【聚焦IPO】樂舒適赴港IPO：業(yè)績增速放緩， 上市前突擊分紅

“非洲紙尿褲大王”擬赴港上市。

8月12日，衛(wèi)生用品的龍頭企業(yè)樂舒適有限公司（以下簡稱“樂舒適”）向港交所遞交上市申請，中金公司、中信證券、廣發(fā)證券(香港)為聯(lián)席保薦人。

資料顯示，樂舒適曾于1月份首次遞表。然而，在六個(gè)月內(nèi)未能通過聆訊，招股書在7月底失效。

樂舒適在非洲嬰兒紙尿褲市場排名第一，但這一成績的取得在很大程度上依賴于“以價(jià)換量”策略。同時(shí)，公司還面臨原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績增速逐漸放緩以及上市前突擊分紅等問題，值得關(guān)注。

樂舒適是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

業(yè)績增速放緩

天眼查數(shù)據(jù)顯示，樂舒適成立于成立于2009年， 主要從事嬰兒紙尿片、嬰兒拉拉褲、女性衛(wèi)生巾和濕紙巾等嬰兒及女性衛(wèi)生用品開發(fā)、制造和銷售；專注于非洲、拉丁美洲、中亞等迅速發(fā)展的新興市場。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年的銷量計(jì)，公司在非洲嬰兒紙尿褲行業(yè)中排名第一，市場份額為20.3%；在非洲衛(wèi)生巾行業(yè)中也排名第一，市場份額為15.6%。按收入計(jì)，公司在非洲嬰兒紙尿褲市場和衛(wèi)生巾市場均排名第二，份額分別為17.2%及11.9%。

截至2025年4月30日，樂舒適在12個(gè)國家設(shè)立了18個(gè)銷售分支機(jī)構(gòu)，以及涵蓋合計(jì)超過2800家批發(fā)商、經(jīng)銷商、商超和其他零售商的廣泛銷售網(wǎng)絡(luò)。

樂舒適近兩年業(yè)績獲得顯著增長，但增速放緩也是客觀事實(shí)。招股書顯示，2023年公司收入為4.11億美元，同比增長28.59%；凈利潤為6470萬美元，同比增長251.71%；2024年該公司收入為4.54億美元，同比增長10.46%；凈利潤為9511.1萬美元，同比增長47.05%。

到了2025年前4個(gè)月，樂舒適收入為1.61億美元，同比增加15.53%；凈利潤為3110.3萬美元，同比增長12.45%。

來源：招股書

毛利率方面，2022年-2025年前4個(gè)月，樂舒適毛利率分別為23.0%、34.9%、35.2%及33.6%。與2022年相比均有顯著提升。樂舒適表示，主要原因在于公司的主要原材料的市場價(jià)格下跌。

來源：招股書

另據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月30日年度，寶潔的嬰兒護(hù)理和家庭護(hù)理業(yè)務(wù)的毛利率為46.04%，高于樂舒適今年前4個(gè)月嬰兒紙尿褲32.9%的毛利率。

樂舒適的毛利及凈利表現(xiàn)受原材料價(jià)格波動(dòng)影響顯著。公司原材料主要包括SAP（高分子吸水樹脂）、絨毛漿、無紡布、彈性材料、消毒劑、香料及包裝材料。生產(chǎn)材料成本主要包括原材料采購成本，以及與該等采購直接相關(guān)的關(guān)稅、運(yùn)費(fèi)及運(yùn)輸成本以及存貨變動(dòng)。招股書顯示，2022年-2025年前四個(gè)月，生產(chǎn)材料成本分別占總銷售成本的88.2%、86.0%、85.7%及84.4%。若原材料價(jià)格上漲，公司業(yè)績將受到影響。

此外，公司流動(dòng)負(fù)債波動(dòng)異常。2022年凈負(fù)債3160萬美元，2023年突然變?yōu)閮糍Y產(chǎn)3580萬，2024年又升至6600萬，招股書將其歸結(jié)為“一次性收購借款”，這一解釋略有些耐人尋味。

來源：招股書

02

低價(jià)換量策略

為快速搶占非洲市場份額，樂舒適采取了低價(jià)策略。

在非洲嬰兒紙尿褲行業(yè)前五大參與者里，樂舒適產(chǎn)品定位中高端、中端及大眾市場，零售價(jià)格范圍為每片9美分至20美分，而競爭對手A公司為18美分至25美分，B公司為12美分至18美分，C公司為20美分至28美分，即便與定價(jià)較低的D公司（7美分至13美分）相比，樂舒適部分產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢也不突出，整體仍處于偏低水平。

來源：招股書

同樣，在非洲衛(wèi)生巾的前五大參與者中，公司產(chǎn)品定價(jià)也較低。公司產(chǎn)品定位為中高檔、中端及大眾市場，產(chǎn)品定價(jià)范圍為每片4.5美分至8.5美分，與同行業(yè)其他參與者相比，價(jià)格偏低。

來源：招股書

低價(jià)策略雖助力樂舒適在銷量上取得領(lǐng)先，但銷售額卻未達(dá)預(yù)期。以2023年非洲嬰兒紙尿褲市場為例，樂舒適收入為3.2億美元，而某美國巨頭收入高達(dá)4.05億美元。意味著薄利多銷模式雖能快速打開市場，但長期來看，弊端逐漸顯現(xiàn)。

同時(shí)，低價(jià)策略還限制了樂舒適的利潤空間。長期維持低價(jià)削弱了品牌溢價(jià)能力，公司難以通過提升產(chǎn)品附加值獲取更高利潤。數(shù)據(jù)顯示，2024年公司的嬰兒紙尿褲、拉拉褲、濕巾單片售價(jià)同比分別下降4.93%、9.59%和5.83%。這種價(jià)格下滑趨勢在2025年仍未得到改善，以占比最大的嬰兒紙尿褲為例，2025年前四個(gè)月，單片平均售價(jià)同比減少0.01美分，毛利率同比減少2.3個(gè)百分點(diǎn)，降至32.9%，公司整體毛利率也減少1.3個(gè)百分點(diǎn)至33.6%。

來源：招股書

低價(jià)策略助力樂舒適快速占領(lǐng)非洲市場份額，也帶來了銷售額增長乏力、利潤空間受限、品牌溢價(jià)能力削弱等問題。從招股書更新的數(shù)據(jù)來看，這些問題在2025年仍在持續(xù)，若樂舒適不能及時(shí)調(diào)整策略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品附加值，未來市場拓展與盈利增長或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。

樂舒適還在積極推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)能計(jì)劃。此次港股IPO募集資金用途之一即是擴(kuò)大產(chǎn)能并升級生產(chǎn)線。其將在加納等6個(gè)非洲國家以及秘魯、薩爾瓦多、哈薩克斯坦以及墨西哥4個(gè)新興市場建設(shè)新生產(chǎn)工廠或擴(kuò)建工廠，并建設(shè)新生產(chǎn)線，購買新的生產(chǎn)設(shè)備。根據(jù)招股書，僅建設(shè)新生產(chǎn)線一項(xiàng)，就將使樂舒適現(xiàn)有產(chǎn)能接近翻倍。

03

上市前突擊分紅

新興市場潛力為樂舒適帶來發(fā)展機(jī)遇，但其自身也面臨諸多挑戰(zhàn)。

據(jù)弗若斯特沙利文的資料，非洲、拉美等新興市場的嬰兒及女性衛(wèi)生用品市場具有全球最大的增長潛力。2020年至2024年，非洲的新生兒數(shù)量復(fù)合年增長率為1.8%，位列全球各洲之首，20歲以下人口占比超過50%，人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著增長潛力。

與發(fā)達(dá)國家相比，新興市場嬰兒及女性衛(wèi)生用品市場滲透率較低。2024年，非洲嬰兒紙尿褲及拉拉褲市場滲透率約20%，衛(wèi)生巾市場滲透率約30%，均遠(yuǎn)低于歐洲、北美和中國市場。

然而，樂舒適在新興市場發(fā)展面臨供應(yīng)鏈難題。原材料占其生產(chǎn)成本八成以上。其生產(chǎn)依賴美國、日韓的原材料，運(yùn)至非洲八國工廠組裝，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)極高，一旦遭遇疫情、地震、罷工等情況，供應(yīng)鏈就可能崩盤。而且，公司預(yù)計(jì)未來幾年除無紡布價(jià)格下跌外，絨毛漿和SAP價(jià)格都將上漲。

來源：招股書

在研發(fā)方面，樂舒適的投入相對較低。招股書顯示，2022-2025年前4個(gè)月，公司研發(fā)費(fèi)用僅分別為15.6萬美元、34.1萬美元、53.1萬美元、25.7萬美元，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.05%、0.08%、0.12%、和0.19%。盡管研發(fā)費(fèi)用保持持續(xù)增長，但研發(fā)費(fèi)用率仍然較低。截至2025年4月30日，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅有4名員工，較低的研發(fā)投入和較少的研發(fā)人員配置，或影響公司長期競爭力。

來源：招股書

渠道穩(wěn)定性也是樂舒適需要關(guān)注的問題。公司產(chǎn)品主要通過批發(fā)商和經(jīng)銷商銷售，2024年，二者收入合計(jì)占總收入比例高達(dá)96.2%。且公司存在大量不活躍的批發(fā)商和經(jīng)銷商，2024年公司不活躍批發(fā)商數(shù)量為684家，占當(dāng)年批發(fā)商總量的三成以上。頻繁的合作渠道變動(dòng)，影響銷售連續(xù)性，增加運(yùn)營成本。

來源：招股書

樂舒適在上市前還進(jìn)行了“慷慨”分紅。招股書顯示，公司與森大集團(tuán)均由沈延昌、楊艷娟夫婦實(shí)際掌控，且沈延昌還擔(dān)任上市公司科達(dá)制造董事一職。二人通過Century BVI持有樂舒適66.35%的股權(quán)。2024年1月12日，樂舒適附屬公司Softcare肯尼亞向Century BVI派付中期股息35.3萬美元；同年12月23日，樂舒適又向股東宣派3500萬美元中期股息。經(jīng)計(jì)算，沈延昌、楊艷娟夫婦或可從中獲得約2357.55萬美元分紅，折合人民幣約1.7億元。

此外，樂舒適還存在未足額給雇員繳納社保及公積金的情況。招股書顯示，2022年-2025年前四個(gè)月，公司社會(huì)保險(xiǎn)及公積金繳款的差額分別為100萬美元、50萬美元、30萬美元及20萬美元，合計(jì)200萬美元。

來源：招股書

樂舒適在招股書中表示，據(jù)弗若斯特沙利文資料，嬰兒及女性衛(wèi)生用品行業(yè)競爭激烈，公司在現(xiàn)有市場以及未來可能拓展的新市場面臨激烈競爭。

樂舒適沖刺港股IPO最終能否闖關(guān)成功，借資本實(shí)現(xiàn)飛躍，我們將持續(xù)關(guān)注。