面對突然而至的監管風暴，剛過完10歲生日的愛奇藝，已經走入命運的“十字路口”。

8月13日美股收盤后，愛奇藝在半年報中首次披露正在受到美國證券交易委員會（SEC）監督調查。受此影響，愛奇藝盤后一度大跌20%，之后有所回調，并于次日（8月14日）收跌11.16%，一夜之間市值跌去18億美元。

美國SEC的調查源于一份做空報告。今年4月，做空機構“狼群”（Wolfpack Research）發布了一份名為《iQIYI: The Netflix ofChina%3F Good Luckin》（愛奇藝：中國的Netflix？祝你瑞幸）的做空報告，指責愛奇藝在收入、用戶數等關鍵運營數據上造假。

彼時正值瑞幸造假風波愈演愈烈，美股市場風聲鶴唳，當日愛奇藝股價一度跌逾10%。隨后愛奇藝向媒體回應稱，堅決否認第三方機構做空的所有質疑，并稱報告中引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符。但對Wolfpack具體的指控內容，愛奇藝截至今日尚未逐一回應。

4月至半年報披露前愛奇藝股價走勢 來自：雅虎財經

風波過后，愛奇藝股價在16美元/ADS附近震蕩，此后因傳出騰訊有意收購而股價飆升，一度升至25美元。如上圖所示，截至半年報發布前最后一個交易日，有喜有憂的愛奇藝相比4月初上漲20%，但仍遠低于同期納指（+50%）和競爭對手嗶哩嗶哩（+74%）的漲幅。

正策律師事務所董毅智律師告訴投中網，SEC介入調查對上市公司非常不利。“之前做空機構的質疑，更多使用第三方數據去做分析，報告本身也不夠嚴謹，對愛奇藝威脅不大。但SEC介入之后，作為被監管方愛奇藝需要自證清白，而國內互聯網視頻行業盈利模式存在缺陷，財務也不夠規范，清查下這些問題容易被監管機構認定為財務造假。”

一篇報告引發的“血案”

愛奇藝成立于2010年4月22日，距離10周年紀念日還有兩個星期的4月8日，來自太平洋彼岸的“惡狼”們獻上了最糟糕的賀禮。

但這份報告本身存在頗多硬傷，匆忙發布有蹭瑞幸“熱點”的嫌疑。早前，對沖基金雪湖資本的掌門人馬自銘在接受媒體采訪時表示，他在研讀后認為報告數據與結論與實際嚴重不符，認為這樣的報告只是在擾亂市場，他甚至表示已經在盤后加倉愛奇藝近1億美元。

在長達37頁的報告中，Wolfpack Research指控愛奇藝在2019年年報中虛增營收80-130億元，相當于當期營收的28-46%，此外該機構還指控愛奇藝虛增約42%-60%的用戶數，同時通過夸大開支燒掉虛假現金以掩飾欺詐行為。

虛增營收指向愛奇藝的三大收入板塊：訂閱，廣告和非現金交易（易貨交易）。

其中最核心的是訂閱收入，也就是會員收入。隨著愛奇藝訂閱會員數不斷增長，近年來會員收入在愛奇藝營收中的比重越來越高。財報顯示，2019上半年的會員收入占比還不足50%，但在2020年前兩個季度，愛奇藝會員收入占比提升至60.6%和54.6%。

Wolfpack認定愛奇藝虛增用戶數和會員收入的證據有3個：第三方數據，聯名會員和遞延收入，但其給出的證據存在頗多顯而易見的疑點。

第一是愛奇藝公布的月活數與第三方統計不符。Wolfpack稱，愛奇藝2019年10月稱移動DAU數據已經達到1.75億，但第三方平臺QuestMobile統計2020年春節前后愛奇藝的平均日活才只有1.26億。

此外愛奇藝廣告商的后臺顯示，在4天的一個樣本周期里，愛奇藝在19個一線城市的安卓+iOS端合并日活數據是2470萬，愛奇藝此前稱一線城市用戶數占比約為36%，從而推算出愛奇藝實際日活數大約是6860萬，遠低于財報中披露的數據。

但投中網從公開資料發現，1.75億日活的說法并非來自愛奇藝披露的財報，而是源于愛奇藝首席內容官王曉暉在一次活動上表示，愛奇藝平臺日獨立設備數為1.75億，實際上愛奇藝在2019年報中披露的平均移動DAU數為1.4億。而移動DAU、獨立設備數這些統計口徑與QM統計的DAU也不盡相同。

一個更明顯的邏輯漏洞是，愛奇藝的DAU不代表付費的訂閱會員數，Wolfpack沒有給出訂閱會員數造假的直接證據。

第二則是指責愛奇藝通過“聯名會員”虛增收入。Wolfpack調查了北上廣的1500多個樣本，其中613人為愛奇藝會員。這些人中有30%使用的是京東或者其他平臺與愛奇藝聯名的會員，Wolfpack稱愛奇藝通過把會員充值聯名會員的收入全部算為自己的收入虛增營收。

統計調查本身沒有問題，但聯名會員收入的會計核算方法來自Wolfpack的主觀臆斷，報告中沒有給出愛奇藝采用這種核算方式的直接證據。實際上如果根據中國會計準則，聯名會員中合作伙伴的部分屬于收款一方代收，需要確認負債，并不能確認為營業收入。

第三個證據來源于愛奇藝的遞延收入（deferred revenue），也就是中國會計科目中的合同負債。這里的遞延收入指的是消費者已經支付價款，但因為愛奇藝未提供服務所以不能確認收入的部分。

舉例來說，對于一個2019年7月買了一年會員的訂閱用戶，截至2019年底愛奇藝為他提供了6個月的服務，那么當期計入的收入只有一半，剩下的部分要到2020年才能計入愛奇藝的營收。

愛奇藝會員數與遞延收入變化趨勢  來自：Wolfpack

如上圖所示，Wolfpack稱，從2018Q3到2019Q1，愛奇藝付費會員數增加1610萬，平均訂閱周期從6個月增加至8個月，但在同期遞延收入卻有所下降，Wolfpack認為這是由于愛奇藝在上市前虛增了訂閱會員數。

但一個很明顯的問題是，用戶多交的會員費不代表全部的遞延收入。2018年Q3，愛奇藝由于入股心愛體育確認7.26億元遞延收入，相當于當期期末賬面余額的1/3，所以這個時期的波動與會員收入并不相關，把它當作數據造假的證據過于牽強。

除了訂閱會員，Wolfpack還認為愛奇藝虛增廣告營收和易貨交易的價值，同時通過夸大投資金額和購買版權的金額，增加成本從而抵消虛增的營收。

其中值得關注的是易貨交易，也叫非現金交易。對于影視平臺，易貨交易主要來自內容交叉授權。

舉例來說，愛奇藝買下100部影視劇的國內播放權，授權給騰訊視頻，換取后者自有版權的100部影視劇。雙方未發生現金交易，但依然需要將授權這項交易行為按照市場價格確認為收入，同時把對方對自己的授權確認為成本。

這種核算方式本身符合會計準則，但對于影視公司來說，確認市場價格的過程中存在造假漏洞。比如把正常一部采購成本1萬元/集的電視劇，按照5萬元/集核算，雙方的收入就同時增加4萬元。雖然這種核算方法不會增加利潤，但對于處于虧損的企業來說，虛增收入會大大美化財報，降低虧損率。

Wolfpack在報告中指出，對于非貨幣交易，管理層更容易通過對無形資產不合理的定價增加收入。

2019年9月，SEC指控互聯網流量公司Comscore及其首席執行官涉嫌以欺詐性數據交換產生的非貨幣收入虛增營收，最終Comscore繳納500萬美元罰款從而與當局和解。

愛奇藝內容收入占到總收入的10%左右，易貨交易占比不低，在易貨交易上，恐怕需要自證清白。

命運走向何方

正式公告前，SEC對愛奇藝的調查已經持續數月有余。財報電話會議上，愛奇藝CFO王曉東回答花旗銀行分析師提問時稱，空頭報告發布兩周后（注：4月20日左右），愛奇藝收到了美國SEC的問詢，這些問詢是在保密基礎上進行，愛奇藝此時主動公布信息是為了對投資者保持透明。

根據財報披露的內容，SEC正在要求愛奇藝提供某些自2018年1月1日以來的財務和運營文件記錄，以及和做空機構Wolfpack Research此前的做空報告中指出的特定收購和投資交易有關的文件。

此外，愛奇藝在做空報告發布后，已經聘請專業顧問對Wolfpack報告中的某些關鍵指控進行內部審查，審查結果將報告給公司的審計委員會（“內部審查”）。這些專業顧問檢查公司的賬簿和記錄，并執行他們認為對評估Wolfpack報告中的主要指控是必要且適當的測試程序，包括會計政策分析、有關公司是否捏造訂單和虛增營收和/或費用的數據分析。

愛奇藝稱，目前SEC的調查和公司內部審查都還在進行中，無法評估兩項調查的完成時間和產生的結果或后果。

董毅智律師常年關注美股市場與相關法律政策，其所在的正策律師事務所也涉足中概股業務。他告訴投中網，美國SEC的調查沒有像中國這樣有一個嚴格的時間表，一般來說，從啟動調查開始，大部分會在3個月-6個月里給出結果。

對于最終結果，董毅智律師并不樂觀：“從情感上，我希望愛奇藝此次能夠化險為夷；但從現實層面來說，不論是出于行業因素還是高層博弈的因素，愛奇藝此次前景并不樂觀。”

董律師向投中網表示，在中國，長視頻網站普遍沒有盈利，盈利模式本身存在缺陷的同時，互聯網屬性讓愛奇藝等企業股價偏高，這也招致做空機構一直緊盯中國互聯網視頻平臺。而在多年的競爭中，中國視頻行業出現了包括刷量在內的多種行業亂象，帶著這些行業問題出海上市的互聯網視頻平臺，也面臨監管風險。

“美國SEC允許企業虧損，但不能容忍運營和財務數據造假。對于SEC來說，企業的會員等數據與收入不匹配，就會被認為是造假。“董律師表示，一旦被認定為造假，在美國將面臨極其嚴重的后果。小到支付一筆和解費用，大到強制退市或被退至粉單市場。

除了企業自身的因素，另一個讓董毅智律師擔心的是政治因素。“中概股已經成為中美高層博弈的一個主戰場，美國證監會希望通過這個事件打壓中概股，從而讓中國監管機構被迫在審計底稿等問題上做出更多讓步。”

對于其他中概股公司，不論是已經被空頭狙擊的跟隨學、趣頭條，還是其余數百家大大小小的公司，董毅智律師認為需要做好準備，自查漏洞加強合規性，避免像瑞幸一樣，給美國監管機構送人頭、送彈藥。

“資本市場問題政治化是現在的趨勢，這也給我們敲響了警鐘，”董毅智提醒，不論是企業家、創業者還是投資者，都要考慮政治風險。

“現在不是一個好的時間節點，不能盲目認為資本市場還是按照原有的既定的游戲規則進行，這樣的想法過于樂觀了。”