便秘人群，撐起一個IPO

隨著現代人工作和生活節奏日益加快，生活壓力倍增，飲食及生活方式的不規律，便秘成為不少成年人難以言說的痛。根據《中國成年人慢性便秘患病率的Meta分析》，我國慢性便秘患病率呈上升趨勢，總體患病率為10.9%。

在眾多緩解便秘的藥物中，開塞露作為一種常用產品，提供了快速的解決方案。使用時，只需將開塞露注入肛門，經過短暫的等待，便能激發排便反射，迅速緩解便秘癥狀。

在A股市場，“開塞露”巨頭也正逐步邁向掛牌上市。8月18日，上海小方制藥股份有限公司（下稱“小方制藥”）披露其首次公開發行股票（IPO）的網上中簽結果，中簽號碼總計達到6.4萬個。然而，與其開塞露產品順暢的治療效果不同，小方制藥的IPO進程并不順利。

新“國九條”發布后，新規“強、嚴”監管威力持續發酵。同時，滬深交易所也出臺了一系列政策體系和相關的配套文件。監管趨嚴后，多家A股擬上市企業主動撤回了IPO申請。擬滬市主板上市的小方制藥，因其熱衷分紅的行為也精準踩中了監管紅線，導致其IPO進程陷入停滯。小方制藥刊登招股公告時，距離其IPO注冊批文失效僅有約1個月時間。

另外，小方制藥還存在主營產品開塞露市占率逐年下降、實際控制人為加拿大籍、財務負責人系實際控制人的兒媳等問題及爭議。

五成收入依賴開塞露，毛利率下滑八個點

小方制藥前身是1993年成立的上海運佳制藥有限公司，其于2002年創立“信龍”品牌。目前主營業務是外用藥的研發、生產和銷售，產品涵蓋消化類、皮膚類和五官類等細分領域，比如用于治療便秘的開塞露、甘油灌腸劑；治療如濕疹和痱子等的爐甘石洗劑藥物。

2021年至2023年，小方制藥分別實現營業收入4.02億元、4.57億元、4.72億元。其中，主要藥品為消化類和皮膚類，占同期主營業務收入的比重分別為95.44%、95.43%和94.99%。

盡管覆蓋幾類外用藥的研發，但小方制藥收入還是主要依賴開塞露。2021年-2023年，開塞露（含甘油）銷售額分別約為2.04億元、2.32億元、2.35億元，貢獻了近一半的收入。這一銷售額在國內市場也居前列，根據米內網數據，2020-2022年，小方制藥開塞露產品在國內市場份額占比排名第一。

然而，五成收入來自開塞露，也意味著小方制藥在經營上存在不確定性。招股書提到，若開塞露、爐甘石洗劑等產品的市場競爭格局、生產原料、銷售狀況發生不利變化，將對公司生產經營產生較大的影響。

可以看到，小方制藥的開塞露市場份額已經出現波動，2021年市場份額從2020年的17.57%下降至16.06%。2022年，盡管小方制藥的開塞露市占率有所回升，但其產品銷量被競爭對手反超。據招股書，福元醫藥2022年年報披露，其2022年開塞露出廠銷售數量為5.41億支，超過小方制藥開塞露出廠銷售數量3.04億支。

這期間，競爭對手采取了低價策略，2021年，福元醫藥的開塞露為0.42元/支，低于小方制藥的兩類開塞露產品單價。

招股書中，小方制藥提到，若國內出現替代藥品，競品價格出現大幅下降，或其他導致患者用藥需求發生大幅改變的情況，可能會導致公司產品價格相應下降。盡管在2021年至2023年期間，小方制藥的開塞露產品并未降價，但公司在維持價格穩定的同時，毛利率卻出現下滑。2022年，小方制藥兩款開塞露產品的毛利率較2021年分別下滑了8.12%、5.89%。

小方制藥開塞露產品毛利率下滑還與其主要原材料甘油的波動有關。2021年至2022年上半年，甘油價格持續上漲；2022年下半年甘油價格開始回落。據招股書，2021年度、2022年度和2023年度，小方制藥甘油平均采購價格分別為8.36元/千克、10.41元/千克和5.83元/千克，2022年度公司甘油平均采購價格較2021年度增長24.55%，2023年度公司甘油平均采購價格已較2022年度下降44.00%。

小方制藥采取了“穩定原有產品價格+推出創新品類”的銷售策略。報告期內，公司O型開塞露銷售價格基本穩定。同時，小方制藥推出了創新品類W型開塞露（新型開塞露）。其表示，未來將通過W型開塞露的增長帶動公司整體市場份額的增長。

2023年，小方制藥的O型開塞露收入出現了下滑，相較而言，W型開塞露銷售收入增長較為迅速。2023年，W型開塞露20ml/支銷售收入較2021年度增加3,046.65萬元，增長109.51%。不過該類產品貢獻收入較低，2023年為僅5828.76萬元，約為O型開塞露的三分之一，能否成新的增長點有待觀察。

分光凈利潤，踩監管“紅線”上市？

產品以促進排便的功效而受到市場的認可，然而，小方制藥在推進其IPO的過程中卻遇到了一些困難，并未像其產品效果那樣順暢。

8月初，小方制藥刊登了招股公告，這距離其IPO注冊批文失效僅有約1個月時間。早在2023年12月，證監會發布了《關于同意上海小方制藥股份有限公司首次公開發行股票注冊的批復》，該批復自同意注冊之日起12個月內有效，批文底部日期是2023年9月13日。

在該批復發布后，監管政策對于IPO的審核越發嚴格。2024年3月證監會發布《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》；4月國務院發布資本市場新“國九條”；緊跟著滬、深交易所修訂了上市審核相關規定。其中，對于分紅的嚴格規定，暴露了小方制藥自身的一大問題。

在上交所修訂的《發行上市審核規則適用指引第1號——申請文件受理》中，新增發行上市負面清單，明確相關申報文件要求。

其中提到，保薦人應當就發行人及其實際控制人、董監高等“關鍵少數”是否存在口碑聲譽的重大負面情形，發行人是否存在突擊“清倉式”分紅等事項出具專項核查意見，并將核查意見納入申報文件范圍。前述“突擊‘清倉式’分紅”的標準是：報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過80％；或者報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過50％且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補流和還貸合計比例高于20％。

小方制藥擬在上交所主板上市，2023年3月，其IPO申請獲受理。按照交易所對“突擊‘清倉式’分紅”的標準，小方制藥選擇哪三年作為報告期十分關鍵。

若以2019年到2021年作為報告期，這三年公司的利潤累計約4.28億元；同期現金分紅為累計約4.48億元，現金分紅已經超過了凈利潤。

若變為2020年-2022年，小方制藥的凈利潤累計約4.61億元；同期現金分紅累計約3.34億元。據此計算，該報告期三年的分紅占凈利潤比例為72.45%，沒有踩到80%的“紅線”。

而在2024年8月的最新一版招股書中，小方制藥的報告期變為了2021年-2023年，這三年小方制藥的利潤分別為1.26億元、1.75億元和2.04億元，累計約5.05億元；同期現金分紅為0.85億元、1.11億元、0元，累計約1.96億元，該報告期三年的分紅比例下降到38.82%，遠離了80%的“紅線”。

募資額縮水，實控人無醫藥專業背景

大額分紅的同時，小方制藥起初還計劃上市募資以補充流動資金。

根據申報稿，小方制藥計劃募資額12.43億元，其中1.5億元用來補充流動資金。一邊大額分紅，另一邊又補流，引發外界關注，大額分紅又流向了哪里？

從持股比例看，前次現金分紅中的大部分都將流向了該公司實控人方氏家族。小方制藥實際控制人為方之光和魯愛萍夫婦，截至最新招股意向書簽署日，二人共同控制小方制藥88%的股份，且報告期內始終能夠共同控制公司最高比例股權/股份。

細看方之光過往從業經歷，其在入職小方制藥前，并無醫藥行業研發的相關專業背景。方之光時年67歲，中國語言文學專業，本科學歷。1989年至1991年任香港恒力集團恒深制衣總經理，1991年至今任運佳遠東有限公司董事長，1993年至今先后擔任公司執行董事、董事長、總經理等職務。招股書顯示，運佳遠東有限公司主營業務為服裝貿易業務。

夫婦二人的國籍問題也受到外界關注，方之光和魯愛萍都是加拿大國籍。他們的兒子，同為加拿大國籍的方家辰，現任公司董事。值得一提的是，任該公司財務負責人的羅曉旭是方家辰的配偶，同時任公司董事、副總經理、董事會秘書。

方之光夫婦通過其控股股東對小方制藥的控制權十分穩固，自1993年小方制藥前身運佳有限成立以來一直如此。不過自2021年5月起，考慮到公司未來上市需要，運佳有限引入了外部投資人。

該次引入的外部投資人均與小方制藥存在一定關系。2021年9月，李衛紅、阮鴻獻、王瓊、老百姓、新動能領航、國信資本分別受讓公司控股股東持有的公司2%的股權。

新動能領航系小方制藥客戶漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司關聯的合伙企業，老百姓系小方制藥客戶老百姓大藥房連鎖（上海）有限公司之母公司，阮鴻獻系小方制藥客戶一心堂藥業集團股份有限公司實際控制人。李衛紅和王瓊系本公司客戶以外的其他與本公司經營有關的自然人。國信資本系小方制藥此次IPO保薦機構國信證券的全資子公司。

雖然上述6名股東均受讓運佳有限2%股權，但受讓價格卻并不相同。國信資本受讓價格為4000萬元，而李衛紅、老百姓等5名股東受讓價格為3200萬元。

小方制藥對此解釋，老百姓、王瓊、阮鴻獻、李衛紅和新動能領航于2020年8月開始協商入股事宜，其最終定價根據2020年全年凈利潤水平確定。而國信資本與公司商談較晚，于2021年7月開始協商入股事宜，其定價水平進一步考慮了公司2021年1-6月利潤水平的影響，因此，國信資本入股價格略高于其他股東。

在外界的質疑聲中，小方制藥在2023年7月提交的上會稿中做出了調整：去掉了申報稿中補充流動資金一項，同時募資額縮水至8.32億元。而在8月13日發布的發行公告中，募資額再次下調，確定發行價格為12.47元/股，發行數量為4000萬股。以此計算，預計融資額為4.988億元。

盡管陷入大手筆分紅、公司內部任人唯親等爭議，但小方制藥的IPO之路已接近完成。作為一家以開塞露為主要營收來源的藥企，其在未來的發展道路上仍然面臨不少壓力和挑戰，特別是在產品多元化和市場競爭力方面。登陸資本市場后的小方制藥，會被股民們看好嗎？