作者 | Eastland，虎嗅研究總監(jiān)

美東時(shí)間2020年1月6日，新東方（NTSE:EDU）股價(jià)創(chuàng)128.4美元新高、以203億美元市值居中概股第七位，與下一個(gè)趕超對(duì)象攜程（NASDAQ:TCOM）僅有7億美元差距。

2018年12月，新東方股價(jià)收于55美元，對(duì)應(yīng)市值87億美元。一年漲了133%，對(duì)已上市13年的公司算是老樹(shù)發(fā)新芽，關(guān)注新東方的投資者自然會(huì)想到俞敏洪的“五連發(fā)郵件”。

2019年春節(jié)前，俞敏洪連發(fā)五封“內(nèi)部郵件”，宣布自任“三化工作小組”組長(zhǎng)，在2019自然年及2020財(cái)年（2019年6月1日至2020年5月31日，從“六一兒童節(jié)”開(kāi)始，好記）“強(qiáng)烈推進(jìn)‘三化’”——要“脫胎換骨”，“洗心革面”，“厘清業(yè)務(wù)思路，調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，改變利益格局，推動(dòng)思想變革”。

2019年10月22日，新東方發(fā)布2020財(cái)年Q1業(yè)績(jī)——營(yíng)收突破10億美元，同比增長(zhǎng)24.6%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2.46億美元，同比增長(zhǎng)52.6%；凈利潤(rùn)超過(guò)2億美元，同比增長(zhǎng)67.8%。財(cái)報(bào)發(fā)布同時(shí)，新東方預(yù)計(jì)2020財(cái)年第二財(cái)季營(yíng)收將在7.54億美元到7.71億美元之間，同比增長(zhǎng)26%~29%。

營(yíng)收保持20%以上增速，利潤(rùn)率大幅提高，“俞組長(zhǎng)”全力推動(dòng)“三化”的效果似乎非常明顯，但過(guò)于“立桿見(jiàn)影”。

營(yíng)收增速上升還是下降？

2006財(cái)年，新東方營(yíng)收7.7億人民幣，按當(dāng)時(shí)的匯率不到1億美元，同比增速不到20%。

2006年9月在紐交所上市后，新東方營(yíng)收快速增長(zhǎng)，2007財(cái)年、2008財(cái)年?duì)I收同比增速分別達(dá)到36%和52%，2014財(cái)年?duì)I收突破10億美元、為2006財(cái)年?duì)I收的10倍。

新東方的“黃金8年”是大背景、大趨勢(shì)決定的，同時(shí)也證明上市這個(gè)決策是正確的。紐交所上市公司這塊金字招牌，讓新東方在吸引人才、獲得學(xué)員信任及輿論認(rèn)可等方面事半功倍。

2015財(cái)年，新東方營(yíng)收增速跌至9%，2016、2017兩個(gè)財(cái)年增速也只有19%和22%。2018財(cái)年，營(yíng)收增速大幅提高到36%，2019財(cái)年又降至27%。

新東方掙的是人民幣，財(cái)報(bào)披露的是美元。2016、2017、2018、2019四個(gè)財(cái)年截至日（各自然年的5月31日），人民幣兌美元的匯率分別為6.58、6.81、6.41、6.90。剔除匯率波動(dòng)因素，2018財(cái)年、2019財(cái)年?duì)I收增速分別為28%和36%。2019財(cái)年?duì)I收增速高于2018財(cái)年，可見(jiàn)匯率波動(dòng)對(duì)上市公司報(bào)表影響之大。

前幾年在人民幣匯率開(kāi)始向下波動(dòng)時(shí)，某些中概公司第一時(shí)間把財(cái)報(bào)披露幣種從美元改為人民幣（搜狐、唯品會(huì)等），這不違法但暴露了公司管理層的“雞賊”。

值得表?yè)P(yáng)的是多數(shù)中概公司，阿里、百度、新東方等等，都有足夠“定力”抗拒這種“不是誘惑的誘惑”。之所以說(shuō)“不是誘惑”，因?yàn)槿嗣駧趴傆邢蛏喜▌?dòng)的時(shí)候，難不成到時(shí)再把財(cái)報(bào)披露幣種改回去？

對(duì)新東方這家掙人民幣的公司，研究營(yíng)收還是用人民幣更準(zhǔn)確，以此算來(lái)2019財(cái)年?duì)I收增速比2018財(cái)年高8個(gè)百分點(diǎn)。

許多人錯(cuò)判互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)的關(guān)系，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)可以顛覆一切。新東方“長(zhǎng)盛不衰”說(shuō)明，至少在教育領(lǐng)域“耳提面命”“言傳身教”不能被遠(yuǎn)程教育完全替代。

“逆勢(shì)而上”還是“順勢(shì)而為”？

1）營(yíng)收構(gòu)成

新東方將營(yíng)收分為教學(xué)、教材兩個(gè)部分。

每財(cái)年第四財(cái)季（截至自然年的5月31日）教材銷(xiāo)售收入都會(huì)暴漲，顯然是學(xué)員為暑期課程訂購(gòu)教材。

2019財(cái)年Q4，教學(xué)、教材收入分別為7.17億美元和1.26億美元，教材收入占總營(yíng)收的14.9%，較2018財(cái)年Q4占比下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。

由于業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，教材、教學(xué)收入同時(shí)獲得，但前者在當(dāng)季確認(rèn)銷(xiāo)售收入，后者先列為“遞延收入”，待授課結(jié)束才確認(rèn)營(yíng)收。因此在學(xué)員報(bào)名、購(gòu)買(mǎi)教材的旺季，教材銷(xiāo)售收入占營(yíng)收比例有些“畸形”。

上市公司在財(cái)報(bào)中單獨(dú)披露的業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)具有相對(duì)獨(dú)立的成長(zhǎng)空間，便于投資者觀察、預(yù)測(cè)各板塊的增長(zhǎng)情況。比如阿里數(shù)字娛樂(lè)、阿里云雖然與電商業(yè)務(wù)有“相輔相成”的關(guān)系，但基本上可獨(dú)立于電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

騰訊廣告與游戲都能獨(dú)立成長(zhǎng)，從2019年Q1開(kāi)始，騰訊又將“金融科技與企業(yè)服務(wù)”從“其它收入”中拆分出來(lái)單獨(dú)披露。新板塊包括數(shù)字支付、金融服務(wù)及云服務(wù)，單獨(dú)披露說(shuō)明騰訊To B板塊已然成形。

教材業(yè)務(wù)完全由教學(xué)業(yè)務(wù)衍生，單獨(dú)披露對(duì)投資判斷新東方成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值較低。

2）線下“逆勢(shì)”擴(kuò)張

面臨互聯(lián)網(wǎng)沖擊，個(gè)別教育品牌甚至關(guān)掉全部線下課堂All in線上，新東方卻逆勢(shì)增加線下投入，學(xué)校及教學(xué)中心數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)：從2015財(cái)年Q1的711所到2020財(cái)年Q1的1261所，平均每季度增加23所。

值得注意的是，新東方學(xué)校/教育中心的單位效益呈穩(wěn)步增長(zhǎng)。2015財(cái)年Q1、2017財(cái)年Q1、2019財(cái)年Q1，單校季度收入分別為55.4萬(wàn)、69.3萬(wàn)和78.2萬(wàn)，年均增長(zhǎng)9%。

各財(cái)年校均收入峰值出現(xiàn)在第一財(cái)季（即包含暑假的自然季），而低谷出現(xiàn)在緊隨其后的第二財(cái)季（截至到自然年的11月末）。

新東方運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)反映出輔導(dǎo)行業(yè)的周期性：包含春節(jié)的Q3財(cái)季是全年的低谷；Q4財(cái)季是財(cái)年教材銷(xiāo)售收入高峰；緊隨其后的Q1財(cái)季是財(cái)年教學(xué)收入的高峰；Q4-Q1-Q2注冊(cè)學(xué)員數(shù)越累越高，直到Q3“跳水”。例如2019財(cái)年Q2，注冊(cè)學(xué)員230萬(wàn)，Q3跌至160萬(wàn)。#160萬(wàn)學(xué)員在寒假堅(jiān)持上課#

一半靠天，一半靠自己

1）“暴利”行業(yè)

新東方主要成本是教師薪酬、教室租金和教材成本，2010財(cái)年之前毛利潤(rùn)率保持在62%一線。2014財(cái)年降到60%、2015財(cái)年降至58%、2018財(cái)年降到56%、2019財(cái)年H1降至54%。顯然，新東方未能將人力成本和租金上漲全部轉(zhuǎn)嫁給學(xué)員。

每個(gè)財(cái)年第一季度是營(yíng)收的峰值也是毛利潤(rùn)率的峰值。2015、2016和2017三個(gè)財(cái)年的一季度毛利潤(rùn)率都在62%一線。2018、2019和2020三個(gè)財(cái)年一季度毛利潤(rùn)率分別為59%、57%和59%，掉了2個(gè)百分點(diǎn)。與外賣(mài)、線下零售等行業(yè)相比，線下教育算是“暴利”了。

2）費(fèi)用控制“下不去手”

由于品牌深入人心，新東方市場(chǎng)費(fèi)用在招生旺季約占營(yíng)收的15%，淡季約為11%。2020財(cái)年Q1市場(chǎng)費(fèi)用1億美元，占營(yíng)收的9.4%。

對(duì)新東方業(yè)績(jī)影響較大的是高企的行政費(fèi)用。

最近7個(gè)財(cái)季，新東方行政費(fèi)用均在2億美元以上。2019財(cái)年Q2，行政費(fèi)用2.36億美元，相當(dāng)于營(yíng)收的39.5%；2020財(cái)年Q1達(dá)2.89億美元，相當(dāng)于營(yíng)收的26.5%。

俞敏洪在郵件里說(shuō)：“我們現(xiàn)在有些管理者，能力不強(qiáng)還不奮進(jìn)，安于現(xiàn)狀得過(guò)且過(guò)，上班遲到早退，甚至不在工作現(xiàn)場(chǎng)出現(xiàn)，基層調(diào)研基本不做。有的機(jī)構(gòu)利潤(rùn)率很低，花費(fèi)很大，不考慮如何提高效率，還組織管理者出國(guó)一年兩趟。這就是不會(huì)過(guò)日子。”

俞敏洪所說(shuō)的“不會(huì)過(guò)日子”，恐怕主要指的是行政費(fèi)用過(guò)高。但在“五連發(fā)”之后的三個(gè)財(cái)季（分別截至到2019年2月28日、5月31日和8月31日），行政費(fèi)用占營(yíng)收的比例分別為34.6%、34.3%和26.5%，與上財(cái)年各季如出一轍。

盡管新東方把研發(fā)費(fèi)用歸入“行政費(fèi)用”，但每月近1億美元、每個(gè)工作日近3000萬(wàn)人民幣的行政費(fèi)用真心不低。

常言道：“慈不掌兵。”俞敏洪不夠“心狠手辣”，而且新東方管理積弊也不是一年兩年形成的。

3）利潤(rùn)率提升拜外部環(huán)境所賜

新東方毛利潤(rùn)呈明顯的季節(jié)性波動(dòng)，Q1是波峰，Q2是波谷。近幾個(gè)財(cái)年的波峰越來(lái)越高，2019財(cái)年Q1毛利潤(rùn)4.93億美元，2020財(cái)年Q1在6.32億美元，同比增長(zhǎng)28.2%，剔除匯率因素增幅更是達(dá)到38%。

從百分比視圖看，2020財(cái)年Q1成本占營(yíng)收的比例被壓縮2個(gè)百分點(diǎn)至41%，市場(chǎng)費(fèi)用率被壓縮3個(gè)百分點(diǎn)至9%，唯有行政費(fèi)用率巋然不動(dòng)、一個(gè)百分點(diǎn)不降。通常來(lái)講，成本的“剛性”大于費(fèi)用，新東方卻是壓成本難、降費(fèi)用更難。

新東方業(yè)績(jī)的季節(jié)性波動(dòng)令人印象深刻，最近連續(xù)兩個(gè)財(cái)年都出現(xiàn)單季虧損；

“旺季”經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率徘徊不前，2017財(cái)年Q1經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率28.6%，2020財(cái)年只有23%，降了5.6個(gè)百分點(diǎn)；

“淡季”經(jīng)營(yíng)虧損率卻有擴(kuò)大趨勢(shì)，2017財(cái)年Q2微利，2018財(cái)年Q2經(jīng)營(yíng)虧損率2.8%，2019財(cái)年Q2經(jīng)營(yíng)虧損率4.8%。不知2020財(cái)年Q2情況如何。

盡管在控制成本、降低費(fèi)用方面比較吃力，新東方財(cái)務(wù)狀態(tài)還是很健康的。比如總資產(chǎn)36.4億美元，應(yīng)收賬款不到400萬(wàn)美元。再比如教育部嚴(yán)管“遞延收入”，要求只能預(yù)收3個(gè)月的學(xué)費(fèi)。我們發(fā)現(xiàn)新東方“遞延收入”沒(méi)有受任何影響。因?yàn)橄喈?dāng)一部分學(xué)員是到新東方“突擊學(xué)習(xí)”的，從交學(xué)費(fèi)到上完課只有幾個(gè)月時(shí)間。

隨著中產(chǎn)階層日益壯大，送子女出國(guó)“見(jiàn)世面”的需求高漲，即便不出國(guó)，外語(yǔ)也是決定工作、學(xué)習(xí)、晉升的關(guān)鍵因素。假如其它條件相同的兩個(gè)年輕人，外語(yǔ)水平相差較大，五年、十年后，外語(yǔ)好的那位在方方面面大概率會(huì)領(lǐng)先。新東方每季培訓(xùn)人數(shù)不到300萬(wàn)，成長(zhǎng)空間很大。

教育部對(duì)民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的系列新政讓眾多資質(zhì)差的玩家退出市場(chǎng)，新東方、好未來(lái)這兩家“頭部”公司卻在“陣痛”后迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

在“互聯(lián)網(wǎng)顛覆一切”的狂躁喧囂中，新東方?jīng)]有放棄而是鞏固了自己核心優(yōu)勢(shì)，20%以上營(yíng)收增長(zhǎng)、60%左右毛利潤(rùn)，“三化”雖然未收全功但至少避免了“生意好時(shí)亂花錢(qián)”。投資人給出五六十倍的市盈率，說(shuō)明看好新東方未來(lái)幾年的增長(zhǎng)前景。

孔子曰：“從物如流，不知其所執(zhí)。此則庸人也。” 面對(duì)變化的時(shí)代，企業(yè)和個(gè)人都應(yīng)找到并發(fā)揚(yáng)自身的核心優(yōu)勢(shì)，以不變應(yīng)萬(wàn)變。