“深圳某A股上市公司招聘并購副總裁，80-110k·18薪。要求了解國內外并購現狀和發展趨勢，并在跨境及國內并購領域發展和建立社交網絡。”

“上海某基金公司管理規模近50億，招聘并購投資經理，15-30K，負責已合作上市公司的投資并購業務，項目開發、盡調及談判等。”

“某投資公司并購負責人 30-60K·24薪，要求有醫療/新能源/消費等行業上市公司戰投部、投資、FA經驗優先。”

中國資本市場上，并購基金的聲音從未間斷過。但多年來始終沒有成為PE/VC的一個主流退出方式。今年以來，從新“國九條”“科八條”到證監會最新發布的“并購六條”，決策層持續出臺政策助力上市公司并購重組，提質增效，一時間引發大量關注和熱議，尤其指明要通過大幅簡化審核程序等方式鼓勵上市公司加強產業整合，包括基于轉型升級等目標的跨行業并購；同時，政策還通過鎖定期“反向掛鉤”等安排鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。在IPO節奏放緩態勢持續之下，不少VC/PE聞風而動開始緊急會議，讓人事快速更新JD招聘并購經理。

如果再將這則消息與此前國務院重磅文件擬規定的“地方政府不得為公司上市提供獎勵，同時中介機構收費不能與公司IPO結果掛鉤”相結合看。或許可得出一個結論——VC/PE長期依賴的IPO退出或發生重大變化。那么是否就意味著擬IPO項目真能通過并購重組實現曲線上市？“并購退”這一年喊的潮流口號是真的來了？

上市公司需求旺，就連外資機構也在蠢蠢欲動

“未來PE/VC在并購市場中的作用將日益突出，有望推動資本市場進一步發展。”相對境外市場，中國私募股權市場二十年來都是IPO退出占絕對主導，國內PE/VC作為重要角色甚至是主導方，活躍在上市公司并購重組交易相對少見。證監會9月份發布《意見》明確支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司，華南某頭部機構合伙人魏希希告訴編輯，“PE在投資期限滿5年且不屬于控股股東和實控人的情況下，鎖定期由12個月縮短至6個月，重組上市中作為中小股東的鎖定期由24個月縮短至12個月。這給創業企業提供了更多成長機會，也能讓投資人以較短時間實現退出。”

近一年多來，美股港股和A股三地接連重創，不僅IPO數量和募集額萎縮了一半以上，IPO退出回報也一蹶不振：大量IPO項目解禁后普遍比發行價低30%-80%，一批一級投資人已經出現浮虧。而自去年到今年，市場上已連續出現多單次投資人推動的一級市場項目抱團取暖、協同發展；還有投資人將被投企業出售給過去投資的已上市公司，甚至被投企業剛上市就在投資人的主導下轉讓控制權。

中國并購市場第一次實現突破性增長在2015年左右，那一年中國并購市場案例起數達9420起，總金額達7300多億美元。到了2018年下半年，二級市場估值調整，投資退出遭遇一定困難，導致圍繞產業上下游的并購整合模式升溫。不少PE機構通過與產業龍頭或上市公司組建并購基金，參與到企業上下游的整合，PE+上市公司模式再度升溫。

劉克任職于某頭部PE機構董事總經理，他告訴編輯，“受經濟環境變化影響，目前包括上市公司在內的很多企業陷入困境，不少民營公司大股東陷入股權質押困境。尤其傳統企業急需通過擴展業務版圖實現向新經濟的跨越，通過合理的并購方案打造新的場景或者進入新行業，以實現規模整合或產業鏈延伸。所以對上市公司而言，確實存在突出的并購需求。不過今年部分上市公司自身業績出現波動，再加上之前的一些并購項目還沒有很好地消化，新的并購短期內會使公司資金變得更加緊張，所以這類公司可能會選擇放棄新并購。”

值得注意的是，2024年上半年全球并購交易額已達3.9萬億美元，同比增長20%，顯示出市場復蘇的勢頭。最近中國資本市場一片火熱，就連外資也在大舉涌入中國市場。對于并購，十一假前，高盛高調任命三位并購領域的重磅專家，并對中國優質企業展開并購攻勢，其將在全球并購市場中采取更加積極和進取的態度尤為明顯。

對于PE機構，當前市場以較低的價格控制目標公司，注資幫助企業渡過難關從中獲益，確實是投資的良機。但是隨著金融環境變化和市場入冬，PE機構也面臨著市場出清、行業重組等嚴峻挑戰，越來越多的錢向頭部機構聚集，很多中小型PE并購基金也都沒錢了。2024年上半年，國內僅完成893起并購交易，同比分別下降了28.5%和52.8%。數據背后反映的也是并購雙方在成熟度和專業性上的不足。

這一輪并購由產業升級帶動，“證券化套利”邏輯失效

經濟發展的經驗充分證明，當一個經濟體在進行產業結構重大調整時，一旦疊加重大技術革命和資本市場關鍵制度革新，必將帶來一次大規模的企業并購浪潮。

十一長假前夕，北京經濟技術開發區康橋醫療健康并購投資基金正式設立，這是北京亦莊設立的首只并購基金，總規模30億元。據悉，亦莊國投亦與中國銀行、建設銀行旗下的金融資產投資公司達成總額百億基金合作協議，經開區AIC股權投資基金總規模已達300億元。據編輯調查，目前市場上多數PE機構管理人也正積極推進與上市公司、政府產業基金成立并購基金，大多數以產業鏈縱深整合為主。

“這輪政策引導不同于以往主要關注短期的財務效益，而是更注重產業邏輯，是比較明確的方向，也可以進一步防止低效資產的無效注入。”某醫藥領域上市公司并購戰略部負責人陳清風告訴編輯。

今年4月“新國九條”提出后，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量，但并購交易數量仍然有限。因為“新國九條”對并購的鼓勵范圍仍然針對產業鏈上下游。“并購六條”新政后，監管層開始積極支持上市公司開展基于轉型升級等目標的跨行業并購、未盈利資產收購等。不過，“跨界”并購一般采取自掏腰包的形式，對資金體量有更高要求，如今年9月鞋企哈森股份本計劃發行股份收購消費電子企業，但最終還是將交易方案改成了現金收購。

一直以來中國并購基金的主要參與者是PE和產業資本。其中PE主要服務于項目端，最后目的是實現退出；而產業資本往往圍繞自身上下游產業鏈布局，一般只以較少比例出資，大約10-20%左右，作為LP與PE機構聯合發起并購。“以前并購更多發生在同業間，如產業第二名并購第五名，爭取成為行業第一。但現在這種模式在發生變化。”陳清風表示，“許多被并購對象都是為以后平臺賦能選擇，而與集團產業本身并無直接關系。隨著技術迭代創新，企業組織架構也正發生改變，并購開始建立在‘平臺+生態’的基礎上，生態模式、平臺戰略將成為新一輪生產組織的主流形式。”

值得注意的是，今年新政策對資金募集環節作出重大調整，金融資產投資公司（AIC）的股權投資比例由原來的4%提高至10%，單只私募股權投資基金的金額比例也從20%上調至30%。這意味著AIC可以在更大范圍內進行投資，向創投市場注入更多的“耐心資本”。

就在國慶長假前，深圳市羅湖區政府與交銀投資已達成深圳首只金融AIC股權投資基金的合作意向，擬發起設立總規模100億元的產業基金。隨著這只基金設立，深圳也將成為繼上海、北京之后第三個落地AIC基金的城市。另有數據顯示，中農工建交五大銀行旗下的AIC自2018年布局股權投資以來，已累計認繳出資股權投資基金超2900億元，合計投資基金超180只。在AMC和銀行理財子公司出資均出現下滑的情況下，呈現明顯上升態勢。

今天，中國并購市場正在經歷證券化套利邏輯向產業邏輯轉型，具備產業整合能力的產業巨頭有限，大多數產業買家對基于產業邏輯的并購既積極又謹慎。

并購也能惹禍，PE/VC需關注財務造假、內幕交易等風險

隨著新政策的實施和市場競爭加劇，企業之間的合并和收購將會更加頻繁，這有助于推動行業整合和產業升級，提升整體市場競爭力。不過，并購往往是一件涉及面廣、時效性強、資金量大、復雜度高的投資行為，如果沒有充足的財務和資源準備以及通暢的退出通道，踩雷并不是小概率事件。

“由于過往的IPO節奏較快、確定性較高，多輪融資往往會推高不少擬IPO公司的估值，估值倒掛導致新收購方難以和被收購標的的股東就交易定價達成一致。”投資人趙藍璱告訴編輯，“中國市場的并購基金明顯缺位，一些國資背景的投資機構也有意切入并購市場，但因種種原因也難以出手。比如投資人持股分散、類型多元，難以發揮主導并購、調整定價的作用，進一步增加了撮合交易的難度。”

近期政策鼓勵并購重組，給了并購重組更大的探索創新的空間。如針對股東眾多缺乏主導力量，可以考慮分階段交易，先引入新的外部投資者重新定價清退老股東，方便后續資本運作；針對多元化的并購訴求，可以靈活地開展現金、股權、期權、差別定價等一攬子交易方案；針對高估值，可以通過分步收購、分階段支付對價等交易方案的設計，以時間換空間變相實現交易對價的調整。

在趙藍璱看來，“并購投資要求很強的時效性，項目方要綜合考察各PE機構的資源整合、資金募集能力以及對大型基金的管理能力。要做好一個并購項目，PE機構往往需要上億甚至十幾億資金規模，因此募資能力必須快速且強悍。從過去經驗看，部分PE與上市公司設立并購基金后進展緩慢，并購預期落空的風險值得警惕。還有一些上市公司設立基金，并非為了產業投資和并購，而是為了二級市場的溢價效應，所以基金業務一直難有進展而成為‘僵尸基金’，不得不選擇終止。”

需注意的是，新一輪的跨界并購會更加注重合理性和合規性，而非簡單的資產擴張。前些年上市公司并購時多是選擇熱門行業，標的估值較高，多為“套利邏輯”。如今收購方集中在運作規范的上市公司，雖然是跨行業但還是指向產業轉型升級、尋求第二增長曲線。但如果上市公司在并購重組中盡調不完善，一旦操作不慎，不但會使公司陷入刑事漩渦，導致巨額資金損失，還可能引發股價下跌、市值減損等情形。

此外，并購對于PE門檻要求其實是比較高的，不僅是專業性和資源性，還得有相關人才設計交易框架等。之前主流的“PE+上市公司”這類并購基金最吸引人的地方就在于預設了退出路徑。未來，并購市場不再局限于傳統的橫向并購和縱向并購，而是向多元化方向發展，包括跨界并購、跨國并購等形式增多。這也意味著，只有優質企業才會成為熱門標的。投資人必須注重潛在標的的審查，確保并購的合規性和透明度，包括遵守相關法律法規和監管要求、進行盡職調查等方面工作。關注財務造假、內幕交易、操縱市場方面的風險。

當然，如果有明星項目并購退出，示范效應也會加速打破一級市場參與各方的行為慣性。

不過在并購時代的比拼，也不局限于PEVC參與，其他類型的金融機構也擁有極強募資能力，可見未來的并購市場依然競爭激烈。