VC打算換個(gè)活法兒

還值不值得冒險(xiǎn)？

這是籠罩在VC和LP之間的相同問題，雙方擔(dān)心的都是投出去的錢是不是真能收到可觀回報(bào)。前幾年P(guān)E/VC市場處于風(fēng)口期時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資被稱為最賺錢的理財(cái)方式之一，但現(xiàn)在，諸如“以養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金為代表的大型投資者們正在通過套現(xiàn)對(duì)沖基金的方式，攤薄他們?cè)谄渌碡?cái)選擇（主要指PE/VC）上的損失”；“風(fēng)險(xiǎn)投資將成為受私人市場融資放緩影響最嚴(yán)重的資產(chǎn)類別”等論述出現(xiàn)在各大調(diào)研報(bào)告中。

前不久國內(nèi)一家做的還不錯(cuò)的機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人沖我直抒己見，“現(xiàn)在的市場不適合再大張旗鼓了，錢太多反而是一種累贅。”為了應(yīng)對(duì)如今的市場環(huán)境，據(jù)我所知，這家機(jī)構(gòu)已經(jīng)開啟了轉(zhuǎn)型，幾乎不再往外做投資，而是轉(zhuǎn)向收購、重組上市公司等。

選擇更穩(wěn)妥的冒險(xiǎn)方式，是我從一些機(jī)構(gòu)身上看到的應(yīng)變，這些應(yīng)變緩解了這個(gè)冬天帶來的寒意。

LP“跑了”

最近一年里關(guān)于私募股權(quán)機(jī)構(gòu)關(guān)門的消息著實(shí)不少，光以海外為例的話，其中不乏老牌投資機(jī)構(gòu)，大多數(shù)倒閉的理由還是歸結(jié)為賺不到錢——這個(gè)理由很大眾。但往回倒的話，其實(shí)不難發(fā)現(xiàn)VC們正在承受來自LP的越來越大的壓力。

一位投過國內(nèi)某知名深口袋的個(gè)人LP告訴我，陳舊的估值模式是讓他們LP很難增加對(duì)私募股權(quán)投資基金配置的主要原因，“現(xiàn)在我不大能相信GP給出的估值了。”

也有一些調(diào)查表示，LP們認(rèn)為緊縮的信貸環(huán)境將給PE業(yè)績帶來最大風(fēng)險(xiǎn)，80%的人認(rèn)為這是一個(gè)問題。59%的投資者表示，潛在的經(jīng)濟(jì)衰退將使私募股權(quán)基金更難產(chǎn)生良好的回報(bào)，而39%的投資者對(duì)LP的分配下降表示擔(dān)憂。

壓力來到了LP這邊。那么，他們的錢如果不往私募股權(quán)上投，會(huì)去哪兒呢？除了很多投資人朋友私下說的“有錢有閑的都潤了”這類隱晦而默契的回答之外，私募信貸和私募債務(wù)，是一個(gè)較為清晰的方向。

在Preqin的一篇《投資者展望：另類資產(chǎn)，2023年下半年》的報(bào)告中顯示，90%的受訪者發(fā)現(xiàn)在過去一年中私募信貸達(dá)到（或超過）了他們的預(yù)期。而私募信貸之所以廣受歡迎，正是源于他們對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利率波動(dòng)的擔(dān)憂。61%的受訪者表示，他們支持私募信貸主要是為了還能夠收到可靠穩(wěn)定的收入。

拿黑石舉一個(gè)例子——這家機(jī)構(gòu)向來是行業(yè)里的風(fēng)向標(biāo)，今年1月底其對(duì)外發(fā)出一則蠻有意思的公開訊息：求助直接貸款人幫助它以23億美元收購全球最大的寵物護(hù)理在線市場羅孚集團(tuán)，后者正在尋求約2.5億美元的私人債務(wù)。根據(jù)彭博社匯編的數(shù)據(jù)，如果成功，這將使其成為有記錄以來最便宜的私人信貸交易之一。

黑石對(duì)私募信貸的態(tài)度顯而易見，它也在找私募信貸LP拿錢。

LP的態(tài)度催化了行業(yè)的嚴(yán)峻程度，但也因此，VC們正在從夾縫中尋找各自的生存方法，這也是本文最想討論的。

專門成立基金買后期公司的打折股票

第一個(gè)故事想講的是，一家早期基金是如何另辟蹊徑低價(jià)買資產(chǎn)的。

總部位于英國的Digital Horizon是一家早期風(fēng)險(xiǎn)投資公司，目前已更名為Launchbay Capital，這家基金最近推出了一只基金，專門通過購買成長期公司的折扣股票為股東們創(chuàng)造更多的流動(dòng)性。該公司此前投資了包括Klarna、Carta和Monday.com在內(nèi)的知名B2B軟件。

從Digital Horizon到Launchbay Capital的轉(zhuǎn)變，這家公司表示這是他們戰(zhàn)略重塑的體現(xiàn)，“以更準(zhǔn)確地反映從主要的早期VC到多階段數(shù)據(jù)平臺(tái)驅(qū)動(dòng)的基金經(jīng)理的演變，打造成長型股權(quán)投資的未來。”

今年1月，Launchbay首次收盤了1億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資二級(jí)增長基金，籌集了超過25%的目標(biāo)資金。該公司將瞄準(zhǔn)收入超過5000萬美元的成長期私營公司，并購買200萬至1000萬美元的股份，并預(yù)計(jì)在3-4年內(nèi)完成退出。

越來越多的后期公司很難找到接盤投資人，是市場的共識(shí)。倒閉、估值大幅度下降是發(fā)生在這些公司身上的難題，這是老生常談。而對(duì)應(yīng)到LP身上則是，投資者不再有興趣在沒有估值透明度和任何非賬面回報(bào)的情況下將資金捆綁數(shù)十年，這正是Launchbay最新這只次級(jí)基金應(yīng)運(yùn)而生的原因。

發(fā)現(xiàn)到其中的“商機(jī)”，Launchbay的創(chuàng)始合伙人Alan Vaksman表示，成長期二級(jí)股票銷售的大部分供應(yīng)來自希望將現(xiàn)金返還給LP或家族理財(cái)辦公室的早期投資者。在過去的18個(gè)月里，從交叉投資者到對(duì)沖基金經(jīng)理，再到種子期投資者，各種各樣的GP都轉(zhuǎn)向了二級(jí)市場，以釋放LP的流動(dòng)性，因?yàn)長P不太可能將新資本分配給尚未從之前的基金中產(chǎn)生回報(bào)的公司。

據(jù)了解，Launchbay Capital目前管理著超過3億美元的資產(chǎn)，比較知名的戰(zhàn)績是機(jī)構(gòu)在短短3年內(nèi)成功領(lǐng)導(dǎo)了5次退出。

Secondary市場一直是低調(diào)發(fā)展的“香餑餑”市場，LP迫切要求退出的需求刺激了這一市場的生長。一位海外VC表示“目前有一萬億美元被困在風(fēng)險(xiǎn)投資基金中，投資者迫切需要流動(dòng)性”；一家價(jià)值數(shù)十億美元的美國風(fēng)險(xiǎn)投資公司的一位合伙人坦言“如果你的DPI很差，你就死定了，你不會(huì)籌到一分錢。”

因此越來越多的基金開始打包資產(chǎn)對(duì)外售出。

最近Lightspeed venture Partners就正尋求利用私募股權(quán)式的結(jié)構(gòu)出售價(jià)值10億美元的初創(chuàng)公司股份，他們沒有隱藏這次出售的原因：是為了騰出現(xiàn)金返還給投資者。

不光如此，根據(jù)專業(yè)二級(jí)投資者StepStone Group的公開基金文件，包括Andreessen Horowitz、Josh Kushner的Thrive Capital，以及David Sacks的Craft Ventures在內(nèi)的大型風(fēng)險(xiǎn)投資公司的LP，在過去12個(gè)月里都在使用二級(jí)市場出售了基金的股份。

“錢太多也是一種累贅”

有錢，有時(shí)也會(huì)成為一種累贅，因?yàn)閮?yōu)質(zhì)的項(xiàng)目總是稀缺的。這是海松資本CEO、管理合伙人陳立光對(duì)我說的話。

這話不是一種炫耀，據(jù)我所知，海松資本的管理規(guī)模超過200億元，DPI超過1.5，總體IRR超過34%。在這樣的成績下，去年底陳立光主動(dòng)放棄已經(jīng)募集到的25億元的兩只基金，原因很直白，他認(rèn)為“募集到資金后，未必能有足夠多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目投資，而同時(shí)還要完成地方政府的返投要求，我們認(rèn)為這將會(huì)存在很大挑戰(zhàn)。”

這兩只基金出師有名，為兩個(gè)省市母基金的遴選，擬分別設(shè)立基金規(guī)模為20億元和5億元，大部分都已經(jīng)到了簽署合作協(xié)議的環(huán)節(jié)。

因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)如果單純只做少數(shù)股權(quán)投資的模式在當(dāng)下的市場環(huán)境下很難發(fā)展壯大，充滿了太多的不確定性，主動(dòng)放棄更顯“艱難而正確”。“如果我管不過來，我寧可不投，不增加投資規(guī)模，這是對(duì)背后出資的LP負(fù)責(zé)的基本底線。”陳立光說。

放棄25億元之后，海松資本進(jìn)行了轉(zhuǎn)型，他們內(nèi)部稱為“升級(jí)”。系統(tǒng)地說，海松將繼續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)，更加聚焦賽道。在當(dāng)下，海松的具體策略為加大在關(guān)鍵賽道和產(chǎn)業(yè)的布局，收購控股數(shù)個(gè)已經(jīng)上市和即將上市的優(yōu)秀企業(yè)，精耕細(xì)作——首先把這些企業(yè)的alpha做好，然后以此為平臺(tái)，收購整合、做大做強(qiáng)；之后靜待經(jīng)濟(jì)環(huán)境的調(diào)整，一旦beta來臨，即與時(shí)俱進(jìn)，抓住時(shí)代變革的機(jī)會(huì)順勢而上。

據(jù)了解，海松資本新的打法已經(jīng)開始起航。2023年11月，經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，海松資本聯(lián)合關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)重新控股了陳立光曾創(chuàng)立十多年（后來轉(zhuǎn)讓出去）的一家企業(yè)——北斗智聯(lián)，并任命了新的管理團(tuán)隊(duì)。

海松資本是國內(nèi)VC轉(zhuǎn)型的一個(gè)很好很勵(lì)志的樣本，主動(dòng)出擊向來好過被動(dòng)挨打。“主動(dòng)放棄”的案例，我最近也曾寫過《手握200億的VC宣布：做完這期不干了》，文內(nèi)提到的Foundry也是很理性地表示投完手頭的那只基金后，就關(guān)閉機(jī)構(gòu)的投資。

此外，關(guān)于“錢太多也是一種累贅”的現(xiàn)象其實(shí)早已發(fā)生了很久，Solo VC、微型基金、專項(xiàng)基金的火爆恰恰體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

綜上，讓自己活得更體面，讓投資變得更加多變，是我從這些機(jī)構(gòu)上看到的積極的轉(zhuǎn)變。以上提到的兩三個(gè)案例也只是VC們轉(zhuǎn)型中的一部分身影，在不確定性中尋找確定性是他們現(xiàn)階段的主要目標(biāo)。

有不少從業(yè)者對(duì)我抱怨過市場越來越難做，諸如募資時(shí)間明顯拉長、不得不主動(dòng)降低估值等吐槽應(yīng)接不暇，一家在家族辦公室公司的朋友最近也對(duì)我透露過他最近接到過“希望將募資再拉長6個(gè)月”的電話，這家基金已經(jīng)拿到了幾位LP的錢，只是需要更多的時(shí)間來完成預(yù)期的目標(biāo)。

困難的事頻頻浮出水面，但我想越是這樣的時(shí)候，越應(yīng)該將目光轉(zhuǎn)向正在變好的那一面。