中解釋，軍品收入的快速增長，主要是公司研制成功的小型制導(dǎo)火箭實現(xiàn)批產(chǎn)銷售所致，而固體火箭發(fā)動機耐燒蝕組件作為固體火箭發(fā)動機的關(guān)鍵部件之一，受下游軍品訂單的增加而出現(xiàn)增長。

供、銷兩端關(guān)聯(lián)交易占比逐年走高

2017年、2018年和2019年，中天火箭向關(guān)聯(lián)方采購商品/勞務(wù)的金額分別為5199.69萬元、6949.64萬元及4826.52萬元，占公司當(dāng)期營業(yè)成本的比重分別為14.12%、15.40%及8.76%。

不僅在供給端，在銷售端，中天火箭依然在很大程度上依賴關(guān)聯(lián)方。

2017年-2019年，中天火箭向關(guān)聯(lián)方銷售商品/勞務(wù)的金額分別為13737.32萬元、14448.21萬元及12642.68萬元，占公司當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為25.84%、21.63%及15.87%。

關(guān)聯(lián)交易主要集中在中天火箭的軍品業(yè)務(wù)。2018年，涉及第一大軍品客戶的銷售金額為1.25億元，占營業(yè)收入比例18.76%。

當(dāng)然，一個公司的日常交易，特別是涉及軍工業(yè)務(wù)的公司，不可避免地會與關(guān)聯(lián)方發(fā)生交易。監(jiān)管層一般會就公司與其關(guān)聯(lián)方交易價格是否公允，實際控制人是否能夠?qū)ο嚓P(guān)交易施加影響，是否分攤費用情形等問題進行核查，但只要客觀披露，上市公司與關(guān)聯(lián)方按市場價格進行交易，一般不會對IPO構(gòu)成實質(zhì)性障礙。

軍品業(yè)務(wù)收入占比逐年增高，造成應(yīng)收賬款比例高

2017年、2018年及 2019年，中天火箭的軍品業(yè)務(wù)收入分別為12,777.44萬元、14,074.36萬元及 27,534.77萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 24.03%、21.07%及34.57%，公司的軍品業(yè)務(wù)收入金額整體呈上升趨勢。

中天火箭的軍品業(yè)務(wù)的客戶主要為國內(nèi)軍工科研院所，若公司未來無法持續(xù)獲得客戶的認可，或客戶對公司的軍品業(yè)務(wù)采購計劃及貨款支付安排發(fā)生重大變化，則公司軍品收入的增長趨勢會受到影響，進而對公司盈利能力的持續(xù)增長存在一定影響。關(guān)于公司承擔(dān)的部分國防科研任務(wù)項目，該類項目需在保證國家整理利益的前提下，再考慮科研過程中所需的必要補償和研制單位合理收益，因而公司的部分軍品業(yè)務(wù)的毛利率可能較低，該情況可能會對公司的盈利能力造成一定影響；若該類項目的研制情況不順利，往往還需要額外增加研制投入，確保任務(wù)完成，因此在研制項目收入一定的情況，存在收益大幅減少的可能。

下游客戶是軍工科研院所，有利，也有弊。

在我國，體制內(nèi)的機構(gòu)，如軍工科研院所等的回款的及時性，相對于市場化的機構(gòu)來說，手續(xù)復(fù)雜，回款周期相對較長，這造成該公司的應(yīng)收賬款比例偏高。

2017年-2019年，公司應(yīng)收賬款分別為13465.83萬元、19864.99萬元、24229.42萬元；而同期營業(yè)收入分別為53171.15萬元、66810.38萬元和79658.46萬元。應(yīng)收賬款占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為25.33%、29.73%和30.42%。

圖表 2：近三年公司應(yīng)收賬款與營收的占比

數(shù)據(jù)來源：招股書，融中財經(jīng)整理

研發(fā)投入遠低于同行

成立于2002年的中天火箭，核心業(yè)務(wù)發(fā)源于航天科技集團航天四院下屬多個研究所的相關(guān)業(yè)務(wù)板塊，公司控股股東為航天四院，實際控制人為航天科技集團。

公司以固體火箭總體設(shè)計技術(shù)為依托，形成了增雨防雹火箭、探空火箭、小型制導(dǎo)火箭等系列化小型固體火箭及配套裝備業(yè)務(wù)；以固體火箭高性能材料技術(shù)為基礎(chǔ)，公司形成了炭/炭熱場材料及固體火箭發(fā)動機耐燒蝕組件等炭/炭復(fù)合材料業(yè)務(wù)；以固體火箭發(fā)動機多參量動態(tài)測試技術(shù)為支撐，形成了智能計重系統(tǒng)、測控類系統(tǒng)集成等業(yè)務(wù)。

招股書顯示，中天火箭及其子公司超碼科技和三沃機電均為高新技術(shù)企業(yè)，且公司多次強調(diào)重視研發(fā)，但通過研究招股書，發(fā)現(xiàn)該公司與同行相比而言，研發(fā)投入較低。

2017年、2018年、2019年，公司研發(fā)投入分別為1767.40萬元、3240.86萬元和4617.45萬元，而報告期內(nèi)的營業(yè)收入分別為53171.15萬元、66810.38萬元、79658.46萬元，研發(fā)投入占當(dāng)期營業(yè)收入的比分別為3.32%、4.85%和5.80%。

而2018年和2019年，同行業(yè)的新余國科的研發(fā)費用分別為1,743.69 萬元和2,625.07 萬元，占當(dāng)期營收的比例分別為8%和12%。（2017年，我國的會計準(zhǔn)則中沒有把研發(fā)費用作為單獨項目列示，研發(fā)費用被包含在管理費用中。）

不過，中天火箭近三年的研發(fā)費用與營業(yè)收入的占比呈逐年增長的趨勢，未來公司需要在研發(fā)投入上加強，畢竟造火箭，給人的印象是與“高精尖”相聯(lián)系。

圖表 3：報告期研發(fā)投入與營收占比（%）

數(shù)據(jù)來源：招股書，融中財經(jīng)整理

結(jié)語

中天火箭的業(yè)務(wù)線比較多，既有軍品又有民品。從營收增速來看，軍品業(yè)務(wù)增速明顯高于民品，但是軍品業(yè)務(wù)波動性較大，而且回款較慢，造成公司應(yīng)收賬款高。

從毛利率來看，軍品業(yè)務(wù)整體呈下滑趨勢，而隨著產(chǎn)銷規(guī)模的擴大，其民品業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)上升，是公司利潤最主要的來源。

從產(chǎn)品線來看，公司所從事的幾個細分領(lǐng)域看起來市場規(guī)模都不大，但是技術(shù)門檻高，競爭壁壘較高，行業(yè)內(nèi)競爭者較少，特別是公司的民品業(yè)務(wù)發(fā)展得不錯，在軍民融合的大背景下，公司具有較好的發(fā)展前景。