近日，百菲乳業(yè)的滬市主板IPO申請(qǐng)正式獲上交所受理。這家以“百菲酪”水牛奶聞名的企業(yè)，在經(jīng)歷新三板摘牌、北交所撤回的波折后，終于第三次叩響了資本市場(chǎng)大門(mén)。

來(lái)源：上交所官網(wǎng)

天眼查數(shù)據(jù)顯示，成立于2017年12月的百菲乳業(yè)主要從事以水牛奶、荷斯坦牛奶為主要原料的“百菲酪”牌乳品生產(chǎn)、銷(xiāo)售等，主要產(chǎn)品為乳制品及含乳飲料，主要原材料包括生鮮乳、乳粉以及包材等。此次IPO，百菲乳業(yè)擬將募集的4.97億元資金投向“奶水牛智慧牧場(chǎng)建設(shè)”、“營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和品牌推廣”等兩大項(xiàng)目。

作為中國(guó)水牛奶特色乳制品的頭部企業(yè)，百菲乳業(yè)在行業(yè)下行周期中交出了一份亮眼的成績(jī)單：2022至2024年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率近35%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)超60%，毛利率更在2024年達(dá)到40.14%，超出行業(yè)平均水平10個(gè)百分點(diǎn)以上。

然而，在這份華麗財(cái)報(bào)背后，重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)的運(yùn)營(yíng)模式、90%生鮮乳依賴(lài)外購(gòu)的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、以及產(chǎn)品單一化的發(fā)展瓶頸，構(gòu)成其IPO征程中的三重障礙。

當(dāng)小眾水牛奶遇上資本市場(chǎng)的嚴(yán)苛審視，百菲乳業(yè)的上市之路成為觀察區(qū)域特色乳企轉(zhuǎn)型突圍的典型樣本。

01

坎坷上市路，三易交易背后的戰(zhàn)略搖擺

百菲乳業(yè)的資本化之路堪稱(chēng)一波三折。

自2021年從新三板摘牌后，百菲乳業(yè)便在各大交易所間輾轉(zhuǎn)徘徊。2023年6月啟動(dòng)上交所主板上市輔導(dǎo)；2024年6月重返新三板；同年8月突然轉(zhuǎn)向北交所；卻在12月13日撤回北交所申請(qǐng)；最終于2025年5月12日與國(guó)融證券簽署了上交所主板上市輔導(dǎo)協(xié)議，并于5月14日將上市輔導(dǎo)備案板塊由北交所變更為上交所主板，后于6月6日通過(guò)了廣西監(jiān)管局的輔導(dǎo)驗(yàn)收，6月13日就收到了上交所出具的受理通知。這也意味著，百菲乳業(yè)將重返上交所主板。

此前北交所的撤回暴露了企業(yè)的硬傷。2024年10月，北交所發(fā)布《發(fā)行上市審核動(dòng)態(tài)》，明確要求企業(yè)最近三年研發(fā)投入占比需達(dá)3%以上。而百菲乳業(yè)2022-2024年研發(fā)費(fèi)用率僅為0.34%、0.43%、0.58%，遠(yuǎn)未達(dá)標(biāo)。

對(duì)此，百菲乳業(yè)在招股書(shū)中解釋稱(chēng)，“報(bào)告期內(nèi)公司與同行業(yè)可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均處于較低水平，主要受皇氏集團(tuán)、陽(yáng)光乳業(yè)研發(fā)費(fèi)用率較高影響，如果扣除皇氏集團(tuán)、陽(yáng)光乳業(yè)的影響，公司的研發(fā)費(fèi)用率與同行業(yè)可比公司相比差異較小，處于合理變動(dòng)范圍”。

百菲乳業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板雖避開(kāi)了創(chuàng)新性量化指標(biāo)，但上交所對(duì)持續(xù)盈利能力和公司治理的要求更為嚴(yán)格。在乳業(yè)整體增速放緩的背景下，資本市場(chǎng)對(duì)區(qū)域性乳企的審視正從單純業(yè)績(jī)規(guī)模轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)根基與創(chuàng)新韌性。

02

高增長(zhǎng)幻象，網(wǎng)紅模式的隱憂(yōu)與供應(yīng)鏈困局

翻開(kāi)百菲乳業(yè)的招股書(shū)，一組數(shù)據(jù)格外耀眼：2022至2024年?duì)I收從7.81億元躍升至14.23億元，歸母凈利潤(rùn)從1.15億元飆升至3億元。支撐這一增長(zhǎng)的是水牛奶的高端定位帶來(lái)的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，其主力產(chǎn)品百菲酪水牛純牛奶售價(jià)要比特侖蘇、金典等高端牛奶品牌還要高。

深入分析發(fā)現(xiàn)，高毛利更多來(lái)自成本端的短期紅利。2024年生牛乳采購(gòu)價(jià)格同比下降近兩成，直接推動(dòng)毛利率站上40.14%的歷史高位。但要清楚的一點(diǎn)是，原料降價(jià)帶來(lái)的高毛利不可持續(xù)，一旦生牛乳價(jià)格回升，利潤(rùn)空間將被迅速擠壓。

更嚴(yán)峻的是供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股書(shū)顯示，2024年百菲乳業(yè)自產(chǎn)生鮮乳占比僅5.05%，超90%生水牛乳依賴(lài)外購(gòu)。奶水牛養(yǎng)殖受地理氣候限制，主要分布于南方少數(shù)省份，存欄數(shù)量有限且單產(chǎn)較低。對(duì)此百菲乳業(yè)坦言：“隨著市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，可能面臨生水牛乳供應(yīng)緊張、采購(gòu)價(jià)格快速上漲的風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)公司業(yè)務(wù)發(fā)展以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響”。

為破解奶源困局，百菲乳業(yè)2024年9月以6000萬(wàn)元收購(gòu)凈資產(chǎn)僅880萬(wàn)元的塞上百菲，溢價(jià)高達(dá)6倍。該交易不僅引發(fā)估值質(zhì)疑，更導(dǎo)致當(dāng)年關(guān)聯(lián)交易金額激增至8912萬(wàn)元——而這些交易方均與塞上百菲股東馬佳慧家族存在關(guān)聯(lián)。

雖然在招股書(shū)中，百菲乳業(yè)表示“關(guān)聯(lián)交易定價(jià)按照市場(chǎng)定價(jià)原則由雙方協(xié)商確定，公平合理，不存在損害公司及中小股東利益的情形”，但更需要做的是用有力的數(shù)據(jù)來(lái)自證關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的公允性。

03

重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)，股權(quán)集中度高

百菲乳業(yè)的增長(zhǎng)高度依賴(lài)營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)。

2022-2024年百菲乳業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用從6535萬(wàn)元飆升至1.93億元，三年激增近三倍，增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增長(zhǎng)。2024年銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)13.6%，超過(guò)同行平均值，電商渠道費(fèi)同比暴漲127%至8492萬(wàn)元。

與之形成鮮明對(duì)比的是研發(fā)投入的薄弱。2024年百菲乳業(yè)研發(fā)費(fèi)用僅821萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率0.58%，不足行業(yè)均值1.36%的一半。作為對(duì)比，同屬水牛奶領(lǐng)域的皇氏集團(tuán)2024年研發(fā)費(fèi)用率3.52%，是百菲乳業(yè)的6倍。

這種重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)的模式已顯現(xiàn)隱憂(yōu)。2024年百菲乳業(yè)滅菌乳單價(jià)同比下滑，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低。而產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題頻發(fā)：2021年生產(chǎn)的水牛高鈣奶在東莞市市場(chǎng)監(jiān)管局例行抽檢中鈣含量不合格，僅為產(chǎn)品標(biāo)示值的72.9%，在此之前因水牛純奶不符合食品安全標(biāo)準(zhǔn)被靈山市場(chǎng)監(jiān)管局處以28萬(wàn)元罰款。

更值得關(guān)注的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一化風(fēng)險(xiǎn)。2024年百菲乳業(yè)滅菌乳收入占比高達(dá)76.53%，主力產(chǎn)品依賴(lài)度過(guò)高。在乳制品行業(yè)加速升級(jí)的背景下，產(chǎn)品創(chuàng)新不足可能削弱其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題同樣引發(fā)關(guān)注。招股書(shū)顯示，實(shí)控人吳守允、吳聯(lián)僑父子合計(jì)控制88.39%的股份，形成高度集中的股權(quán)架構(gòu)。

據(jù)央視新聞報(bào)道，全國(guó)水牛奶行業(yè)2023年產(chǎn)量?jī)H328萬(wàn)噸，不到全國(guó)牛奶產(chǎn)量的十分之一。在這個(gè)小眾賽道中，皇氏集團(tuán)已搶占“水牛奶第一股”先機(jī)，桂牛、壯牛等區(qū)域品牌加速布局，連樂(lè)純等新銳品牌也加入戰(zhàn)局。面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，百菲乳業(yè)若成功上市，3.74億元募投資金投向的智慧牧場(chǎng)項(xiàng)目有望提升自給率。但從“網(wǎng)紅”到“長(zhǎng)紅”的跨越，遠(yuǎn)不止奶源建設(shè)這么簡(jiǎn)單。

隨著北交所創(chuàng)新性指標(biāo)、主板持續(xù)盈利要求的雙重門(mén)檻提高，區(qū)域性企業(yè)靠單一爆品、營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式正遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。百菲乳業(yè)的IPO闖關(guān)，恰是中國(guó)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張邁向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型期的一個(gè)縮影——資本市場(chǎng)的通行證，終究要交給那些真正具備產(chǎn)品創(chuàng)新力、全產(chǎn)業(yè)鏈掌控力的企業(yè)。百菲乳業(yè)能否通過(guò)資本市場(chǎng)的嚴(yán)苛審視最終上市成功，博望財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。