一夜蒸發200多億

8月19日晚，對于很多唯品會投資人來說，是一個不眠夜。

“過去幾次發財報，唯品會都大漲，這次決定賭一把，就在8月18日晚上買了4.8萬美元的股票，兩千股，平均成本24美元。現在我恨不得抽自己幾巴掌，把自己抽醒。”旁人很難想象，小錢以怎樣的心情敲出上面這段話。一夜間，小錢在唯品會上虧了近萬美元。

唯品會當晚發布的二季度財報向外傳遞的信息是，業績并不差——凈營收241億元，超過市場此前預期的237.84億元，同比增長6%；凈利潤同比更是大增近九成。

但股價給出了另外一種反應——不留情面地狂瀉。眼見著盤前唯品會股價已經跌了10%，另一名投資者小于抓緊抄底。沒想到，最終卻抄在了半山腰。唯品會股價從盤前一直跌到開盤后，盤中一度大跌23.92%，收盤時最終跌幅收窄至19.45%，市值一夜之間蒸發31億美元（約214億元），僅剩129.51億美元。

股價剛開始下跌時，不少投資人還摸不清狀況。投資平臺上不斷有人問：“凈利潤大漲為何股價不漲反跌？”后來矛頭直指唯品會CFO楊東皓的離職。

當日，在業績說明會上，唯品會突然宣布楊東皓因個人原因將于11月卸任CFO一職，目前該公司正在尋找新的CFO。對于楊東皓的離職，唯品會董事長兼CEO沈亞表示很遺憾，并稱目前董事會已任命東皓為新的非執行董事。

沈亞遺憾是有道理的，楊東皓在唯品會CFO的位置上坐了9年。唯品會能在資本市場上成為一個傳奇般的存在，CFO功不可沒。

2012年，唯品會上市遇冷，發行價降了又降。最終每股6.5美元的發行價較定價區間下限還低了23.5%，堪稱“流血上市”。即便如此，唯品會上市首日還是破發了，并連跌好幾個交易日。彼時美股市場上正彌漫中概股唱衰潮。

但隨后不到兩年，唯品會在楊東皓手里，居然翻盤成了“妖股”——市值猛增，股價狂漲三十多倍，并于2014年11月進行拆股，從每股239美元變成23.9美元，市值高達133億美元。這之后，唯品會的股價依然保持著上漲態勢，并于2015年4月達到歷史最高點——30.72美元，市值高達178.79億美元。那是唯品會的高光時刻。

這一輪唯品會被資本市場看好，一方面是其營收增速很高，2012年到2014年年營收增速分別為202%、138%和128%，另一方面是其盈利能力也在不斷加強，凈利潤同比分別增91.23%、636.09%和168.63%。這一成績在那幾年的電商市場上，十分靚麗。

此后，唯品會股價又走上下坡路，促使其股價下滑的轉折點則是增速的放緩。

2015年一季度唯品會營收增速同比下降到三位數以下，并且接下來兩個季度依然沒有好轉，下滑幅度反而有擴大的趨勢，第三季度業績甚至沒有達到自己給出的預期。因此到2015年年底，唯品會市值已經縮水至88億美元。

這輪下跌趨勢一直持續到2017年。這年10月，唯品會股價再次腰斬到7.79美元，但隨后又反彈，于2018年2月漲到19.14美元。這次撩撥股價的是騰訊和京東的入股，市場認為這能緩解唯品會業績放緩的局面。

不過，三方的合作并沒有預期的那么好，接下來唯品會股價再次進入輪回：2018年10月最低谷時只有4.3美元，后來隨著陸續關停物流及金融業務，重回特賣賽道的策略調整，股價又有所回暖，新高峰出現在2020年8月17日的24.26美元。

上市八年來，投資者在唯品會身上是切實過了把過山車的癮，股價浮浮沉沉都是血和淚。沈亞則感慨：“過去九年來，東皓為唯品會從一家私有公司轉變為一家上市公司做出了重大貢獻，他幫助公司建立了一個具有有效內部控制系統的財務團隊。”

雖然楊東皓稱自己接下來會繼續以董事會非執行董事的身份服務唯品會，但資本市場似乎對楊東皓離職一事頗為悲觀，加之業績表現不力，最終造成唯品會股價暴跌。

楊東皓離職還引發了一些悲觀猜測，不少投資人留言稱，CFO離職引發了擔憂，猜測唯品會財務披露是不是有問題。畢竟瑞幸咖啡的造假讓投資人已成驚弓之鳥，害怕唯品會會成為下一個瑞幸咖啡。

也有人反駁稱，這是無稽之談。如果CFO離職因為造假，那哪家公司敢讓CFO辭職？況且唯品會上市多年。

在網經社電子商務中心主任曹磊看來，今年美股CFO離職的不少，股價暴跌純屬反應過度，“最近一年來唯品會股價上漲了不少，此次回調也是正常現象。”

增長遇到天花板后

賺錢的故事還能怎么講？

“CFO離職只是表面原因，深層次原因還是財報的因素，增速降到了個位數，幾乎不增長，對三季度的判斷還很悲觀，怎么支撐唯品會的高市值？”電商分析師、新物記創始人魯振旺告訴AI財經社。

唯品會對外強調的是，此次財報各項數據持續穩健增長，穿越疫情周期保持31個季度連續盈利，尤其是活躍用戶實現雙位數逆勢增長，證明特賣模式的抗周期性。數據顯示，今年上半年唯品會凈營收241億元，同比增長6%。GMV為384億元，同比增長9.4%。

沈亞說：“銷售業績和用戶總數二季度都取得了強勁增長，這顯示出消費者對唯品會‘高性價比貨品’的肯定，也顯示出品牌對特賣這一生意模式的強大生命力。”

但資本市場是現實的，要的“不是你覺得，而是我覺得。”比起凈利潤，資本市場更看中未來的增長。不久前，高瓴資本披露的2020年二季度美股持股布局中，就有一個明顯跡象：增持拼多多和阿里，減持唯品會和京東。

確實，從增速方面看，唯品會早就遇到了天花板。今年二季度的營收和GMV增速與去年同期比，分別放緩3.7個百分點和1.6個百分點。

時間維度如果拉長，放緩會更明顯。上市以來唯品會增速一直在逐年放緩。

2015年到2018年二季度唯品會營收增速為兩位數，分別為77.6%、49%、30.3%和18.4%。而唯品會剛上市那幾年，二季度營收增速甚至達到了三位數，比如2012年到2014年分別為233.5%、159.7%和136.1%。

體量比唯品會大得多的京東，今年第二季度實現凈收入2011億元，同比增長33.8%，創下了近10個季度以來的新高，股價也因此連漲三天，創了每股73.69美元的新高。

在活躍用戶方面，唯品會二季度增至3880萬，同比增長17%，增速與去年同期比提升了六個百分點。從唯品會自身看還不錯，但如果與平臺電商京東比的話，還是遜色不少。京東截至六月底的活躍用戶是4.174億，同比增長29.9%，單季度凈增3000萬。

曾幾何時，唯品會就像京東的微縮版——像京東一樣做自營、自建物流、做金融，只不過一個優勢品類是3C，一個優勢品類是服裝。但現如今，京東早已破圈到全品類發展，而唯品會卻沒能轉型成功。

2013年，唯品會曾試圖向平臺類電商轉型，增加了美妝、母嬰、家居等多個品類，淡化自己特賣的品牌定位，但五年后還是放棄了。沈亞2018年對外說：“唯品會回歸‘特賣’戰略，要做自己擅長的事。”

在互聯網圈企業家中，沈亞是個另類，他很少接受采訪。人們對他的評價是，不太像互聯網公司的創始人，更像個生意人。而做平臺電商并不符合沈亞的生意人思維，太燒錢、成本太高，唯品會最終選擇了放棄。

這種風格讓人聯想到數據庫巨頭甲骨文的創始人拉里·埃里森。這個美國猶太人過于看重財報數據，死死抓著數據庫業務的高額利潤不放，進而錯失了云計算時代，丟掉這一新的增長曲線。

沈亞的風格，導致唯品會向資本市場講述的是一個賺錢的故事，而非互聯網公司信奉的增長的故事。上市當年，雖然唯品會營收增速還可以，在2012年高達202%，但其已開始向資本市場講述自己如何能賺錢，比如在上市當年實現盈利，且連續四個季度盈利能力在上升。

在一眾虧損的電商中，唯品會漸漸成了香餑餑，股價不斷攀升。但如今在營收只有個位數增長的背景下，唯品會賺錢的故事受到了挑戰。在營收微增的情況下，凈利潤增長主要靠控制經營費用，壓縮履約成本。

過去幾年來，為了降成本，唯品會把能砍的都砍了，如放棄品駿快遞、轉向與順豐合作。效果立竿見影，今年第一季度和第二季度履約成本占凈收入比例為7.2%和7%，遠低于以往平均的9%以上。

但壓縮成本顯然并非長久之計。一名資深零售媒體人評價，除了強調連續盈利，從外部幾乎看不出唯品會的業務發展動向，也鮮有創新打法，“太靜態了”。

特賣空間有多大？

在電商市場上，曾經唯品會是僅次于阿里巴巴、京東的第三大電商，如今已經掉隊嚴重。網經社的數據顯示，2019年唯品會在網絡零售B2C市場上所占的份額只有1.88%。當然，唯品會自己并不愿意與這些大流量平臺進行對比，目前對外傳遞的是折扣零售電商。

曹磊認為，唯品會已經重回特賣賽道，以服飾穿戴為核心品類，是典型的垂直電商，屬于另一個賽道，并且目前看它在折扣電商賽道上仍是最優秀的。“只是特賣的故事是零售行業，放在互聯網領域不太性感。”

在電商市場上，曾經有很多小而美的垂直電商，如凡客網、尚品網、樂蜂網等，最終都死掉了，即便是上市的當當、聚美優品、蘑菇街等，最終也由盛而衰。從某種程度看，目前還有一百多億美元市值的唯品會還算成功的。在唯品會重回特賣賽道后，資本市場表現出了認可，這從唯品會市值翻一番便能看出來。

可問題是，特賣的定位能否支撐唯品會未來的發展？在資本市場接受了這一定位之后，增長指標的緊箍咒再次套在了唯品會的頭上。

沈亞在本次業績會上表示：“中國消費者網購最喜歡打折，理論上用戶群體比較廣。而我們是做折扣零售的，大概估算喜歡唯品會打折商品的用戶未來可達3億。”

特別是疫情后服裝企業清庫存的需求大增。“目前已有品牌商找到唯品會想要銷售兩年以上的庫存，在唯品會上開一個清商品渠道，幫助他們解決庫存問題。”他判斷，服裝的庫存還是個大問題，會持續到年底。

這一判斷與服裝行業的預判大致相符。比如某頭部運動品牌的一名中層告訴AI財經社，他們預計下半年行業還是以折扣促銷、清庫存為主，各家對營收和利潤的增長數據都不會抱有太高的期待。但問題是看準這個機會的線上、線下渠道都在搶貨，主要畫圈在“粉紅色”消費群體的唯品會，只會迎來更多分羹者，而且第三季度是服裝業的淡季。

沈亞對于競爭似乎很有信心，他認為雖然各平臺都會賣折扣商品，競爭接下來會有所加劇，但市場足夠大，就看誰能搶得多，誰能做得好。“接下來就拼誰的銷售能力強，誰有專長把庫存盡快賣掉，早點把現金給供應商。”

在特賣這條賽道上，如果與淘寶、拼多多、京東等平臺型電商正面交戰，唯品會的優勢在于專注服裝這一細分品類，服裝對營收貢獻占到7成，也因此積累了一定的供應鏈優勢。而拼多多與聚劃算的優勢在于大而全，兩家涉及的品類多，流量也大。至于京東，曾經也有在服裝領域單刀突圍的雄心，但最后還是落敗，并因此入股唯品會。

但淘寶、京東、拼多多在補貼上可是毫不手軟，他們財大氣粗，可以各種百億補貼輪番上，全網低價大比拼。

目前看，唯品會也在加大日常折扣的深度。與此同時加緊線下開店，從線下抓取流量。截至去年年末，唯品會共擁有大約200家唯品倉和300家線下店，據稱這些線下店處于“微虧損”狀態。但本次財報會，唯品會并沒有公布線下門店最新情況以及線下拓展效果到底如何。

接下來唯品會拿什么吸引消費者，如何保證用戶增長？沈亞在業績會上透露，接下來唯品會一方面會做精準營銷，另一方面會大量投綜藝節目和電視劇，這塊的拉新效果不錯。其中，花在精準營銷上的費用占比三分之二，花在品牌上的費用占比三分之一。

至于今年上半年很火熱的直播，唯品會表現得很謹慎。沈亞稱，唯品會嘗試了四個月，有一定成效，但目前對唯品會的營收貢獻度不大，還處于摸索中。唯品會內部對直播的判斷并不樂觀，并不覺得會帶來顛覆性的影響，只是將其看成一種輔助銷售的工具。

“目前看，我們的新客年齡在持續降低，有不少90后，00后在唯品會上購物，我們也在向低線城市滲透，預計用戶增長趨勢會持續到明后年。”沈亞判斷稱。但下沉市場也是電商三巨頭激烈爭奪的主戰場。

所以從觀察者角度，魯振旺并不看好唯品會，“如果沒有大的轉型，營收很快會出現負增長的拐點。商品沒有淘寶、拼多多、京東多，拼價格又拼不過，真的難。”

（應采訪對象要求，小錢、小于為化名）