2024年全球并購市場持續(xù)火熱。

7月3日，EQT宣布與著名游戲服務(wù)商Keywords達成最終現(xiàn)金收購要約，將以22億英鎊（約204億人民幣）的價格將其從倫敦交易所私有化。淡馬錫加拿大養(yǎng)老基金投資委員會(CPP Investments)也將參與收購。三家機構(gòu)在收購實體中分別持有51%、24.5%、24.5%的股份。

Keywords目前在倫交所AIM市場掛牌交易（Alternative Investment Market），這是倫交所專門為中小企業(yè)打造的“二板”市場，定位類似于中國的北交所或新三板。EQT此次要約收購Keywords，開出了一個股東們幾乎無法拒絕的價碼。在5月17日EQT首次發(fā)出收購報價之前，Keywords的市值僅有13億英鎊，也就是說EQT的報價溢價率達66.7%。

另外值得注意的是，雖然這筆交易發(fā)生在倫敦，但出手的是EQT旗下的霸菱亞洲第八期私募股權(quán)旗艦基金（BPEA Fund VIII）。BPEA Fund VIII在2022年完成募集，規(guī)模高達112億美元，當(dāng)時是亞洲地區(qū)史上最大的PE基金之一。后來霸菱亞洲被EQT收購，改名為EQT亞洲，基金則保留原名。據(jù)EQT披露，在收購Keywords的交易完成后，BPEA Fund VIII將完成65%-70%的投資。

這起并購由原霸菱亞洲團隊發(fā)起并不令人意外，在被EQT收購前，霸菱亞洲就非常關(guān)注游戲行業(yè)，也發(fā)起過重磅交易。2021年，霸菱亞洲曾斥資1.5億美元投資全球最大的游戲外包制作公司維塔士，成為其最大的外部股東。

在宣布收購Keywords后，EQT亞洲區(qū)主席莊佳誠（原霸菱亞洲創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官）表示，在高成長而又分散化的游戲技術(shù)服務(wù)市場上，Keywords是一家令人興奮的公司。

70倍PE，買了一家做“翻譯”的公司

初看之下，Keywords這家公司似乎并不怎么樣。它的主要業(yè)務(wù)是做游戲本地化，也就是把游戲里的文本翻譯為各國語言。這大概是整個游戲產(chǎn)業(yè)里最不“性感”的一個環(huán)節(jié)了，人力密集，也談不上什么技術(shù)壁壘。

考慮到這一點，EQT給Keywords開出的22億英鎊的估值顯得異乎尋常的高，Keywords 2023年經(jīng)調(diào)整后的EBITDA是1.39億英鎊，22億英鎊相當(dāng)于EBITDA的16倍，遠超并購交易的一般水平。如果按2023年3500萬歐元的凈利潤計算，PE倍數(shù)更是超過了70。

這不禁令人好奇，EQT究竟是看上了Keywords的什么價值？

首先一點，Keywords的確把“本地化”這么一件簡單的事情做到了行業(yè)極致。市面上你叫得出名字的著名游戲開發(fā)商，比如動視暴雪、貝塞斯達、Epic、EA、育碧、卡普空、任天堂、騰訊等，全都是Keywords的客戶。雖然很少有人聽過Keywords的名字，但那些最火的游戲大作，諸如《英雄聯(lián)盟》、《堡壘之夜》、《星空》、《博德之門3》、《暗黑破壞神IV》、《霍格沃茨之遺》等，背后都有Keywords的參與。

今天的全球游戲行業(yè)已經(jīng)高度工業(yè)化，以3A游戲為代表的大型游戲，其開發(fā)過程往往需要數(shù)億美金的投入，用數(shù)百人的團隊埋頭工作數(shù)年時間。其投入之大、回報周期之長、風(fēng)險之高堪比新藥研發(fā)。這種情況下，游戲產(chǎn)業(yè)的分工被高度細(xì)化，催生了巨大的游戲服務(wù)市場。Keywords正是在這一背景下成長起來。

與此同時，就像莊佳誠提到的，雖然游戲行業(yè)成長性很好，但直到現(xiàn)在依然是一個高度分散的行業(yè)，像Keywords這樣已經(jīng)做到了規(guī)模化的游戲服務(wù)公司并不多，有相當(dāng)?shù)南∪毙浴?

并且，Keywords的業(yè)績增速也撐得起高估值。過去三年，全球游戲行業(yè)不景氣，Newzoo的報告認(rèn)為2023年全球游戲市場收入為1839億美元，增速僅0.5%。Keywords的業(yè)績雖然也受到行業(yè)環(huán)境影響，但依然保持了不錯的增長。2021年-2023年，Keywords的營業(yè)收入分別為5.1億歐元、6.9億歐元、7.8億歐元，三年增長了53%。

如果把追溯的年份繼續(xù)拉長，Keywords的高速增長會更令人驚訝。

前面提到，Keywords在倫交所AIM市場上市，這是英國的新三板，專門為中小企業(yè)服務(wù)。2013年Keywords上市的時候，市值只有區(qū)區(qū)5000萬英鎊，這一年它的營收只有1434萬歐元。僅僅用了十年時間，Keywords的營業(yè)收入增長了50多倍，估值則增長了40多倍。

過去十年里，Keywords大部分年份的業(yè)績增速都接近或超過50%。放眼一級市場，兩三年的高增長或許并不稀奇，但持續(xù)十年的高增長幾乎是一個奇跡了。

估值10年增長40倍，不斷買買買擴張

這個增長奇跡是如何發(fā)生的呢？

我們先來簡單介紹一下這家公司的背景。Keywords的創(chuàng)始人是一位名叫Giorgio Guastalla的意大利裔愛爾蘭人，他曾供職于都柏林的微軟辦事處。1998年，他憑著自己在微軟工作的經(jīng)歷創(chuàng)辦了Keywords。成立之初，Keywords的業(yè)務(wù)并不是做游戲本地化，而是商業(yè)軟件本地化，具體而言就是服務(wù)微軟。此后一直到2008年，Keywords都只有微軟這一個大客戶，公司規(guī)模也很小，2008年收入僅有大約350萬歐元。

由此可見，Giorgio Guastalla并不是一個有雄才大略的企業(yè)家，但他很有眼光也很有格局。2009年，Giorgio Guastalla給Keywords找來了一個新的CEO，自己則退出了公司管理，僅保留董事職務(wù)。

Keywords的新CEO名叫Andrew Day，他是一個南非人，早在1980年代就跟Giorgio Guastalla認(rèn)識。當(dāng)時他們在同一個公司工作，Andrew Day是Giorgio Guastalla的上司。

Andrew Day的履歷非常的復(fù)雜，他在煙草、建筑等傳統(tǒng)行業(yè)工作過，也在互聯(lián)網(wǎng)、軟件行業(yè)工作過，還從事過幾年并購。他供職過的最著名的公司可能是FICO，這是美國最大的征信公司之一，他曾是FICO的歐洲、中東和非洲零售主管。Andrew Day最初接到Giorgio Guastalla的邀請的時候其實是拒絕的，因為當(dāng)時的Keywords的規(guī)模太小，根本無法提供與他原有的工作相匹配的薪酬。

事實證明Andrew Day是個天才，他接掌公司后，Keywords立刻發(fā)生了翻天覆地的變化。

Andrew Day后來回憶道，當(dāng)時Keywords的大部分業(yè)務(wù)來自微軟，“我認(rèn)為這非常可怕，要減少對微軟的依賴，必須走出去贏得新業(yè)務(wù)”。很自然的，Keywords把業(yè)務(wù)重心切換到了游戲本地化，這是一個比商業(yè)軟件本地化大得多的市場。

Andrew Day還給了Keywords的一個新定位——做可以服務(wù)于游戲開發(fā)各個階段的“一站式商店”。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，他運用自己曾經(jīng)從事并購工作的經(jīng)驗，率領(lǐng)Keywords開啟了一場波瀾壯闊的并購之旅。

2013年Keywords在倫交所AIM市場上市，這一步非常關(guān)鍵。Keywords在上市過程中發(fā)行了高達56%的股份，募集了2800萬英鎊的資金。然后，Keywords迅速展開了并購。

2014年1月，Keywords第一筆收購瞄準(zhǔn)了一家名為Liquid Violet的音頻制作公司，開始進入游戲音頻的制作。而這只是一個開始，在2014年的一年之內(nèi)，Keywords一口氣收購了3家公司。

Keywords單筆收購規(guī)模通常不大，一般在1000萬英鎊到5000萬英鎊之間。Andrew Day曾經(jīng)形容Keywords的收購目標(biāo)，是與早期的Keywords類似的企業(yè)，也就是單一業(yè)務(wù)、單一客戶，這類企業(yè)體量當(dāng)然不會很大。

通過一筆又一筆的小型并購，Keywords就像滾雪球一樣發(fā)展了起來。隨著Keywords的成長，其并購規(guī)模也越來越大。2014年Keywords并購了3家公司，2015年、2016年是4家，2017年增加到了12家。

到現(xiàn)在，Keywords已經(jīng)累計收購了多達68家公司，它們涉及游戲開發(fā)的方方面面，包括本地化、語音、美術(shù)、客服、運營、視覺、測試、營銷、公共關(guān)系等。Keywords的確如Andrew Day所說，成了一家游戲開發(fā)的“一站式商店”。

Keywords的“買買買”依然沒有結(jié)束。2023年Keywords繼續(xù)完成了四筆并購。就像前面提到的，游戲依然是一個高度分散的行業(yè)，并購整合的空間還很大。今天的Keywords已經(jīng)在全球26個國家布局了70多個工作室，與幾乎所有頂尖游戲開發(fā)商都有良好的合作關(guān)系，未來擴張的基礎(chǔ)遠非2013年剛上市時可比。

這樣的Keywords，無疑是正對PE的胃口。PE并購有一個經(jīng)典的投資策略，那就是在高度分散的行業(yè)中尋找領(lǐng)先的復(fù)合增長企業(yè)，Keywords正好完美的符合這一標(biāo)準(zhǔn)。

在擁有雄厚資金實力的EQT入主后，Keywords的擴張很可能會更快。EQT在收購Keywords的聲明中表示：“EQT相信，通過正確的額外投資，Keywords將有巨大的機會加快增長速度，發(fā)揮其長期潛力，發(fā)展成為全球領(lǐng)先的全方位綜合游戲服務(wù)提供商。”

EQT還特別提到，可以為 Keywords的并購戰(zhàn)略提供額外資本，進一步擴大其全球影響力。并且，EQT還將利用其全球網(wǎng)絡(luò)幫助Keywords實現(xiàn)國際擴張。可見，EQT對Keywords的下一步發(fā)展期待非常高。這樣看，66.7%的溢價率、16倍EBITDA的估值也就不顯得高了。