“地主家也沒有余糧了”！

最近，新能源領域的“巨無霸”企業華潤新能源IPO申請已被正式受理，計劃募集資金高達245億元人民幣，如果成功上市，將刷新深圳證券交易所IPO的最高紀錄。

來源：深交所

華潤新能源可以說是含著金鑰匙出生的，作為華潤電力在新能源領域的唯一平臺，華潤電力作為我國發電集團中的“五大四小”之一，在全國電力系統中占據著至關重要的地位。

按理說這種出身不應該缺錢才對。但事實卻并非如此，根據華潤新能源的招股說明書，華潤新能源正處于新能源快速擴張時期，此次項目總投資超過400億元，裝機量高達717萬千瓦，占當前華潤新能源總裝機量的四分之一，對資金的需求極為迫切。

來源：招股說明書

所以即使背靠華潤電力這樣的“金主”，也面臨資金不足的局面。且當前我國新能源電力市場正處于轉型的關鍵時期，補貼退潮已經成為不可逆轉的趨勢，儲能如何接近風電和光伏發電不均的問題也同樣是華潤新能源面臨的關鍵問題。

01

運營領先也頂不住凈資產收益率暴跌

華潤新能源的主要其業務便是運營風力發電和太陽能發電站，進而出售電力從而獲取收入。截至2024年9月底，華潤新能源的總資產規模已增至1938.1億元，業務布局遍及全國主要省市區直轄市。發電并網裝機總量位居行業第四，僅次于華電新能、三峽能源、龍源電力。

據招股說明書披露，2021年至2024年9月底，公司營業收入分別為171.34億元、181.98億元、205.12億元及171.50億元，同期凈利潤分別為65.76億元、64.58億元、84.59億元及63.49億元。公司堪稱新能源行業的盈利高手。

而這當中90%源自風電業務。基于主營業務及市值規模，與國內已上市公司如華能國際、三峽能源等進行比較，可見公司的核心競爭力并非發電規模，而在于其卓越的盈利能力。

據招股說明書，華潤新能源的毛利率近年來穩定在約60%，凈利率也超過35%。其盈利水平堪比白酒行業，而華能國際2024年毛利率為33.78%，三峽能源毛利率為55.13%，龍源電力毛利率為37.55%，與之相比都有不小的差距。

來源：招股說明書

根據招股說明書顯示，高的毛利率與華潤新能源整體較高的運營效率密切相關。

2024年前三季度，華潤新能源的風力發電項目和光伏項目年利用小時數分別達到1731小時和1121小時，分別超出行業均值10.5%和16.9%。

華潤新能源近年來的凈利率基本維持在40%左右，其盈利能力不僅遠超三峽能源、龍源電力、華電國際等同行業競爭對手。

公司在高電價區域如山東、廣東等Ⅲ類電價區的布局較為廣泛，加上補貼，一度電可達0.45元，而同行業在Ⅰ、Ⅱ類地區的電價僅為0.37元/度。加之單位運維成本約為0.08元，較行業平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年華潤新能源完成了120萬張綠證交易，折合每度電增收0.019元。三項收入相加，相比同行業競爭對手將產生每度電0.15元的額外收益。

但這一切并不是沒有代價的。

新能源發電公司的商業模式與重資產模式相契合。其經營流程包括獲取土地、建設發電站以及銷售電力。

在初期獲取土地資源時，公司面臨高昂的成本。此過程涉及復雜的審批和審查程序，必須購買土地使用權并辦理開工建設權，之后方可開始建設風力或光伏發電站。

來源：招股說明書

自2021年起，華潤新能源的使用權資產增長了四倍，無形資產也增長了兩倍。隨后，公司需要購入大量組件和風機以建設新能源發電站，這依賴于大規模的資產投入。唯有通過“賣電”環節，公司才能按照每度電的價格從電網公司獲得收益，并同時獲得國家補貼。

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這一系列操作導致公司前期成本投入巨大、資產規模龐大以及國家補貼回款周期長，這些因素共同作用使得公司的凈資產收益率（ROE）出現下降。從2021年的29.66%降至2024年前三季度的7.77%。

02

補貼依賴大，毛利存在不確定性

除了重資產經營，拉低了凈資產收益率，華潤新能源還面臨著對補貼的高度依賴性的問題。

以近三年的營業收入數據為例，2021年至2024年前三季度，華潤新能源的可再生能源補貼收入占營收比例分別為36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，雖然呈現逐漸下降的趨勢，但補貼總額依然龐大。2023年華潤新能源的新能源補貼金額達到64.79億元。

若扣除補貼因素，其凈利潤將顯著減少，例如2023年凈利潤將從82.8億元降至19.8億元，降幅十分夸張。

且過去幾年的新能源補貼回款速度正在下降。截至2024年9月末，華潤新能源應收的可再生能源補貼款項高達204.75億元，占公司總流動資產的64.28%，且回款周期長達1至4年。

來源：招股說明書

更為重要的是，新能源補貼政策已有退坡趨勢。

今年1月27日，國家發展和改革委員會與國家能源局聯合發布了《關于深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知》，目的就在于深化新能源上網電價的市場化改革。

未來原則上光伏、風電項目的上網電量將全部進入電力市場，電價將通過市場交易來確定。

其中，分布式光伏的補貼政策在5月后進行了調整，而盡管風電的補貼退出時間表尚未明確，但新增項目需要通過市場化競價來獲得收益。

當前新能源電價的持續下降將對未來市場化交易產生重大影響，可能會大幅壓縮企業的利潤空間。

根據北極星發電網的數據，2021年至2024年前三季度，全國風電的平均電價已從0.50元/千瓦時降至0.44元/千瓦時，降幅達到12%；光伏上網電價更是從0.56元/千瓦時暴跌至0.32元/千瓦時，降幅高達43%。

而電價的下行也導致部分新能源運營企業的毛利率出現大幅下降。

例如從事分布式光伏系統集成及運維的晴天科技，伴隨著分布式光伏補貼標準從0.08元/度降至0元/度，其毛利率從32.13%縮水至18.34%。

在比如從事風電場運營及儲能開發的瑞風新能源，2024年營收3.36億元，同比下降2%，毛利率從37%降至35%，全年虧損擴大至1.26億元，而補貼收入減少7%，就是發生虧損擴大的核心原因。

未來，隨著風電和光伏補貼的逐步退潮，以及新能源電價交易進入市場交易，對華潤新能源而言將是一個巨大的挑戰。能否繼續保持目前的高毛利率水平，目前仍是一個未知數。

03

儲能轉向，但短板明顯

而不管是補貼退潮還是新能源電力市場化交易也好，對新能源運維企業都提出了更高的要求。且都直面當前可再生能源的不確定性、間歇性和波動性的問題。

而解決的終極方案之一就是儲能和智能電網相配合，消減新能源發電存在的問題，最終實現市場化盈利。

可以說，這是倒逼每一個新能源運維企業在進行轉型、斷奶。

而根據華潤新能源的招股書，其也正在積極的順應這一趨勢，例如此次擬投資四大類項目中。

來源：招股說明書

“多能互補一體化項目”專注于風電、光伏及配套儲能的一體化發展；“綠色生態發展綜合利用項目”則著重于漁光互補、牧光互補、藥光互補、復合光伏的建設。

這兩個項目合計規劃裝機容量達到381萬千瓦，累計投資為211.13億元，投資規模已超過純風電項目。

所以當下華潤新能源想要通過大力發展儲能，解決當前風電棄電率較高的問題，并參與電力市場交易，已經成為華潤新能源當前的戰略重點。

但與同行相比較而言，現在華潤新能源才開始重視儲能，或多或少有點晚了。

首先從技術儲備上來看，華潤新能源的儲能項目以磷酸鐵鋰電池為主，在長時儲能技術方面的儲備相對不足，在氫儲能、重力儲能等前沿領域，華潤新能源仍處于概念驗證階段。而國家電投、三峽能源等競爭對手已啟動百兆瓦級液流電池示范項目，技術覆蓋度更廣，中廣核、華能集團已啟動吉瓦級氫能耦合儲能示范項目。

其次是系統集成能力依賴外部合作，華潤新能源在儲能項目招標中高度依賴外部供應商提供升壓站及儲能系統集成服務，自主技術整合能力較弱。相比之下，華為、陽光電源等企業已形成“電芯-系統-電網協同”的全棧自研能力。

還有對電力市場機制適應性不足，面對全國統一電力市場建設，華潤新能源的儲能項目仍以容量租賃為主，缺乏參與現貨市場套利、容量補償等復雜交易策略的設計能力，相比之下，三峽能源的儲能項目已實現輔助服務收益占比超30%。

來源：招股說明書

而想要在儲能和智能電網技術浪潮中逐漸追趕上就需要加大研發投入，但華潤新能源的研發費用長期維持在三四千萬水平，占營業收比例過低。

面對補貼發放滯后、上網電價走低等新能源電力運營的共性難題，華潤新能源等新能源發電公司的路顯然并不順暢。無論是靠電網消納還是靠國家補貼，顯然都沒法高枕無憂，華潤新能源的出路在于不斷提升電力的質量，從單純的新能源發電商向優質的電力服務商轉變。