作為一個體格龐大的商業(yè)巨頭，螞蟻集團控制權(quán)如何安排的問題帶來一系列的疑問。監(jiān)管機構(gòu)發(fā)給螞蟻集團的問詢函，第一個問題就追問控制權(quán)安排。公眾也感興趣：馬云如何用區(qū)區(qū)11%的收益權(quán)所對應(yīng)的股份，以小博大，控制著螞蟻集團50%以上的投票權(quán)？

從監(jiān)管的角度看，螞蟻集團代表的少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)（controlling-minority structure）導致的共同結(jié)果，是使實際控制人能夠完全鎖定控制權(quán)，同時持有的收益權(quán)股權(quán)大大低于其控制權(quán)比例。較之于通常的控股，這種控制權(quán)結(jié)構(gòu)最大的問題是代理成本問題。

代理成本是探討公司治理和證券監(jiān)管的一個核心概念。當實際決策者的利益和決策涉及的相關(guān)利益人不一致的時候，往往出現(xiàn)決策者“損人利己”。決策者從他人損失中的獲益，就是經(jīng)濟學家所說的代理成本。代理成本可以出現(xiàn)在生活中的任何語境，從選購禮物的斟酌躊躇，到安排飯局的眾口難調(diào)，都是代理成本處處存在的明證。

在商業(yè)語境中代理成本的引入，最早是用來分析職業(yè)經(jīng)理人在股權(quán)極端分散的大公司所遭遇的道德困境。二十世紀初，人們看到以美國為代表的大公司的股份變得極為分散，大公司的最大股東持有的股份往往不超過5%，甚至不超過1%。單個股東很難影響公司決策，這已是顯而易見。考慮到股東之間集體行動的困境，甚至可以說股東整體上失去了影響公司決策的權(quán)力。

在一個典型的大公司，管理層不再受到股東的約束和監(jiān)督，實際上也很難被股東替換。管理別人擁有的資產(chǎn)，不會向管理自己擁有的資產(chǎn)一樣盡心盡力，如何防止公司管理層“損人利己”？代理成本成為思考這一問題的基本框架。

考察公司管理層是否履行了對股東負擔忠實和勤勉義務(wù)，正是建立在把管理層和股東之間看作是代理人和委托人關(guān)系的基礎(chǔ)上，這兩項義務(wù)也是公司法的核心內(nèi)容。此外，管理層被股東替換的難易，也是代理成本高低在公司治理結(jié)構(gòu)上的主要考量。背后的理由很簡單：如果管理層很難甚至無法被股東替換，那么管理層的損公肥私就難以被監(jiān)督和約束，代理成本就容易高昂。

這樣的例子很多，近期的有科技企業(yè)WeWork，其實際控制人、CEO亞當·諾依曼(Adam Neumann)向公司租賃私人房產(chǎn)，借此獲利數(shù)百萬美元，就是代理成本的一個例子。除此之外，人們在管理層薪酬、公司并購、證券市場管制等眾多問題的利益沖突中看到代理成本分析的威力。

從代理成本的角度看，即便在一般的通過多數(shù)股份實現(xiàn)控股的公司，控股股東也有機會主導公司決策犧牲小股東利益，這也就是傳統(tǒng)公司治理中的代理成本。當然，在多數(shù)股東控股的結(jié)構(gòu)下，不會出現(xiàn)控股股東“傷敵一千、自損八百”的情況，因為控股股東的收益與公司收益大體一致，控股股東濫用控制權(quán)有其自身限度。

但在少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)中，控股股東失去了維護公司整體利益的動力，出現(xiàn)極端“損人利己”的可能性大大增加。如詹森和麥克林在他們提出代理成本分析的經(jīng)典作品中所言：“有充分的理由相信，代理人并不總是以委托人的最佳利益行事。”如果實際控制人是少數(shù)股東，就更難以相信代理人有全心全意為股東利益行事的動力了。

換言之，少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的代理成本十分高昂，正如哈佛大學的Bebchuck教授觀察到的，他們有多種途徑可以獲取私人收益：形形色色的自我交易、借各種機會侵占公司利益、高薪雇用關(guān)聯(lián)人員。私人收益還可以是用公司資源和影響力提升自己的社會地位這種非金錢收益。從1990年代末以來，以經(jīng)濟學家La Porta等人的研究為開端，大量的實證研究表明代理成本高低與公司法對投資者保護的水平高低直接相關(guān)。 

在小股東的法律保護薄弱的國家，股權(quán)集中形成控股股東的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)更為普遍。當然，一般認為股權(quán)集中導致股份的流動性降低、多元投資的可能性減少等后果。但這種思路有三個大的缺陷。第一，它假設(shè)的前提是控股股東都是機會主義者，利用市場的不完善和法律對少數(shù)股東保護的薄弱獲利，這一點未必在所有情況下都成立；第二，它不能解釋法律對少數(shù)股東保護完善的地方出現(xiàn)股權(quán)集中的現(xiàn)象；第三，無法設(shè)計防止形形色色的私人收益的監(jiān)管措施。

近年來，越來越多的公司法學者看到，立法者和監(jiān)管者除了解決代理成本高昂的問題，還需要同時應(yīng)對傳統(tǒng)治理結(jié)構(gòu)下的創(chuàng)新動力不足。科技企業(yè)對企業(yè)決策效率的要求和對企業(yè)家獨特愿景的依賴，讓少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)越來越受到科技企業(yè)和風險投資的歡迎。

監(jiān)管者在接受少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的同時，也遇到了前所未有的困難，表現(xiàn)為監(jiān)管者手中缺乏有效約束實際控制人的選項。從收益角度看，現(xiàn)有立法授權(quán)的罰款等措施，較之可能的收益九牛一毛，并不構(gòu)成對實際控制人的有效懲戒。公司法上的忠實和勤勉義務(wù)，是否能約束實際控制人，在我國公司法的司法實踐中尚無先例。從控制角度看，限制控制權(quán)又違背科技企業(yè)建立少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的基本邏輯，對創(chuàng)新的影響不容忽視。監(jiān)管如果影響了企業(yè)的決策機制，是否會回到創(chuàng)新動力不足的老路？這無疑是個兩難的問題。

可用的監(jiān)管方式也需要探索。

控制代理成本的傳統(tǒng)方式，包括市場競爭、行政監(jiān)管和司法訴訟。無論哪種方式，都是在公司決策者與公司利益大體一致這個前提下發(fā)展出來的。究竟能否在少數(shù)股東控制的語境下繼續(xù)發(fā)揮作用？這又是一個大大的問號。

但市場監(jiān)管所面臨的難題還不僅僅如此，更大的問題是公開發(fā)行上市（IPO）對科技公司的吸引力越來越小。

在過去的20年里，美國在股票市場上市的公司越來越少。經(jīng)濟學人統(tǒng)計，2000年之前的25年中，平均每年有282家企業(yè)上市；但自2001年以來，上市企業(yè)已降至115家。在1997年上市的亞馬遜，距離其成立僅僅3年。在今天，典型的科技公司從創(chuàng)始到上市，平均需要11年。全世界有200多家未上市的獨角獸企業(yè)，這在二十年前是無法想象的。

對這種現(xiàn)象，直接的解釋可以從功能方面入手。科技創(chuàng)業(yè)公司往往是輕資產(chǎn)的，需要的資金較少，而風險投資行業(yè)已經(jīng)發(fā)展起來，可以為公司提供更長期的資金，創(chuàng)業(yè)公司因此可以推遲上市。這可以解釋創(chuàng)業(yè)公司上市的減少。但需要反思的更大的問題是：公開上市是否還是科技創(chuàng)業(yè)公司追求的未來？公開募股的證券市場是否能夠提供科技企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必要支持，才是立法者和監(jiān)管者需要認真考察的問題。這也可以幫助我們更好地認識我國科技創(chuàng)業(yè)板的未來。

哈佛大學公司法學者馬克.羅的研究表明，上市公司很難有犧牲短期利益，或者有壯士斷腕的勇氣。科技公司往往為了快速研發(fā)或者實現(xiàn)規(guī)模擴張，往往承受大量短期虧損，但證券市場往往不支持上述思路。谷歌等上市公司能夠免除了短期利潤壓力，創(chuàng)始人采納少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)起了不可替代的作用，但這帶來了與證券市場監(jiān)管思路的沖突。

如果證券市場并不能夠提供容許公司對長期利益進行更為自由的投資的可能，那么科技企業(yè)并不會選擇上市，將會有更多的科技巨頭停留在未上市階段。

對科技大公司的監(jiān)管，在中國未來一些年里會是個持久的難題。證券市場監(jiān)管者遇到的兩難困境，只不過是科技大公司監(jiān)管的諸多難題之一。無論是規(guī)模巨大帶來反壟斷考量、巨量個人數(shù)據(jù)數(shù)量帶來的普通人的隱私憂慮，還是科技精英收入遠超普通員工帶來收入不平等的擴大，諸多問題，都是科技大公司帶給當代監(jiān)管者前所未有的挑戰(zhàn)。

科技大公司將是中國社會將要長久面對的現(xiàn)實。盡管螞蟻集團成長為金融巨頭僅僅用了十幾年時間，螞蟻集團提供的金融服務(wù)對普通中國人而言，其重要性在今天與水、電、燃氣等基礎(chǔ)市政服務(wù)相比已經(jīng)不逞多讓。中國人有目共睹的是，在不斷改進產(chǎn)品、擴大規(guī)模的同時，螞蟻集團等科技大公司持續(xù)地為越來越多的用戶創(chuàng)造了價值。但是，我們同樣看到，較之摩根、高盛、花旗銀行等發(fā)展了百年的傳統(tǒng)金融巨頭，社會尚未產(chǎn)生對螞蟻集團這樣的科技巨頭與之影響力相稱的信任。

監(jiān)管者和公眾對螞蟻集團控制權(quán)安排的關(guān)心，反映的是對科技大公司的決策是否與社會利益一致的憂慮。從科技大公司自身的角度看，它們應(yīng)該深刻地反思與社會如何共生的問題。20世紀初大型公司剛在美國興起時，德魯克提醒這些大型公司應(yīng)該反思“是否適應(yīng)社會的需要”？“它的目標和所在社會的需要之間，存在什么樣的沖突”？今天，科技大公司在與社會共生的問題上采取怎樣的行動，將決定它們未來的命運是否多舛。