近日，天圖投資發布了一份盈利警告，預計2024年上半年將錄得約7.10億元至7.60億元人民幣的凈虧損，2023年同期凈虧損則“僅”為1.90億元。相比虧損的擴大，警告中的一段表述更讓不少投資人憂心忡忡：

“凈虧損增加主要由于集團投資組合的公允價值下降，導致以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產和以公允價值計量的聯營公司的權益金額下降，從而產生投資虧損。”

進一步的解釋則是：1、投資組合中部分上市公司股價大跌，二級市場消費行業估值持續下行，作為參考組合中的非上市公司估值自然受到影響；2、消費需求低迷，若干被投公司表現不佳。

大環境欠佳，天圖又是家主投消費的機構，在一定周期內虧損擴大，這結果不算意外。更何況同期茶百道、奈雪的茶等消費企業的半年業績預告里，也都提示了數額不小的預期虧損，奈雪的茶還是天圖portfolio里的名片項目之一。

我猜想，大家擔憂的即是這種鏈式反應：上市公司當然以交易價格為公允價值，一級市場的公允價值則相對模糊，但并非沒有標準，比如一段時間內沒有新一輪融資，估值就應當進行減記。具體減記幅度各家機構可能不一致，不過，受到二級持續下行影響，增加減記幅度是更審慎負責的做法。而正是由于天圖投資是上市公司，這種鏈式反應的結果，以赤裸裸、可量化的數據呈現在所有人面前。

如果腦補各路人士的反應，外行人看起來高不可攀的私募股權投資，沒想到還能虧了；內行人表示知道你肯定虧，但沒想到虧這么多；一級從業者，或者說消費LP/GP則默默盤算自己的Portfolio，像天圖這樣量化起來，還能值多少錢。

畢竟通常情況下，私募評估資產估值大多采用成本法：不管市場如何，只要在一定時間內，被投項目沒有發生新一輪的交易，就可以維持在最后一輪估值，投后或LP也基本不會質疑。

那么，這個“一定時間”大概是多久呢？不同機構標準不一，但基本在2-3年左右。這就有意思了，上一輪消費項目大規模融資是在2021年，如今正好過去3年時間，根據后文CVSource投中數據的統計，基本可以得出結論：至少對消費行業來說，大面積資產減記的時間已經到了。

結論得到了一位投資人朋友的認可，但他也不無樂觀的指出，這正說明消費行業處在加速探底的過程中，沒準是黎明前的黑夜了。“現在天圖利潤下降得有多慘，以后利潤增加幅度就會有多高。”

而且你也看到了，天圖上市后需要嚴格執行最新的會計準則(IFRS9)：私募股權投資基金的會計科目是“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產”（FVTPL），期間估值變動（unrealize）將被計入利潤表，因此定期調整的項目估值會如實反映在利潤表中，二級市場的投資者們，能夠更直觀的感受到基金估值的變動。

再翻譯成大白話，那就是一級市場被打開了一個缺口。如果說在過去，VC/PE難做、收益率下滑還算是從業者們的內部視角觀察，是一種趨勢性的洞察。那么在以后，以上描述可都將變成有據可查、有審計背書、經過數學工具驗證的既定事實。

那么，天圖投資的這份盈利警告，會否是VC/PE業績趨向公開化、可量化的一個標志？會計準則的變更，會不會影響到整個行業未來LP的出資？消費行業加速探底的說法，是不是一廂情愿的樂觀？

我的同事Cherry在過去兩年進行了大量的LP訪談，根據她的整理，以險資為代表的金融機構LP設置的考核指標，大部分以投資團隊對于母公司利潤表的收益貢獻為主。在沒有切換到新會計準則的時候，投資團隊的收益貢獻就只需要計算項目退出回款；而如果母公司使用了IFRS9，那么必然將不可避免地考核VC/PE的估值變動對于收益的影響。

而據Cherry了解，多家保險公司都接到通知，最晚今年年底的報告要采用IFRS9。也就是說，以前最多只反映在資產負債表上的減值，現在要直接影響保險公司的利潤了。“原本寄托險資們會成為新的活水，而現在好不容易伸出來的手，可能就此又縮回去了”。

也就是說，天圖作為港股VC/PE第一股，“需要基于公允價值來不斷調整估值并計入利潤表”看起來是個例，并且估值上的變動本就是浮盈、浮虧，最終LP的回報還要看基金清算的實際表現。目前看確實最直接的影響，可能就是增加了大量的匯報成本，因為IFRS9相當于把虧損直接擺在明面上，沒有哪個決策者看到巨幅虧損不想要個解釋。

但要說影響到整個行業的出資，則有些過度聯想了。就連受到最直接影響的險資，一個最直觀的邏輯是，配置在股權投資的占比通常不會特別高，也因此股權投資部分帶來的虧損并不會帶來太大的影響。尤其是考慮到險資還有直投Pre-IPO以及戰略配售輪次的習慣，并且通常單筆數額巨大——有了這樣的參照物，實際上從險資的視角出發，采用分散投資策略的PE/VC反而是一種更加穩健的存在。

另一部分的答案藏在《2023投中私募股權基金業績基準（Benchmark）》里。在那份6月發布的報告里，TVPI（為基金已分配價值與未分配價值之和與LP實繳資本的比值）這項數據表現得異常堅挺，即使在波定性比較大的2008年前后，下四分位（排名后25%）基金TVPI還能頂在1.50左右的水平。

如果結合DPI來看，TVPI表現得就更加夸張。以2018年的上四分位基金為例，在DPI算術平均數為0.44x的情況下，TVPI能夠達到2.15x。當時我的同事張楠在解讀這組數據的時候，下了個結論的“這年基金的TVPI基本都是靠估值撐起來的”。

所以“不斷調整估值”理論上確實是一件麻煩事，但實際上對于成熟、負責任的投資和投后團隊來說，本身就會動態調整Portfolio的估值，況且“估值出現幾年內的連續下滑甚至跌破投資成本”也是一個小概率事件。

只能說天圖面臨的特殊性在于，消費賽道在近兩年確實逐漸成為冷門賽道。除了交易頻次逐漸下降之外，企業每輪與每輪之間的間隔也明顯拉長。

我用CVSource投中數據簡單地拉了一下近三年（即2021年8月到2024年8月）消費賽道的整體融資狀況，可以看到消費企業們A輪到B輪的平均間隔時間已經接近2年，B輪到C輪接近兩年半，C輪到D輪干脆一把拉大到了超過4年。

這組數據會更加直觀。僅統計天圖投資上市之后（即2023年10月）到現在的消費賽道，能夠拿到新一輪融資的企業數量只能用“微觀”來形容。

考慮到在很多機構的審計過程中，如果未上市標的在2-3年之內沒完成新的交易，通常都會進行減記，也就是前述“消費行業可能進入大面積資產減記的時期“，今天看到的天圖“虧損表現”其實有著更多的“合規底色”，是會計準則影響到機構的利潤，并不代表著在基金進入清算期后真的會將LP的錢虧掉。

總之天圖這份盈利警告確實又傳遞了些許冷氣，但更多是會計意義上的，并不會代表機構的最終分配。至于算不算加速探底，Pitchbook月初發布的一份報告，也給了我些許啟示：你永遠不能用一次抄底成功的經驗去應付其他“底部”。

“今年以來發生的所有風險投資交易中，有近30%是持平或降價交易。成長期階段的交易有14%是降價完成的，另外還有10%是平價完成的——這看上去足夠糟糕，但要知道在公認的“危機年”2008年，折價交易一度能夠占據風投行業的36%。”

你瞧，至少相比于2008年，現在的美國市場還遠遠稱不上底部，更何況情況沒準還要更復雜。而大量的“探底例證”背后，更像是市場在向行業索取更多技術上、專業性上的要求——IFRS9的普遍應用加速了整個過程，讓投資機構的技術升級以書面的方式變成了一門顯學；因此相比于判斷所謂的底部，調整預期、重建信心更重要，無論對創業者、GP、LP都適用。