6月12日，燕之屋向港交所提交上市申請書，聯(lián)席保薦人為中金公司、廣發(fā)融資（香港）。若此次燕之屋成功上市，將成為“燕窩第一股”。

資料來源：燕之屋招股說明書。

事實上，這已是燕之屋數(shù)次闖關IPO，并且在A股和港股之間反復橫跳。早在2011年，燕之屋便開始籌劃上市，彼時選擇港交所，但受當年“毒燕窩”事件影響而折戟；時隔十年，2021年再次沖刺港股IPO，但依舊無功而返，同年底再度轉戰(zhàn)A股，但結果依舊令人唏噓；而如今又改道港股市場。

至于為何如今選擇了赴港上市，燕之屋在招股書中指出，一方面是由于A股審批程序持續(xù)存在不確定性，另一方面是因為在港上市，可為其提供一個獲取國外資本的國際平臺。

一盆盆冷水依舊澆不滅燕之屋上市的熱情。但燕之屋如此急切的背后，到底隱藏這怎么樣的秘密？

01

“重營銷輕研發(fā)”，十億級營收只剩下1億利潤

要想尋找這個答案，燕之屋此次上市募集資金用途或許是一個不錯的切入口。

據(jù)此前沖擊A股IPO招股說明書顯示，燕之屋擬將所籌資金主要用于三個項目，分別是“生態(tài)產業(yè)園建設項目”、“燕之屋研發(fā)中心升級建設項目”、“營銷網絡建設及品牌推廣項目”，預計分別投入規(guī)模4.53億元、1.64億元和2.13億元，剩余用于補充流動資金。此次募資安排與之前類似，但并未披露具體金額。

整體來看，前兩者偏投資建設，屬于常規(guī)操作，而后兩者偏經營層面，參考性更強。

值得一提的是，從募投資金規(guī)模來看，燕之屋就已經暴露出“重營銷輕研發(fā)”的問題。

數(shù)據(jù)是最好的證明。2020年至2022年，燕之屋的銷售及經銷開支分別為3.17億元、3.99億元及5.04億元，其中廣告及推廣費用分別為2.36億元、2.69億元及3.26億元，占比均在60%以上；而同期的研發(fā)開支僅分別為1700萬元、1900萬元及2430萬元，還不及廣告宣傳費的零頭。

粗略來看，三年燕之屋在營銷方面的投入高達8億元。如此龐大的廣告宣傳費用，無疑對燕之屋的利潤造成極大侵蝕。2020年至2022年燕之屋分別實現(xiàn)收入13.01億元、15.07億元和17.30億元，而凈利潤卻僅分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元。

但無法否認的是，燕之屋在“明星效應”的加持下，迅速打開市場，讓“燕之屋”品牌走向千家萬戶。

早在2008年，燕之屋就請來劉嘉玲擔任代言人，那句“吃燕窩，我只選碗燕”的廣告語更是廣為流傳；2018年，林志玲成為燕之屋新的品牌代言人；2022年，燕之屋簽下當紅明星趙麗穎，視頻中的趙麗穎手持產品115℃鮮·燕之屋鮮燉燕窩登場，展現(xiàn)清新淡雅、鮮活向上的氣質。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，2020年至2022年，按零售額計算，燕之屋連續(xù)三年為全球最大的燕窩產品公司，2022年的全球市場份額為4.1%。2022年，在中國的燕窩產品市場上，按燕窩專營門店數(shù)量和中國檢科院認證的進口數(shù)量計，燕之屋也排名第一。

當然，這離不開燕之屋已建立起來的廣泛且地域多元化的實體銷售網絡，包括自營門店及經銷商門店。截至2022年12月31日，燕之屋擁有全國性的線下銷售網絡，由89家自營門店及225名線下經銷商組成，涵蓋中國615家經銷商門店。

02

功效不明，“智商稅”質疑不斷

貴婦們之所以愛吃燕窩，根本原因在于其具有神奇的保養(yǎng)功效。燕之屋在招股書中稱，400多年來，中國人一直將食用燕窩視為是一種優(yōu)質的天然保健食品，具有多種健康益處和營養(yǎng)價值。

只可惜，如今的燕之屋本末倒置，只是在靠營銷講故事，根本不理會功效問題，這也就是為什么被貼上了“智商稅”的標簽。

燕之屋最早可以追溯到1997年，創(chuàng)始人黃健開始了在中國銷售燕窩產品的業(yè)務，后于2002年正式推出“燕之屋”品牌，目前產品組合主要包括純燕窩產品、“燕窩+”產品及“+燕窩”三種，可滿足消費者于不同生活場景中的差異化體驗需求。

據(jù)招股說明書顯示，2020年至2022年，按產品類型來看，燕之屋的純燕窩產品收入約分別為12.54億元、14.42億元和16.38億元，占總收入的比例持續(xù)在95%左右，純燕窩產品為營收重要支柱。2022年，燕之屋有250個SKU，其中純燕窩產品在四大產品系列中有194種，包括碗燕、鮮燉燕窩、冰糖官燕及干燕窩。

曾幾何時，燕窩被定位為“滋補圣品”，并在鋪天蓋地的廣告加持下，無論是送禮場景還是自用的滋補養(yǎng)顏場景，都給足了消費者面子，燕之屋也迎來快速增長期。

但隨著科學的日益發(fā)展，燕窩所宣傳的功效似乎在驟降。

根據(jù)現(xiàn)代科學研究表明，干燥狀態(tài)下的燕窩，蛋白質、碳水化合物、礦物質及雜質的含量約分別為50%、30%及10%，另外被各大燕窩品牌企業(yè)所吹捧的燕窩酸（也就是唾液酸）的含量大概占比3%~15%。據(jù)悉，在人體內，唾液酸是大腦神經節(jié)苷脂的重要組成成分，可促進神經細胞的分化、發(fā)育和再生，參與神經突出的傳遞、記憶和學習功能。

另外根據(jù)國燕委表示，如果只對比唾液酸的含量，1克干燕窩相當于40個雞蛋。也就是說，唾液酸并非燕窩專屬，在眾多具備唾液酸的食品中，其實燕窩的性價比極低。

食品與營養(yǎng)信息交流中心科學技術部主任阮光鋒也“補了最后一刀”，表示“現(xiàn)在流傳燕窩的保健功能功效，都只是一些動物實驗結果。但是動物實驗跟人正常飲食相差很大，比如在果蠅、小鼠身上使用的唾液酸劑量非常大，而我們普通人只是偶爾吃吃燕窩，唾液酸量非常少，幾乎無法獲得什么健康益處。”

此前“辛巴事件”鬧得沸沸揚揚，被打假人王海曾直指所賣的“燕窩”就是假糖水，最終賠償6200萬元，同時還受到監(jiān)管部門罰款以及個人賬號的封停。無獨有偶，小仙燉也曾因為虛假宣傳受到處罰，被質疑“智商稅”“富人收割機”。

身為燕窩行業(yè)一份子，燕之屋也被市場質疑。去年4月證監(jiān)會就曾向燕之屋發(fā)起問詢，涉及燕窩營養(yǎng)價值、食品安全等數(shù)十個問題。但燕之屋并未對此做出正面回應。

03

被質疑搞上市前突擊分紅，存對賭協(xié)議

據(jù)招股說明書顯示，IPO前，黃健及其一致行動人士為燕之屋控股股東，合計持股41.40%。其中，黃健及其之子黃俊豪通過廈門市雙丹馬持股21.17%，黃健直接持股1.00%，鄭文濱持股7.68%，李有泉持股7.67%，員工持股平臺金燕騰飛有限合伙持股1.89%，薛鳳英持股1.99%。

據(jù)公開資料顯示，黃健為燕之屋的創(chuàng)辦人、執(zhí)行董事兼董事長，此前1986年7月畢業(yè)于福建師范大學，獲得數(shù)學學士學位，后于1997年11月起擔任廈門雙丹馬的總經理兼執(zhí)行董事，進入集團之后，自2014年10月起一直擔任董事及董事長，并于2023年5月25日獲調任為執(zhí)行董事，主要負責制定集團的整體公司策略，并作出集團的主要業(yè)務及營運決策。

乍眼一看，燕之屋的資產流動性以及經營活動現(xiàn)金流量表現(xiàn)還算可以，不至于因為缺錢而如此迫切上市。但值得一提的是，燕之屋控股方還被質疑搞上市前突擊分紅，有先撈一筆，而后再通過IPO融資補充的意思在里面。通過管理層這么“亂搞”，導致燕之屋還真的缺錢了，2022年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅3.5億元，這也就是為何要把募資的1.9億元用于補充流動資金了。

另外，還有一個重要原因可能在于對賭協(xié)議。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，燕之屋不僅在2016年以及2020年經歷過兩輪融資，更還進行過頻繁的股權轉讓，僅2020年一年就完成了4次股權轉讓。

對此，證監(jiān)會也曾在此前反饋意見中要求燕之屋完整披露全部對賭協(xié)議等投資者特殊權利條款內容及清理情況，并要求其補充披露對賭協(xié)議解除（如有）是否符合規(guī)定，是否與相關方存在未披露的對賭協(xié)議或特殊安排等等。

問題未解的燕之屋此次IPO勝算又有多大？尚需市場給出答案，我們拭目以待。