最近，醫(yī)療行業(yè)反腐力度持續(xù)加大，一個月內(nèi)，A股兩大藥企相繼被查。

先有7月初，衛(wèi)寧健康（300253.SZ）公告，公司實控人、董事長周煒因涉嫌行賄罪被立案調(diào)查及實施留置；后有7月末，賽倫生物（688163.SH）公告，公司實控人之一、董事長、法定代表人范志和因涉嫌職務犯罪被實施留置并立案調(diào)查。

就在這場醫(yī)療反腐大潮中，有“心血管第一股”之稱的樂普醫(yī)療（300003. SZ），開啟了拆分第4家子公司秉琨醫(yī)療IPO的計劃。

7月31日，證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，樂普醫(yī)療控股子公司，常州秉琨醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡稱：秉琨醫(yī)療）上市輔導備案登記獲受理，輔導機構為中信證券，派出機構為江蘇證監(jiān)局。

市場早有消息流出。7月23日晚，樂普醫(yī)療發(fā)布公告，擬將秉琨醫(yī)療分拆至深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

此前，樂普醫(yī)療已經(jīng)成功拆分樂普生物（2157.HK）和心泰醫(yī)療（2291.HK）在港股上市，還曾推動樂普診斷在科創(chuàng)板IPO，后因同業(yè)競爭等問題而終止。

“多生孩子多條路”，樂普醫(yī)療頻繁分拆子公司的背后，投資者獲益未知，但創(chuàng)始人蒲忠杰等大股東的身家，卻水漲船高。《2023胡潤全球富豪榜》顯示，蒲忠杰、張月娥夫婦以175億元財富位列榜單之中。

如若本次分拆上市成功，蒲忠杰夫婦的身家亦可再上一層樓。

收購回的“養(yǎng)子”？

靠生產(chǎn)醫(yī)療器械起家的樂普醫(yī)療，成立于1999年。業(yè)務涵蓋醫(yī)療器械、藥品、醫(yī)療服務及健康管理三個板塊。其中，醫(yī)療器械業(yè)務包括心血管植介入、體外診斷和外科麻醉三個細分業(yè)務。

本次分拆的秉琨醫(yī)療，主要聚焦于外科麻醉醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

針對分拆原因，樂普醫(yī)療表示，秉琨醫(yī)療業(yè)務獨立性較高，顯著區(qū)分于公司及旗下其他業(yè)務。“本次分拆有利于公司進一步將資源集中于心血管領域業(yè)務，且不會對公司其他業(yè)務板塊的持續(xù)經(jīng)營構成實質性影響。”

公開資料顯示，秉琨醫(yī)療的核心業(yè)務主要涉及吻合器與超聲刀兩大品類，是微創(chuàng)外科手術中使用的主流醫(yī)療器械。

吻合器在微創(chuàng)外科手術的使用中非常普遍，可以替代手工切除與縫合。

根據(jù)研究機構“弗若斯特沙利文”分析，2022年中國吻合器市場規(guī)模達到86.3億元，2017年至2022年復合增長率為12.5%。并預計，到2025年中國吻合器市場規(guī)模將增長至108.9億元。

百億市場的大蛋糕，誰人能不“眼紅”？

樂普醫(yī)療早早布局這一領域，收購秉琨醫(yī)療，就是其布局的棋子。

2015年8月，樂普醫(yī)療公告稱，公司擬使用6.77億元投資寧波秉琨投資控股有限公司（秉琨醫(yī)療曾用名）63.05%的股權，實現(xiàn)控股。

根據(jù)當時公告，2014年和2015年1月至7月，秉琨醫(yī)療的收入分別為1.18億元、1.01億元，凈利潤分別為3263.72萬元、4453.96萬元。

“溢價”收購秉琨醫(yī)療，說明樂普醫(yī)療看好其主營的吻合器領域。

2018年10月，樂普醫(yī)療花費4.2億元，進一步收購秉琨醫(yī)療少數(shù)股東持有的35%股權。收購完成后，樂普醫(yī)療控制了秉琨醫(yī)療98.05%的股權。

秉坤醫(yī)療也不負樂普醫(yī)療對其的期待。近幾年營收幾乎較2014年的營收，翻了三倍有余。

2020年至2022年，秉琨醫(yī)療分別實現(xiàn)營收4.09億元、4.22億元和5.34億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤9595.26萬元、8943.3萬元和1.14億元。

與自身相比，秉琨醫(yī)療實現(xiàn)了營收與凈利的快速增長。但從整體財務數(shù)據(jù)來看，其對樂普醫(yī)療的影響占比非常低。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)可知，2020年至2022年，秉琨醫(yī)療的歸母凈利潤僅占樂普醫(yī)療的5%左右。

“分拆業(yè)務或子公司上市，有利于推動旗下公司單獨融資，進一步獲得發(fā)展資金。而由于不同業(yè)務的估值不同，只有分拆才助推估值最大化。”香頌資本董事沈萌接受《華夏時報》記者采訪分析認為，分拆可反哺母公司的市場價值，擴大繼續(xù)孵化的能力。

利潤空間受到擠壓

分拆上市“補血”？

近兩年頻繁分拆子公司上市，與樂普醫(yī)療所處的行業(yè)不無關系。

醫(yī)保集采的常態(tài)化，特別是對樂普醫(yī)療主營的心臟介入等高值耗材，嚴重擠壓其利潤空間，導致上市公司的盈利能力大幅下降。

作為國內(nèi)高值耗材行業(yè)的老大哥，樂普醫(yī)療受集采影響不小。在2018年集采槍聲打響后，其業(yè)績增速陡然放緩。

Wind數(shù)據(jù)顯示，樂普醫(yī)療在集采前，營業(yè)收入保持著平均每年約30%的增幅。2019年增幅放緩，增速為22.64%，2020年增速則陡降至3.12%。

樂普醫(yī)療營收增速，圖源：Wind

集采價降幅超九成的“威力”，在樂普醫(yī)療的營收增速上得以顯現(xiàn)。靠著疫情期間出口業(yè)務以及介入創(chuàng)新產(chǎn)品組合的營收暴增，樂普醫(yī)療在2021年才交出一份還算不錯的答卷。

樂普醫(yī)療也意識到了集采對公司的影響。而通過資本運作使子公司單獨上市，則意味著更多的融資與現(xiàn)金流。

常年關注器械領域投資的頤道資本管理合伙人趙一珍接受“E藥經(jīng)理人”采訪時表示，“一般來說，子公司單獨上市的估值比在母公司融資估值能提高3-5倍，分拆成熟業(yè)務再次上市融資，可以實現(xiàn)市值和財富雙增長。”

這無疑加強了樂普醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療等公司分拆子公司上市的動力。

2022年2月，樂普醫(yī)療旗下主營創(chuàng)新藥的樂普生物登陸港交所；同年11月，樂普醫(yī)療旗下主營結構性心臟病創(chuàng)新產(chǎn)品的心泰醫(yī)療也在港交所上市。

值得注意的是，樂普生物與心泰醫(yī)療的業(yè)務線或公司，與秉琨醫(yī)療一樣都是并購而來。

樂普生物于2018年收購泰州翰中及泰州奧科的控股權取得PD-1及PD-L1管線產(chǎn)品；心泰醫(yī)療前身則為上海形狀記憶合金材料有限公司，主要產(chǎn)品為心臟封堵器，樂普醫(yī)療將瓣膜相關在研產(chǎn)品轉入該公司，通過整合包裝使其成為全資子公司上市。

除了上述兩家成功上市的公司外，樂普醫(yī)療在2021年還推動了旗下從事體外診斷業(yè)務的子公司樂普診斷在科創(chuàng)板上市，但因同業(yè)競爭問題，該IPO最終終止。

據(jù)統(tǒng)計，自2009年上市以來，樂普醫(yī)療先后完成了超30起并購，交易總作價超過60億元。

或如樂普醫(yī)療對外回應所言，分拆后不僅有助于提升獨立上市企業(yè)未來的整體盈利水平，公司按權益也將享有更大的利潤增長空間。

巨額商譽需警惕

借力資本市場，樂普醫(yī)療快速壯大。但另一方面，頻繁并購也帶來了商譽高企的隱憂。

截至2023年3月底，樂普醫(yī)療的商譽規(guī)模達到了33.32億元。一旦收購標的業(yè)績不達標，巨額商譽將面臨減值風險。

此次擬分拆上市的秉琨醫(yī)療，商譽便不低。

公開數(shù)據(jù)顯示，2015年樂普醫(yī)療以6.77億元收購秉琨醫(yī)療63.05%股份之時，其中商譽為5.33億元，可辨認凈資產(chǎn)只有1.44億元。

這僅是高商譽來由的一個切面。頻繁并購之下，公司賬面上的商譽值持續(xù)增長。2020年至2022年，樂普醫(yī)療的商譽分別達到27.72億元、32.73億元、33.31億元。

除此之外，樂普醫(yī)療頻繁拆分子公司IPO背后，也引來外界關于“圈錢”“母公司空心化”等質疑。

樂普醫(yī)療先在市場上進行募資收購，之后將收購來的子公司分拆上市，通過IPO再次募資。創(chuàng)始人蒲忠杰夫婦在短短幾年內(nèi)，身家迅速累積，也帶動了親友、股東乃至員工“致富”。

比如，樂普生物成立于2018年，注冊資本10億元，于2020年下半年和海通證券簽署上市輔導協(xié)議。中間的2019年底，蒲忠杰之女蒲鈺、蒲忠杰大學好友蘇榮譽突擊入股，分別獲得9%、10%的股權。同期，樂普生物還拿出5%的股權建立員工激勵平臺上海純?nèi)稹４撕蟛坏桨肽辏瑯菲丈镞M行A輪融資，估值從10億元大幅提升至40億元。

除此之外，還有蘇州民營資本投資控股有限公司（以下簡稱“蘇州民營資本”）及其參股的公司入局。愛企查數(shù)據(jù)顯示，蘇州民營資本的董事長林向紅，擔任樂普生物的董事。

心泰醫(yī)療IPO前的機構股東中，維梧資本第九期基金（Vivo Capital Fund IX）持股4.79%，紅杉資本通過Capital China Growth持股1.92%，上海生物醫(yī)藥持股0.97%，鼎暉資本持股0.96%。員工持股平臺寧波嘉度、寧波嘉呈分別持股2.82%、1.73%。

值得注意的是，心泰醫(yī)療上市前夕，曾進行巨額分紅。《招股書》顯示，心泰醫(yī)療在2021年1月向樂普醫(yī)療支付股息3.2億元。可2018年至2020年，心泰醫(yī)療凈利潤累計數(shù)僅為1.7億元。掏空子公司錢包再上市融資，也引來投資者對其股東樂普醫(yī)療“不夠厚道”的質疑。

樂普醫(yī)療公告顯示，其直接持有秉琨醫(yī)療 91.26%的股權，為秉琨醫(yī)療的控股股東。除此之外，秉琨醫(yī)療的股東中，太平產(chǎn)投持股2.11%，維梧產(chǎn)投持股3.16%，寧波朗匯持股1.33%，寧波朗信持股1.3%，自然人白雪峰持股0.86%。其中，寧波朗匯、寧波朗信為員工持股平臺。秉琨醫(yī)療一旦上市成功，相關公司、機構、自然人亦將從中獲益。

有鑒于心泰醫(yī)療上市前曾進行巨額分紅，秉琨醫(yī)療是否也會出現(xiàn)相似的情況，也成為不少投資人關注的一大重點。

對此，樂普醫(yī)療表示，秉琨醫(yī)療上市后，其管理團隊將根據(jù)市場實際情況制定發(fā)展戰(zhàn)略。“樂普醫(yī)療實控人近三年未有減持行為，也不存在質押套現(xiàn)行為。”

Wind數(shù)據(jù)顯示，樂普醫(yī)療實控人蒲忠杰的個人質押比例超過70%。其在上市公司樂普醫(yī)療的股權質押率處于高位。

如今，又一家子公司分拆推動上市，不管對于實控人與其持股的親友，還是機構投資者，或者獲得激勵的員工來說，可能又是一場資本盛筵的開啟。

圖源：Wind